仲文庆：场外期权套期保值应用及案例分析
本文根据银河期货北京分公司副总经理仲文庆2018年1月3日在领金智库债券系列活动第223期中所做精彩演讲整理而成。...
本文根据银河期货北京分公司副总经理仲文庆2018年1月3日在领金智库债券系列活动第223期中所做精彩演讲整理而成。
大家好！我是来自银河期货的仲文庆，主要负责期权和资管业务。非常高兴今天再次来到领金智库参加线上分享活动。首先，感谢领金智库提供这么好的平台，也感谢大家抽出宝贵时间来参加这次有关场外期权的分享活动。
今天我所讲的内容主要偏重于场外期权。场内期权与场外期权虽然都是期权，且在策略、隐波率、价值等方面有一些共通的特点，但是仍有较大区别。今天我所讲的内容不偏重于交易，而是介绍一些产业客户，或者说一些企业在套期保值上如何利用场外期权这个工具。
目前，场内期权主要有三个品种，分别是：上交所的50ETF期权、大商所的豆粕期权和郑商所的白糖期权。从场内期权的交易状况来讲，无论是成交量还是持仓量都在稳步上升，而且很多私募机构都把场内期权作为主要的交易工具。但是，在国外市场上，场外期权的市场规模与应用都远远大于场内期权。从规模来看，场外期权是场内期权的100倍甚至更多。所以，从目前来看，国内的场外期权市场有很大的发展潜力。
今天我分享的内容主要分为以下四个方面：第一、场内期权与场外期权的比较，第二、期权的基本类型，第三、场外期权的实际应用，第四、场外期权的特点。
场内期权与场外期权的比较
场内期权目前有三个品种，其与股票或者期货一样都是标准化的合约，都是在期货交易所或者证券交易所进行交易。但是场外期权不一样，它可以根据客户的需求进行相应的定制。在国外，场外期权的卖方一般由投资银行来承担。而在国内，场外期权目前主流的品种包括股票期权和商品期权，股票期权目前是由证券公司作为卖方群体，商品期权目前由期货的风险子公司作为卖方群体。
为什么国外市场的场外期权无论是成交量还是成交规模都远远大于场内期权呢？因为场外期权的制定原则。场外期权最主要的特点在于它的定制化，可以根据客户的需求进行相应的定制，满足产业客户或交易者特殊的交易需求。从另外一个层面来说，场外期权对客户的需求满足度更高，这可从成交量上直接反映出来。场外期权的一对一交易的特点，导致场外期权交易的买卖价差较大、交易成本会较高，但是随着交易量的增长，这个问题会逐渐弱化，最终有可能发展成在集中市场交易的行为。
我们通过对比可以发现，国内市场中场外期权的成交量和成交规模都跟国外市场有一定差距。虽然近年来场外期权的市场规模发展非常迅速，但是跟场内期权相比还是有很大差距。比如与美国市场的场外期权发展相比，国内的场外期权还是有非常大的增长潜力。另外，黑色、有色等产业客户对场外期权的需求量非常大，这从场外期权业务的市场规模增长速度可见一斑。
图1
从图1可知，2015年场外期权的名义本金大概是50亿（这里都是商品期权）。2016年，场外期权的规模翻了3倍，到达150亿。图中2017年的统计口径是年中数据，但目前场外期权的名义本金应该已达2500亿，甚至更多。从其增长速度来看，虽然目前场外期权还没有达到场内期权的规模，但是它的增长速度非常块，所以我认为未来场外期权将有更大的增长潜力。
另外，我们通过和产业客户、投资者沟通了解到，他们对期权的接受度已非常高，了解的知识也已非常丰富，其中有很多客户已参与到场外期权的交易过程中，他们也表示未来会投入更大的规模。这实际上得益于场外期权相比期货有进行套保对冲的优势。
下面介绍场外期权进行套保对冲的几点优势：
第一，保护头寸又保有获利机会。如果我们采用期货进行相应的套期保值，比如持有一个现货多头的头寸时，由于我们担心价格下跌，所以我们会通过期货进行预卖出，在有利润空间的时候通过期货锁定住利润。但它也存在相应的问题，比如假设现货价格继续上涨，由于期货已完全对冲掉，所以我们得不到现货继续上涨的利润。但是，我们也可以采取另外一种对冲的方式——建立认沽期权的多头，即买入认沽期权。如果价格下跌，平值期权可以保护下跌的风险；如果标的物价格上涨，那么最大的损失也就是付出的权利金。这意味着保护了下行风险的同时，即便判断错误、出现价格上行，投资者也仅仅是付出了一点点费用。这相比期货在价格上涨的时候有更大优势。
第二，减少资金的占用。现在，现货企业对资金非常敏感，采用期货进行套期保值的投资者对于资金的把握或对资金风险的体会肯定会更深刻，一方面投资者需要准备至少一倍的保证金在仓位里面，另一方面外部还需随时准备追加资金。所以，从财务记账或采用期货进行对冲的时候，资金占用都是非常大的比例，也成为一个非常重要的因素。但是，如果采用场外期权的买方交易，比如买入认购或者买入认沽期权进行相应的套期保值操作的时候，会发现它占用资金是固定的，不存在资金追加的风险。也就是说如果买入一个平值期权，就不用再考虑追加资金了，未来价格无论有利还是不利，我实际上已对头寸进行了保护。所以，从资金压力上来讲，期权的优势不言而喻。
第三，适时增加方向性部位收益。对期权比较熟悉的交易者都会有感触，由于期权的非线性特点，也就是随着价格的上涨有加杠杆的特性，其本身所具备的高杠杆特性以及收益和风险的不均等特点，使得一个方向很明确的时候，可以通过一小部分资金来进行确定性投资。如果判断正确，期权的高杠杆性会促使投资者获得很大收益；反之，如果判断错误，投资者最多也就是亏损掉权利金。所以，期权对于方向性的投资非常有帮助。
第四，盘整时的获利能力。从投资维度考虑，期权可以在盘整时获利，对于经常交易的投资者来说，最好的投资环境是投资的品种出现了上涨的波段，或者形成了一个上行趋势。但是，如果这个品种进入盘整时段，对于投资者来讲则不是一个好事情，尤其是主动趋势性投资的投资者。而当我们判断它是一个盘整行情时，通过期权进行投资恰恰是一个很大的获利机会，我们可以通过卖出宽跨式期权获取相应的收益，即在支撑位和压力位卖出认购和卖出认沽期权进行获利。
第五，风险可控。这主要是针对套保者来将，并不是说卖出期权的风险可控，我说这句话是存在限定条件的，比如我作为期权的买方做一个垂差或蝴蝶这种风险可控的结构，来进行相应期权的风险控制。作为相对的买方策略来讲，整体暴露的风险是可控的，相比期货来讲有很大的优势。
第六，逢低买入的能力，类似于左侧交易。比如标的物的价格下跌到一定程度，投资者认为是一个很好的买点的时候，如果用期货进行投资，则会面临价格继续下跌的风险，此时这个单子有可能根本就拿不住。但是，如果买入一个认购期权，可能因为现在价格跌的比较多，从隐波率来考虑期权的价格会比较贵。如果未来存在非常大的上涨机会，那么买入这个期权的就是一个可选择的策略。如果未来价格涨到非常高的幅度，或者有一个很大的利润空间，那通过期权进行操作将是一个非常划算的交易策略。
上面介绍的六点就是我认为场外期权无论相比期货，还是从交易角度考虑所具备的优势，希望大家好好体会，利用这些优势在日后的交易或套期保值中能获得更好的胜率。
期权的基本类型
期权的策略变化非常多，存在着各种各样的组合，比如垂差、蝴蝶价差、对角价差、鹰式价差、比率价差等，甚至还有很多策略都没有命名。但是，期权的策略基本上都是由四个基础的交易部位组成，即买入认购期权、卖出认购期权、买入认沽期权和卖出认沽期权。大家如果对这四个简单的策略理解足够深，未来遇到不同的变化时会有更好的取舍。图2
从图2可以看出，对于买方策略，无论是买入认购期权，还是买入认沽期权，风险实际上都是被锁定住的，即付出的权利金。但是，收益却有很大的空间，可以看作趋近无限。同样对于卖出策略，最大的获益是权利金，但是风险却趋近于无限或者是一个很大的区间。虽然从表面上看，期权的风险和收益不对等，买方有更大的优势。但是，实际情况并非如此，因为如果这样期权就会有很大的套利机会。它的不同点在于，虽然表面上权利义务不均等，买方更具备优势，但卖方获利比较小却胜率更高。从定价来看，大机构更倾向于卖方，主要获得固定收益，一些中小型的投资者则更愿意作买方。但是，我更推荐的策略是期权的买方策略，因为从整体来看，买方不会面临保证金追加或者风险过大的情况。当然，现货企业手中如果持有现货，也可以采用卖出虚值的策略，因为其可以用较好的价格拿货或者卖货，另外还有较大概率获得收到的权利金。但是，从结构化来看，我认为刚开始进行套保的机构可以用买方策略。
图3
下面我对期权套保的基本策略类型进行相应叙述。从贸易链条来讲，有矿山、贸易商、下游的零售商，他们所暴露的风险不一样。我挑选了中游的贸易商给大家介绍，因为他两端都暴露了风险,，从结构上讲更复杂。如图3，贸易商一方面面临着购买原材料时价格上涨的多头风险，另一方面还面临着卖出产品时价格下跌的空头风险。首先，从多头风险来看，贸易商要买原材料时肯定会担心价格上涨，如果通过期货进行对冲，则会建立一个期货多头，进行预买入。如果采用期权来对冲，可以买入平值或者虚值的认购期权，同样达到规避价格上涨风险的目的。另外，如果担心产成品价格下跌，可以通过卖出期货进行对冲。替代的原则为可以通过买入平值的看跌期权和买入虚值的看跌期权进行相应的对冲操作。当然，对于平值期权，很多贸易商或者矿山在原材料这一端并不太接受。因为如果按照场外期权、平值期权的定价来看，可能会高于6%的年化成本，这对于很多贸易商来讲成本太高。对此，很可能会采用垂差策略或者领口策略进行优化，把总体权利金的成本控制在3%以内的可接受空间。
上面介绍了风险方面的对冲，实际上就是利用期权工具进行收益方面的增强。同样，对于原材料价格可能上涨的担忧，则可以卖出看跌期权，比如卖出虚值的看跌期权。这个的好处首先是胜率较高，其次价格一旦跌了很多，贸易商面临的问题不大，因为贸易商本身有拿货的需求，如果价格真跌到一定程度，企业以低价拿现货没有太大问题。其实这就好比巴菲特买入可口可乐股票时，通过卖出看跌期权来低价买入可口可乐股份的操作。另外一端可以考虑的操作是卖出看涨期权，主要指卖出虚值的看涨期权、高价位的看涨期权。同样，这种操作大概率会拿到权利金，有点类似于固定收益收取利息。但是，如果价格涨到特别高的时候，由于贸易商本身有产成品，可以通过卖出产成品来锁定一个比较满意的利润。
从第三种维度来看，单纯买入看涨期权或买入看跌期权，如果采用平值来操作，那整体上可能会侵蚀比较大的利润。对此我们可以考虑通过期权组合的方式来减少权利金的损耗。当面对一个多头风险时，可以通过买入看涨期权并卖出看跌期权来应对。如果在同一价位进行这样的操作，实际上就复制了期货，其相对来讲不存在权利金损耗的问题。另外，可以在高的行权价买入看涨期权，在较低的行权价卖出看跌期权，这就对价格定了一个预期，比如价格向上有一定的锁定，价格向下有一定的锁定，中间也有一定方向性的小幅判断。这相比单纯的买入看涨期权，可以较大程度上减少权利金的支付，具体来说应该只需支付非常低甚至不到1%的权利金。另外，卖加工品时的做法也是建立一个空头方向的对冲，同样可以采用买入看跌期权，并卖出看涨期权的策略。因为买入看跌期权，要付出权利金，随时间的流逝，价值会有损耗。但是可以卖出看涨期权，收到权利金，并通过卖出看涨期权获得的权利金来抵补买入看跌期权的权利金。卖出看涨期权，同样也是看空的头寸，这里可以复制期货或者做价位上的选择，同样可以达到降低权利金的效果。
上面是我对期权套保基本策略的简要介绍。下边我们来具体讨论期权策略应用的几个不同维度，希望对大家有所帮助。
第一，不开启风险敞口。我跟很多期权交易的高手，包括在美国交易30多年的期权交易者进行过沟通。在沟通之前，我的理解是很多大型机构都采取卖出宽跨式或者卖出跨式的交易策略，其不同点在于通过标的物期货进行对冲操作，不存在方向性的看法，只存在对波动率涨和跌的看法。我之前觉得这种交易策略比较好，是因为它利用波动率均值回归的高胜率以及被较大机构所采用。但是，我跟几个在美国期权交易经验非常丰富的交易员沟通后发现，他们更多考虑风险上的暴露，也就是从结构上限制风险端。他们多采用垂差或者蝴蝶策略，在整体上或者在不同行权价上都分布期权，通过避免行权价过于集中的方式，来规避市场风险以及一些黑天鹅事件。他们认为，这种策略挣的钱虽然是细水长流，或者出现多次赔钱一次挣钱的情况，但是从策略上来讲，这样做的好处在于不会在一次交易中突然输掉所有的钱。这一点对机构进行套保来说，则是一个很好的启发。我认为，采用期权进行套保，首先可以考虑限制风险敞口，也就是更多的采取买方策略，比如买入认购、买入认沽或者采用垂差策略，做到风险可控，不存在太多卖出方面的风险。保证在头寸布置之后，整体上做到安心，也就是在出现行情极端情况下，不需要进行大的调整或者不面临整体现金流断裂的风险。
第二，利用期权保险和增加收益的功能。相比期货进行套期保值来讲，采用期权的优势非常明显。如果方向如预期所料，期权则可以起到和期货一样的风险对冲作用。如果方向预判错误，通过支付权利金，与标的物价格上行或者下行预期一致的获利可能性仍然保留。所以，我认为利用期权保险是非常重要的一点。考虑通过期权来增加收益的功能，是因为期权具有高杠杆的特性。如果我们对现货基本面有一个很好的判断，那在一些时候可以通过期权进行一些方向性投资，利用其高杠杆的特性获得收益。
第三，是否存在潜在的获利机会。我们可以通过期权建立头寸的机会，或者在手中持有现货的情况下，通过卖出策略或者抓取低点、抓取高点的特性，来获得一些期货或者其他工具难以获得的机会。
第四，资金及成本方面的考量，也是非常重要的一块。通过期权进行套期保值，时，由于买方的权利金是固定的，其整体上的套保成本也是固定的。但是，如果我们采用期货进行套保，可能会面临较大的资金占用以及资金未来的不确定性，这对于财务记账或者利润核算都是非常不利的一点。当然，期权也有他的问题，如果存在确定性的空头风险，我建议通过期货去做，而不建议通过期权去做。主要是因为以下两点原因：首先，通过期货去做，不存在权利金的损耗，只是时间价值的流逝；其次，场外期权目前的成交量相对较小，从目前来看，它加进的佣金对成本的影响相对较高。所以，对确定性的风险，采用期货更划算。但是，对于一些不确定的情况，或者从长期财务记账方面去考量，期权则更具备财务记账方面的优势。
场外期权的实际应用
下面我对场外期权的实际应用进行简要介绍，就当抛砖引玉，希望对大家有所帮助。第一，资金利用效率较高。这里通过沪铜期货的例子进行比较。沪铜期货按照交易所标准，占用8%的保证金，同时需要准备一倍的风险资金放在账户里面，也就是大概需要16%的资金放在账户里，同时外面还要准备至少货值的50%的资金。此时，沪铜平值期权的权利金是名义本金的1.4%，因为沪铜期货的走势比较稳定，隐波率也不是特别高，所以权利金相对较低。这说明权利金比较低，其次资金的占用也比较固定，因此具有较大优势。所以，从风险或者资金占用来看，期权具备优势。
第二，买期权时资金占用确定。我们知道，对于期权的买方来讲，无论价格有利还是不利，买方最大的风险敞口是他的权利金，所以，占用资金非常确定。而期货套保需要不断的追加保证金，这导致资金占用具有很大的不确定性。所以，采用期权进行套期保值，对于企业，尤其是整体面临成本压力或者资金压力的企业来讲，更具优势。
图4
第三，有更大的容错空间。如图4，我把沪银的价格调了出来，并把顶和底的价格以及买点的机会抓取出来（如图4中红圈）。我借此要说明什么问题呢？就是很多情况下，当你觉得达到一个高点的时候，比如期货建立空头卖出并采用左侧交易法则时，期货价格可能会继续向上走，此时投资者会在持仓过程中面临非常大的压力。同样，在你觉得达到低点的时候，你希望低价买入，建立期货多头时，期货价格有可能继续向下跌。价格如果涨可能会涨在半山腰，如果下跌可能会跌在半山腰，你即便判断对方向，也不一定能拿住单子。但是，如果采用期权进行摸顶或者抓底，则具有非常大的优势。因为即便出现亏损，最大的损失也仅仅是相应的权利金。届时无论价格向不利方向跌多少，肯定还能拿得住单子，只需对未来价格趋势的走出时间进行判断，买入相应时间段的场外期权，就可以保障比较大的获利概率，而这是期货交易所不具备的。所以，期权交易具备更大的容错空间，也就是只需要判断对方向和时间就可以了。
第四，有更多样化的获利方式。做趋势追踪的投资者最喜欢的是波段，但在很多情况下，尤其是期货交易，可能一年只能抓两波行情。除了这两波行情，行情趋于振荡。对于期货来讲，振荡并不是交易的好时段。但是，对于期权来讲，振荡的行情恰恰是获得收益最好的机会。具体操作中，我可以判断振荡的区间，并往外延设定执行价格，然后两边卖出来收取权利金。如果波动率同时处于向下的趋势中，那么获利会比较丰厚。因此，可以通过期权工具来抓住其他工具不能进行交易的行情来获得相应的收益。当然，我需要着重提出一点，如果采用卖出宽跨式交易策略，实际上也会暴露非常大的风险，这就需要做好止损。如果行情倒向一边并突破了执行价格，或者已经亏损超过收到权利金的50%，这时需要平掉头寸，因为已经暴露出了很大风险。
下面我对期权策略的变形进行介绍，主要是利用期权对矿山开采进行保值方面的操作。我们知道，矿山开矿最担心的是矿产价格下跌，那么可以采用什么方式来进行对冲保护呢？首先，由于面临下行风险，我们直接想到的对冲策略是买入认沽期权，比如买入平值认沽期权进行保护。其优势在于，如果矿价继续上涨，可以保留上升的利润。但是，其存在的问题是权利金比较高，也就是付出的成本比较高。此时可考虑的优化方式是，在更低的行权价上再卖出认沽期权，也就是通过上边卖出认沽期权来弥补下边买入认沽期权权利金的损耗，好处在于权利金有折扣。但是，这也存在问题，如果未来的矿价出现大幅下跌并跌破保护上限，那我们可能面临很大的亏损可能性。但是，为什么很多矿山会采用这种熊市垂差策略来进行相应的保护呢？因为他们对矿价有比较大的把握，觉得未来价格不会跌破20%或者30%，所以才在最大区间内进行上档价格的选择。这一方面节省了权利金，同时对较大概率的区间亏损进行了保护。
另外一种策略，也是目前现货企业采用比较多的策略，是搭建领式期权策略，就是买入低行权价的认沽期权，卖出高行权价的认购期权。如果再加上现货头寸的图形，可以发现它的合成是牛市垂差策略。它的好处在于，买入认沽期权付出权利金，卖出认购期权收到权利金，在这一买一卖的过程中，通过卖出认购期权，抵补了一部分买入方面权利金的损耗，进而降低了成本。但是，这种保护也是相对有限的，因为牛市垂差中，风险有限，同时利润也控制在一定的范围内。这里需要像刚才的熊市垂差策略一样，选择好行权价，对愿意承担多少风险、愿意获取多少利润与权利金付出的成本进行权衡，选择最优的组合策略。
最后一个策略，是对领式策略进行了变形，也就是搭建三向式期权。具体操作是，在最高的行权价卖出认购期权，然后在低一点的行权价买入两手认沽期权，在更低的行权价卖出一手认购期权，从而搭建三项式的期权。我们可以看到，它对行情有判断，因为有折线的区间。虽然没有涵盖所有下行方面的风险，但好在权利金上得到了一些抵补。
表1
下面我通过表1对于在什么情况下采取什么样的期权策略进行一个配对。通过综合分析可以发现，这个矿山面临的是多头敞口方面的风险，需要考虑期现关系，整体上通过基本面分析和技术面分析可以确定期权策略的构建。当现货多头预期价格下跌时，最好的选择是买入看跌期权，然后对冲价格下跌的风险。另外一种考量是还可以直接买入期货的空头。也就是当我认为可能存在一个短期的较大下跌空间时，可以通过搭建领式期权的策略操作，上档留出一定的收益空间（即最大的风险有限），同时保留较大的上行方面的可能性，通过领式期权的构建来降低整体期权的费用。另一种方法是，可以直接买入看跌价差期权。相对于买入看跌期权来讲，买入看跌价差期权可能更受欢迎，因为在多数情况下，现货企业对现货价格下跌的区间心里比较有数，通常认为一个季度或半年内，价格最多下跌20%或30%，可见建立这种策略更划算。再下面一种策略是，现货企业如果觉得下跌的幅度不大，或者对行情有一定预期的情况下，可以通过买入三向式期权来进行权利金的弥补，同时也对部位做到比较好的保护。
期权的特点
我接下来对期货套保的思路进行梳理，藉此说明采用期权套保策略的优势。在没有期权工具的时候，我相信现货企业或者一些贸易商并不会完全套保，因为完全套保虽然锁定了下行的风险，但是也完全放弃了上行的利润，这对企业来讲是不可接受的。更多情况下，企业或贸易商一般会对行情进行判断，并进行一定比例的套期保值操作。这里面所说的情境是担心价格下跌或预期价格上涨，其中认为上涨是大概率的，价格下跌的可能性不大，只是一种担忧。所以，这里采取的操作是不做套保，因为认为未来价格向上，持有现货就好，或者只做20%或30%的少量套保。根据这个策略，肯定会出现以下两个情境：首先，如果判断正确，价格出现上涨，那不做套保肯定获利非常丰厚。但是，即便对于现货企业来讲，价格也不能做到百分之百的预判，这就可能出现预判有误的情况。一旦判断错误，就会蒙受非常大的损失。
这个例子实际上是通过主动择时，利用期货工具进行操作，其中可能面临主动套保的风险。如果再加上期权工具，会产生怎样的效果呢？实际上，如果通过期货可以完全锁定利润，但我们会担心价格下跌，预期价格上涨。对上涨强度的判断，就是在已有期货的基础上增加期权，来对多头方进行比如买入同样比例的平值看涨期权，或者以稍低一点的比例进行操作。如果价格真的上涨，则可以通过期权增加的部位获得收益。如果价格下跌，也仅仅是付出了权利金，期货方面对于现货部分进行了完美的保护。所以，从上面这个例子可以看出，在传统套保中加入期权策略会对整体部位提供更好的保护。当然，从另外一个角度讲，可以不通过期货，完全通过期权来进行操作。但是，这要看具体的情况来操作。
我们在这里可以得出一个结论，对于期权和期货来说，期货的作用相当于锁定利润，即通过预买入和预卖出进行建仓方面的操作，或者对现货进行替代。期权的作用，则可以从另外一个维度考虑，比如从市场维度上把握，通过期权的权利和义务不对等的买方优势进行方向性判断，来获取市场利润。
总体来说，第一，场外期权可以起到替代现货的作用；第二，可以通过期权来完全替代期货，转移风险同时不丧失利润的可能性；第三，如果企业已经采取期货进行操作，那么在一些情况下，可以通过期权去优化套保的效果；第四，与期货同向叠加增强收益，可以看作是如果贸易商或者现货商对于一些行情有很大的把握，可以通过期权的高杠杆性来获得收益。
当然，前面所介绍的是期权的优势，也就是它相对于期货所存在的优点，当然它也有它自己的问题——权利金相对来讲比较高，通过场外交易会有一定的买卖价差，有一定的人工成本，尤其在市场不是很大的情况下。但是，这不能掩盖通过期权进行套期保值相比期货存在的优势。期权和期货各有优势，在确定性的情况下，采用期货会更有利；在不确定或者有一定概率的情况下，采取期权会更有优势，这需具体情况具体分析。简言之，采取期权进行套期保值具有很多期货达不到的效果，在一些特殊的背景下，采取期权会更有优势。
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