【国金医药团队】拐点兑现！2015年报、2016一季报业绩总结

国金医药2011年提出的“医保决定收入、招标决定利润”的理论，是能够最好解释行业增长的模型，至今的发展趋势都在我们的分析逻辑框架之内。...



数据点评

2015年报符合预期：2015年医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别为11.93%、10.40%、14.76%。

剔除原料药之后医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别为13.28%、12.67%、15.58%。

2016年一季报略超预期：2016年一季度医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别为12.12%、15.78%、20.26%。

剔除原料药之后医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别为12.64%、14.04%、18.38%。

看整体趋势不变：2015年报收入和利润增速再创出新低，与前期的趋势基本一致。2016一季度收入趋势未变，但由于原料药和生物药的利润增速明显改善、中药略有改善，行业整体略超预期。

分子行业：医疗服务>生物制药>医药商业>行业平均>化学制剂>原料药>中药>医疗器械。其中服务表现最好、原料生物明显改善、化药出现下行趋势、中药进入低谷后出现小反弹。

趋势分析

收入再次在低速增长区创新低。从2013Q1开始，行业收入增速首次脱离20%增长范畴，下滑的趋势是从2013Q1化学药板块率先开始，2014Q1中成药也出现了这种趋势，年报和一季报收入端延续了这个趋势。

“收入低增长、利润缓慢修复”的弱平衡格局在2015Q4被打破。2010年开始的盈利下滑周期，导致行业从2011Q1开始进入利润增速慢于收入增速状况；2012年开始盈利上行周期，效应逐步累积到2014Q1，利润增速首次超过收入增速，这种状况这得益于2013年以来收入增速的下滑。但随着2015Q2利润增速环比减弱，2015再次出现利润增速慢于收入增速。

盈利拐点可能已经出现，压力测试开始。在新一轮招标逐步展开的情况下， 2014H开始出现了毛利率下滑趋势。但由于招标的停滞，下滑的趋势被暂停，2015Q1开始稳住。但在2015年再次出现低于收入增速。这意味着虽然招标进程延后迟缓了新一轮盈利下滑周期到来的时间，但没有改变最终的结果：利润将继续下一台阶。这个下行的周期我们判断可能还需要几个季度逐步体现。

未来判断：行业正在进入一轮调整的确认期，经过这一轮的行业调整之后，一个周期将结束，可能迎来又一轮的周而复始。

最新观点

国金医药2011年提出的“医保决定收入、招标决定利润”的理论，是能够最好解释行业增长的模型，至今的发展趋势都在我们的分析逻辑框架之内。

当前位置：紧抓稳定成长，布局未来趋势，建议：（1）继续在年报和一季报优异的公司中获得稳定收益，布局趋势确定的血制品、儿童用药等；（2）择机布局符合未来趋势的细分领域如药审改革、流通变革、分级诊疗等标的。

风险提示：盈利周期变化的时间、政策超预期、市场系统风险。

正文：

一、行业回顾与展望：收入利润增速新低

2015年报符合预期：2015年医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别为11.93%、10.40%、14.76%。

剔除原料药之后医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别为13.28%、12.67%、15.58%。

2016年一季报略超预期：2016年一季度医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别为12.12%、15.78%、20.26%。

剔除原料药之后医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别为12.64%、14.04%、18.38%。

看整体趋势不变：2015年报收入和利润增速再创出新低，与前期的趋势基本一致。2016一季度收入趋势未变，但由于原料药和生物药的利润增速明显改善、中药略有改善，行业整体略超预期。

分子行业：医疗服务>生物制药>医药商业>行业平均>化学制剂>原料药>中药>医疗器械。

• 1、化学原料药：一季度盈利能力大幅改善，产品的提价是主要原因；
• 2、化学制剂药：化学药从2015一季度明显爆发以来，收入利润增速延续15%以上较快增速，主要公司如恒瑞医药、华东医药等大公司的贡献。此外频繁的并购也起到了加速作用。
• 核心逻辑：回顾2014年三季报时候的分析：化学制剂收入、利润虽然维持弱增长（10%左右），但毛利率继续提升；收入的增速逐季环比改善；化学药后续要继续重点跟踪收入恢复情况，能否由弱增长转为强增长；还要考虑毛利的提升趋势会不会被下一轮招标打破。
• 最新更新：从2015Q3开始，化学药利润的增速明显回落，并在2015慢于收入增速，2016Q1明显增速下滑，并且慢于收入的增长。由此可见，之前一直担心的招标影响，率先在反应最灵敏的化学药这个板块得以体现。
• 未来判断：继续下行几个季度至这一轮招标影响结束。
• 3、生物药：一季度盈利有明显好转，华兰生物、上海莱士、长春高新增速加快，通化东宝维持稳定高增长。
• 4、中药：从2015年报看收入和利润进一步放缓，利润降为个位数增长，逻辑得以验证。
• 分析逻辑：回顾2014年三季报时候的分析：自从一季度收入增速环比、同比出现明显回落之后，三季度依然不乐观，收入增速继续新低（13.60%），仍然需要警惕；好的方面是中成药的毛利率维持的较好，利润增速还是快于收入增速；中药后续重点跟踪毛利率是否会下滑（降价导致），是否会因此出现利润增速像收入一样的明显恶化。
• 从现阶段看，中成药版块的担忧逐步成为现实。收入和利润都都进入个位数增长期，继中报后再次出现利润增速慢于收入增速。
• （中成药与化学药比较：化学药2011Q1出现明显的盈利下滑，即利润增速低于收入，中成药2015H首次出现；化学药2013Q1出现明显的收入下滑，中成药2014Q1出现明显收入下滑。其中的逻辑是：化学药先降价、再遭受控费；中成药是直接控费的影响更大。）
•  2016Q1有所好转：一季度略超预期的是中成药版块的收入和利润增速环比都有改善。我们查看主要是九芝堂、益佰制药、江中药业、仁和药业、红日药业、众生药业、以岭药业等公司的贡献。需要观察的是这种改善是季度性的偶发因素，还是新趋势出现。（目前我们倾向于前者）
•  趋势判断：考虑到一季度化学药已经出现回落态势，中药的延后性是否未来也会？
• 5、商业：收入、利润增速很快，但个股影响较大，板块意义不强；
• 6、器械：收入增速稳定、利润增速还是不及收入。
• 7、服务：延续最好的表现。

总结：服务表现最好、原料生物明显改善、化药出现下行趋势、中药进入低谷后出现小反弹

点击可见清晰图



二、行业确认进入压力测试区，关注僵持打破后盈利趋势的变化先看一下收入：收入确认在低速增长区持续，并持续创新低。从2013Q1开始，行业收入增速首次脱离20%增长范畴，跌落至13%，2013H、2013Q3、2013、2014Q1、2014H、2014Q3、2014、2015Q1、2015H、2015Q3、2015、2016Q1依然维持这个区间。这种下滑的趋势是从2013Q1化学药板块率先开始，但是2014Q1中成药也出现了这种趋势，后续进一步确立了中成药的下滑趋势。由此可见，收入增速的下滑已经是常态化。在我们的逻辑框架内：“医保决定收入”，收入的低速增长未来可能长期延续。



再看一下盈利：盈利伴随收入下行再次开始出现下行趋势：

1、2010年开始的盈利下滑周期，导致行业从2011Q1开始进入利润增速慢于收入增速状况（收入20%、利润15%）；

2、随着2012年开始盈利上行周期，效应逐步累积到2014Q1，利润增速首次超过收入增速，当然这种状况这得益于2013年以来收入增速的下滑。2014H、2014Q3、2014、2015Q1、2015H、2015Q3进一步验证了利润增速超过收入增速。这意味着收入下一个台阶之后行业进入新的弱平衡。这种延续的趋势我们预计与招标的延后有很大的关系。（收入15%、利润15%）

3、从2015Q2开始，利润增速环比下滑导致已经接近于收入增速，并在2015再次出现利润增速慢于收入增速。由此可见，新的行业发展阶段可能出现，即收入利润增速一起下一台阶！（虽然2016Q1暂时有所修复，但考虑一季度的偶发性，我们暂时假设去年四季度的趋势更有代表性，可以等待中报验证）

未来盈利趋势变化的预测：拐点出现，兑现下滑趋势，等待下一个拐点再现的机会！

1、从上一轮基药降价开始，由于降价、成本上涨，从2010H开始毛利率持续下滑了6个季度；

2、随着后续招标的推迟停滞、成本的下降，从2012Q2开始，板块进入毛利率上升周期；

3、但是2014Q1毛利率的提升趋势已经有所减弱，在新一轮招标逐步展开的情况下，板块逐步进入新一轮压力周期，这点在2014H趋势得以确认，再次出现毛利率的同比下滑，并且在2014Q3、2014进一步确认下滑趋势。但由于后续招标的停滞，下滑的趋势被暂停，2015Q1开始稳住。

4、这一轮调整的幅度和周期？幅度要考虑新一轮招标、降价政策对毛利率的影响。（1）如果降价力度很大，毛利率下滑明显，有可能继续导致在收入已经下一个台阶的情况下，再次出现增收不增利的情况。这种情况下行业的利润增长压力很大；（2）如果降价幅度不大，板块在当前新的弱平衡可能得以延续；

5、目前的阶段正在等待这一轮压力测试的结果，而招标的延后延缓了结果出台的速度。但是从2015H、2015Q3我们注意到，利润增速已经下滑至接近收入增速。考虑到11月招标的加速推进，我们判断：行业新一轮压力期将从财务数据上出现，可能在四季度。——这是我们在2015三季报总结中做的判断，现在已经兑现！！！

6、从2015年报的结果看，虽然招标进程延后迟缓了新一轮盈利下滑周期到来的时间，但缓慢的影响最终依然导致了相同的结果出现：即行业收入和利润降继续下一台阶。这个下行的周期我们判断可能还需要几个季度逐步体现。

7、未来判断：经过这一轮的行业调整之后，一个周期将结束，可能迎来又一轮的周而复始。



国金医药2011年提出的“医保决定收入、招标决定利润”的理论，是能够最好解释行业增长的模型，至今的发展趋势都在我们的分析逻辑框架之内。逻辑复杂，欢迎沟通讨论。

国金证券医药产业研究中心

李敬雷、叶苏、李涛、彭婷、孙笑悦

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