【周知录】油价走势的路径_【中信证券研究】

从供给端边际定价权出发，怎么看未来油价走势。...

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从供给端边际定价权出发，怎么看未来油价走势。

请听中信证券策略首席分析师秦培景与石油石化首席分析师黄莉莉分别为您解读。

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主持人

问题一

您认为影响近期油价走势的主要因素有哪些?未来油价走势有哪些可能路径?

秦培景

中信证券策略首席分析师

原油价格在经历了从沙特掌握定价权到美国掌握定价权这两个阶段之后，目前步入了第三个阶段，即沙特用减产的方式与页岩油增产进行博弈，以牺牲部分市场份额为代价来争取对原油价格的边际影响力。由于中国是沙特市场份额的重要决定因素，如果中美贸易关系好转，中国增加从美国的原油进口，会大幅抬升沙特的减产成本（即丧失更多市场份额）。一旦这种情况出现，很可能迫使OPEC提前结束减产协定，油价高位的状态很难持续。从5月20日针对贸易争端的中美联合声明来看，后者发生的概率明显更高。

主持人

问题二

您怎么看下半年油价走势？

黄莉莉

中信证券石油石化首席分析师

下半年基本面主导油市，2018年新增供应>新增需求的预期趋于一致。供给方面仍以美国和OPEC为主导力量，需求方面主要增量来自美国、中国和印度。维持2018年国际油价中枢上涨的预测，调高2018年Brent年均值预期至65-70美元/桶，WTI均值58-63美元/桶。油价上涨增压力，原料多元化盈利可期。

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【策略】对油价走势的策略思考

秦培景、杨灵修、联系人：裘翔

本期报告基于策略的角度，从供给端边际定价权出发，提供一个讨论油价走势的分析思路，供投资者参考。主要结论：目前影响原油供给的两个基本因素：一是美国页岩油的边际产量，二是OPEC减产。我们认为，原油价格在经历了从沙特掌握定价权到美国掌握定价权这两个阶段之后，目前步入了第三个阶段，即沙特用减产的方式与页岩油增产进行博弈，以牺牲部分市场份额为代价来争取对原油价格的边际影响力。背后的核心逻辑是，当美国页岩油的边际产量见顶，沙特作为产量增/减弹性最大的OPEC成员国，能够重新开始扮演“摇摆者”的角色（2011-2013年的情形），通过灵活控制产量来维持和影响油价。如果这个情形实现，未来油价可能相当长的一段时间维持在偏高位置。不过由于中国是沙特市场份额的重要决定因素，如果中美贸易关系好转，中国增加从美国的原油进口，会大幅抬升沙特的减产成本（即丧失更多市场份额）。一旦这种情况出现，很可能迫使OPEC提前结束减产协定，油价高位的状态很难持续。从5月20日针对贸易争端的中美联合声明来看，后者发生的概率明显更高。分析框架核心：地缘影响力与沙特的“摇摆者”角色

1、我们的整体分析框架有一个重要前提，对沙特而言，地缘影响力是比财政平衡（原油收入）更为重要的话题，而对油价的边际定价权又是获取地缘话语权的重要因素。如下两个因素会导致沙特丧失油价的边际定价权：① 原油市场上过低的市场份额；② 美国页岩油产量继续保持高边际产出弹性（从而页岩油开采活动成为油价边际定价因素）。

2、在这两个约束条件下，如果沙特想要获取边际定价权（从而获取地缘话语权），就需要在市场份额没有受到致命冲击的前提下，把美国的原油边际产能尽可能释放出来，直至让自己重新做回“摇摆者”角色，以高产能弹性实现对油价的充分影响力，获得在中东地区的话语权。中国的石油进口结构是影响沙特原油市场份额的重要因素。回溯：原油定价权转移的三阶段。

第一阶段：2013年以前，OPEC原油产量决定油价，其中产能弹性最大的沙特充当“摇摆者”角色，平稳其他成员国原油供给的波动，成为油价的实际定价者。

第二阶段：美国页岩油产量激增打破OPEC的内部平衡机制，美国成为原油的边际定价者。

第三阶段：2017年开始，沙特重新争取原油定价权。2016年12月，OPEC减产协议开始，与美国页岩油增产博弈，成为影响国际油价的两大供给因素，这一转折的重要催化剂是伊朗也开始争取在中东地区的发言权（尤其是通过油价），由此促成OPEC协同减产共同承担成本。预测：未来油价走势的可能路径。基于以上分析框架，由供给侧逻辑预判的未来油价走势可能有如下两条路径：1、第一条路径：如果全球原油需求结构（尤其是中国的原油进口结构）不发生明显变化，沙特将继续联合其他OPEC成员国减产，把美国的边际产出尽可能释放出来，直至让自己重新做回“摇摆者”角色，以高产能弹性实现对国际油价的充分影响力。如果这种情况出现，原油价格会在很长一段时间保持高位。2、第二条路径：如果全球原油需求结构发生明显变化，主要石油消费国大幅度降低对OPEC石油的进口，转向进口美国页岩油，增加了OPEC减产的成本（丧失更多市场份额），这可能会迫使OPEC国家提前结束协同减产，如果这种情况出现，油价高位难以持续。3、从5月20日针对贸易争端的中美联合声明来看，后者发生的概率明显更高。风险因素：地缘政治问题爆发，油价快速上行，损伤中下游行业利润；OPEC超预期提前终止减产协定，油价快速下行，折伤上游行业利润。

详见报告《A股市场策略周报20180520——对油价走势的策略思考》

发布日期：2018-5-20

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【石油】油价上涨增压力，产业升级提估值

黄莉莉

下半年基本面主导油市，2018年新增供应>新增需求的预期趋于一致。供给方面仍以美国和OPEC为主导力量，需求方面主要增量来自美国、中国和印度。维持2018年国际油价中枢上涨的预测，调高2018年Brent年均值预期至65-70美元/桶，WTI均值58-63美元/桶。油价上涨增压力，原料多元化盈利可期。2018年油价上涨改变行业盈利分布，2018年1-2月，产品价格下跌，但石油加工和橡胶塑料行业库存没有随之下降，预示子行业风险可能增加。2017年下半年开始，各子行业固定资产投资增速开始回升，预计2019年开始行业进入新产能投放周期。预计烯烃景气将维持高位；民营炼化项目进入兑现期，加大行业盈利波动；预计2018年天然气需求增速回归至10%-12%的合理水平，2019-2020年降到8%-10%。气荒或继续上演，LNG周转率继续提升。国内石化行业盈利能力趋于提升。一方面，优质产能淘汰落后产能的结构调整是石化产业升级的最佳方式。另一方面，政策市场化、定价话语权提升也将提升行业盈利水平。目前，国内进口LNG亏损仍然有300-400亿规模，且天然气门站价格限制盈利。随着天然气定价政策市场化，行业盈利能力获得提升；我国原油天然气自主定价体系雏型显现，这对国内企业对冲汇率风险，让价格起到资源配置指导作用，更重要的是对消除中国进口油气价格溢价有至关重要的作用。盈利能力提升打开石化行业估值提升空间，但我国石化行业在与低成本优势的美国石化行业竞争中仍处劣势，估值低于美国的状态或在短期内较难发生改变。风险因素：国际油价暴涨暴跌；国家政策出现反复；企业发展不规范，战略眼光不够，导致产能再次过剩或产业升级失败；全球及中国宏观经济低于预期；贸易摩擦加剧，拖累行业盈利。投资策略：内在盈利提升+估值提升，维持行业“强于大市”评级。建议关注在产业结构升级过程中受益，以及估值存在修复空间的标的。主要包括：1、炼化产业结构升级中占领先机的三大聚酯龙头企业恒力股份、恒逸石化、荣盛石化以及丙烯酸及酯龙头卫星石化、LNG接收站市场民营先行者广汇能源；2、估值存在修复空间的中国石油股份（H）、中国石油化工（A+H）、中国海洋石油（H）、中海油田服务（H）等。

详见报告《石油石化行业2018年下半年投资策略—油价上涨增压力，产业升级提估值》

发布日期：2018-5-9

END

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