从三年前的一次"打脸"到现在我们为什么谨慎

本周随着通胀数据和宏观数据的发布，市场情绪进一步回升，大家认为现在是一个“经济强、通胀弱、汇率稳”的黄金时期，甚至是全年最佳的投资窗口。而我们在2月初开始看“熊市反弹”，却在4月初将观点再次调整为“谨慎”，现在看起来似乎是被“打脸”了。...





文：陈杰、郑恺、曹柳龙

本周策略观点

本周的主要变化有：

1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速已接近50%；

2、国内工业品中钢铁、水泥、煤炭和部分化工品价格上涨，海外大宗品普遍上涨；

3、两融余额较上周上升1.5%至8975亿元，大小非在上周净增持后本周再次净减持。

本周随着通胀数据和宏观数据的发布，市场情绪进一步回升，大家认为现在是一个“经济强、通胀弱、汇率稳”的黄金时期，甚至是全年最佳的投资窗口。而我们在2月初开始看“熊市反弹”，却在4月初将观点再次调整为“谨慎”，现在看起来似乎是被“打脸”了，很多人也问我们观点是否有调整？

面对大家的质疑，我们想从我们前一次“打脸”的教训来谈谈最新的看法：

从我们在2013年的一次严重“打脸”说起——我们当时观察到经济向上拐点而对股市转向乐观，但股市表现最终背道而驰。

现在很多投资者在为经济的复苏而欢呼雀跃，而我们并不是对数据的改善视而不见，只是现在的情景让我有一种似曾相识的感觉——跟踪我们观点的投资者，是否还记得我们曾在2013年4月份组织过一次“寻找美丽复苏”的调研？

当时我们去国内各省市调研，结果看到水泥、钢铁、机械企业普遍反映需求开始见底、盈利能力开始提升。

因此在调研结束之后，我们迅速从5月开始对市场的观点也转向乐观，觉得“经济都出现拐点了，股市怎么可能不出现拐点？”行业上我们也推荐了业绩改善幅度最大的电力股和水泥股（详细逻辑见报告《全面反击！》，2013-5-6）。

但事后来看，大盘指数在6月份因为“钱荒”而大跌，随后陷入震荡；在行业上，电力、水泥股表现很不理想，大幅落后传媒、医疗等成长性行业，可见我们当时在大势研判和行业推荐都被严重“打脸”。



2013年的”打脸”曾让我非常痛苦，因为此前一直坚定信仰的基本面研究框架变得一无是处（有人说：人生最痛苦的事莫过于失去信仰）。但后来想想，从来就没有明文规定说股市一定要跟着基本面走。

市场是受基本面、利率、风险偏好三大因素共同影响的，判断这三大因素的趋势并不难，难的是把握这三大因素的影响权重。

所以接下来我们分析这三因素的时候，既要判断方向，又要给出权重：

1、很多投资者对基本面的判断是“短多长空”，对股市判断亦是如此。但是根据我们的“打脸”经验来看：2013年以来A股市场一直是“看长做短”，基本不会给大家“揣着明白装糊涂”的机会。

现在投资者普遍认为经济增长的主要动力来自于“保增长”政策，但是对该政策的持续性和有效性其实都还是心存怀疑的。

因此现在大家对经济复苏没有争议，有争议的是：究竟是复苏两、三个月还是复苏两、三个季度？但是这样的争议不妨碍部分投资者产生“今朝有酒今朝醉”或者“一半清醒一半醉”的想法：即趁着复苏先做一把，等什么时候增长“保不住”了再撤。

但这里要向大家回顾一下我们在2013年推荐失败的行业：电力和水泥。这两个行业是当时我们分析出来会在2013年景气改善幅度最大的，事后来看也确实如此（在一年之内，电力的毛利率从20%上升至30%，水泥的业绩增速从-50%上升到50%）。但是他们在2013年的股市表现却“惨不忍睹”。

回想当时我们去推荐这些行业的时候，投资经理对我们逻辑最大的质疑是：“这些行业今年业绩确实好，但你能保证明年、后年的业绩和现在一样好吗？如果不能的话，那我宁愿去买那些今年业绩一般，但是未来3-5年有大空间的成长股”。

这句话其实非常能代表最近三年的市场特征，即“看长做短”——如果是短期改善的因素，市场甚至连短期的反应都“懒得给”；而如果是一些能讲三到五年的大故事，即使这个故事听起来虚无缥缈，但只要短期不能被证伪，那市场反而会给予积极的回应。

大家回想一下周期股在过去三年什么时候表现最好？并不是在他们业绩改善的时候，而是在2013年三季度讲“自贸区”故事和2014年底讲“一带一路”故事的时候，虽然最后这些故事都“不了了之”，但并不妨碍一些相关股票在短短几个月就涨十倍（最后再跌回原形）；

再看看那些小盘成长股，基本都是短期没业绩的，但是在“外延收购”和“市场长期想象空间”的诱导下，也在2013-2015年走出了轰轰烈烈的大牛市。

因此，我们认为今年大盘指数或者周期股如果要有大机会，一定不会是因为短期的需求端景气改善，而是要让市场看到供给端“出清”的中长期希望（不一定要今年就“出清”，只要看到希望就行，比如强力推进“壮士断腕”的去产能政策），但供给端“出清”的过程往往是一个“不破不立”的过程，这和短期的“保增长”政策又矛盾了。

2、对于基本面和股市的关系，我们认为：首先基本面的复苏是短期的复苏，其次这种短期的复苏还和中长期的产业转型相矛盾。因此建议大家要调低基本面波动对市场判断的影响权重——建议把基本面纳入市场判断框架的权重设为20%。

为什么最近几年的A股市场喜欢“看长做短”?因为随着中国经济从大起大落的“增量经济”步入窄幅波动的“存量经济”，市场对基本面的短期窄幅波动已经“审美疲劳”了，反而会更关注那些中长期的结构性变化。

而回到当前，基本面的短期趋势和中长期趋势已经开始出现了矛盾——短期经济在“保增长”政策和地产投资回升的双重拉动下出现“弱复苏”，但这也意味着这是在“走老路”，反而会使“去产能”和“调结构”变慢（过剩产能企业在这时候只会选择复产，而不会选择减产），中长期的产业转型进程反而会受到制约（资源回流传统产业，新兴产业面临“断奶”）。

在一个“看长做短”的市场中，我们认为经济的短期复苏，并不会让市场看到中长期的希望，因此建议大家要降低最近经济数据改善对市场走势判断的影响权重，如果把基本面、利率、风险偏好对市场总的影响权重之和设为100%，那么我们认为今年基本面趋势对市场的影响权重只有20%。



3、低利率是促发14-15年牛市的重要因素，今年利率水平也十分重要，我们建议把利率纳入市场判断框架的权重设为30%——需要承认我们此前对通胀的预判过高，但本周利率市场仍然出现了调整，我们担心今年利率对股市的影响将从正贡献转向负贡献。

我们在4月初转向谨慎的一大原因就是担心3月通胀水平如果超预期，可能会制约货币政策宽松的空间，进而倒逼利率上行。

但本周发布的CPI数据让我们“大跌眼镜”，我们对预判失误深表歉意。不过本周利率市场却仍然出现了大跌，根据我们和做债的朋友交流，大家认为现在债券市场最大的问题是信用违约的增加和供需结构的失衡——首先，在“资产荒”的环境下，债券作为“无风险资产”，其提供的收益率还能超过通胀率，因此在前期也受到了资金的追捧。

但是近期债券违约事件明显增加，债券究竟还算不算“无风险资产”成为了一个问题，这动摇了市场的信心；此外，虽然前期债券需求旺盛，但是债券的发行方也开始出现了“无限量供应”的趋势，要多少就能给多少，供给端和需求端逐渐失衡。

而由于进入债券市场的资金很多是有“杠杆”属性的，一旦发生供需失衡，很容易就形成“踩踏”。

2014年以来，国内利率水平持续下行，这为2014-2015年的大牛市做出了很大贡献，但现在我们担心利率下行最快的阶段已经结束，甚至可能出现向上反转，进而对股市形成“负贡献”。

4、风险偏好仍然是今年A股最核心的决定因素，我们建议把风险偏好纳入市场判断框架的权重设为50%——需要强调的是：如果风险偏好起不来，那么近期利率市场的调整并不一定会导致资金回流股市。

当大部分金融资产的收益率都降低之后，我们认为资金反而会“脱虚向实”，2001-2005年“经济强、股市弱”的经验值得参考。

关于风险偏好的详细论述，大家可参考我们去年的年会报告《不破不立，向死而生》（2015-12-8）和二季度策略报告《保增长和调结构的交谊舞》（2016-3-24）。

而如果用一句话来总结我们对风险偏好的判断，那就是：2014-2015年“经济弱，改革强”的环境推升了风险偏好，但现在变成了“经济强、改革弱”，风险偏好向上的逻辑已被完全颠倒。

不过也有人提出：经历了三轮“股灾”洗礼之后，风险偏好已经降到很低的位置，不大可能进一步下行了。而近期利率市场发生了调整，如果资金从债市撤离，会不会再次发生资金回流股市的情况？

但我们认为，前期进入债市的资金很多都属于风险厌恶型（比如保本型的理财产品），而股市是一种风险资产，除非全市场风险偏好都大幅提升，否则这类资金即使从债市撤离也很难再流向股市。

而放眼国内，当大部分金融资产的收益率已经降到低位之后，还有什么样的资产能够提供超越通胀的收益率呢？我们认为只能到实体经济中去找了。

而在实体经济中，既能提供合意的收益率，还能保障“无风险”的，可能也只剩下政府信用担保的资产了。

综合这些因素考量下来，我们认为接下来对资金最有吸引力的资产，很可能是政府强力落实“保增长”政策所推动的各类PPP基建项目——今年以前做基建项目收益率不高、现金回款也慢，因此对资金没有吸引力。

但随着各类金融资产收益率的下降，基建项目的收益率反而开始具备了相对吸引力。而同时其又具备政府信用担保，因此还有“无风险”的属性。随着监管层大力推行“PPP模式”，民间资金对接基建项目的渠道已被打通，预计接下来大家可以看到大量低风险偏好的资金涌向PPP基建项目。

从正面来看，这是有利于进一步夯实本轮经济复苏基础的；但从反面来看，这也意味着资金绕过了股市这样的直接融资市场，直接流向了实体经济，这种“脱虚向实”可能会带来“经济强、股市弱”的环境，和2001-2005年的A股市场极为相似——需要强调的是：我们过去两年经常把股市和96-01年的牛市类比，而现在我们建议要更多地关注和学习01-05年的“慢熊”特征（见下图）。



5、结合上文的综合判断，我们仍然维持4月以来“震荡慢熊”的谨慎观点，建议投资者降低仓位，并在结构上偏向“保增长”主线——建筑、环保、食品饮料、金融服务。

结合我们上文对基本面和利率的判断，那么我们的结论就很清晰了——基本面短期对股市有正贡献，但是其权重很小，只有20%；利率对股市的影响权重有30%，但可能从正贡献转向负贡献；风险偏好对市场影响权重有50%，但目前已降到很低水平，上下两难，对股市贡献偏中性。

综上来看，我们认为A股市场在接下来的时间更可能呈现出“震荡慢熊”的格局。而短期来看，随着利率的上行和投资者仓位的提高，我们担心2月以来的“熊市反弹”已接近尾声，接下来建议投资者降低仓位。

在行业结构上，我们认为“稳增长”虽然无法提升市场风险偏好，但却会带来某些行业的实质性景气改善，建议关注“稳增长”与“低估值”的交集行业：建筑装饰、环保、白酒、金融服务。（陈杰、郑恺、曹柳龙 / 广发策略研究）

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