私有化容易回归难，哪个壳能装下360三千亿资产？

私有化只是360回归的第一步，上市才是360的目标。但目前有两个问题：一是证监会新闻发言人日前刚刚提到，关于中概股回归问题“正在研究中”；二是360体量太大，超过3000亿元，A股任何一个壳资源恐怕都难以承接其庞大的估值。...



据上证报报道，奇虎360（QIHU.N）两大境内SPV私有化平台天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通达科技有限公司已于日前完成增资手续，估值分别达40亿美元和117亿美元，十余家A股公司通过不同层级参与360私有化。

私有化只是360回归的第一步，上市才是360的目标。但目前有两个问题：一是证监会新闻发言人日前刚刚提到，关于中概股回归问题“正在研究中”；二是360体量太大，超过3000亿元，A股任何一个壳资源恐怕都难以承接其庞大的估值。当然，360回归还存在其他问题，比如93亿美元私有化成本涉及的外汇管制等。

换言之，即便证监会对360回归行为持默认态度，外管局也允许93亿美元资金汇往境外，360将不得不面临史无前例的借壳上市。在360之前，江南春的分众传媒等公司已成功私有化并在A股借壳上市，且已享受到A股高溢价带来的财富增值效应，但这并不意味着360可以如法炮制。

原因同样有两个：1、证监会上市公司并购重组委员会是否认可该笔巨大的借壳案？2、国家其他部委是否同意360将私有化资产全部置入A股壳公司以实现整体上市？

对于360而言，回归A股属于“”重大无先例“”事件，重大无先例的另一层涵义是，有可能失败，有关部门可以“尚需研究”为由否掉360整体借壳上市。

基于这种背景，体量庞大的360通过资产拆分的形式逐步回归A股似乎是一个不错的选择。这种判断的逻辑是，360私有化并不是因为周鸿祎觉得境外资本市场不好，而是认为A股市值估值更高，私有化的目的不是为了回馈360其他投资者，而是为了回归A股上市。

假如分拆资产，360将一部分资产置入某A股壳公司中，同样有可能触发借壳上市。众所周知，证监会对借壳上市的审核标准等同于IPO审核，只不过借壳上市不需要像IPO那样漫长排队，却同样面临严苛的审核，被否概率较高。

不妨先探讨几个案例，以如家和学大教育为例，不同于巨人网络和分众传媒，如家和学大教育私有化回归过程中并未触发借壳上市，而只是构成重大资产重组。因此，理论上只要如家和学大教育完成私有化，便可顺利将资产置入A股公司首旅酒店和银润投资。

重大资产重组的审核标准远低于借壳上市，除非存在重大瑕疵，证监会一般不会轻易否掉重大资产重组。

于是，360进行资产拆分并以非借壳方式回归A股在效率和胜算方面更高，当然这并不是绝对的，分众传媒借壳七喜控股就比较顺利。

以下内容为360私有化、资产拆分、非借壳上市的预判，来自于网络。九袋长老认为该内容逻辑较为严谨，具有一定的可行性，不构成投资建议。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条，构成借壳须同时具备两个条件，一是控制权发生变更，二是向收购人及其关联人购买的资产占上市公司控制权变更前一个会计年度末总资产的100%以上。

换句话说，只要不导致控制权发生变更，或者收购的资产不超过前一年末上市公司总资产的100%，就不会触发借壳。而且，如果并购的业务与上市公司本身主营业务存在一致性或互补性，即上市公司不是纯粹的壳的话，过会的阻力也不会太大。

目前尚无法得知奇虎360二零一五财年全年的财务数据，但仅根据其2015年二季度的财报，360总资产达到34.72亿美元，考虑到后续增值及汇率因素，暂时估算为250亿人民币。按照资产的标准，仍然大大高于国内几乎全部轻资产上市公司，按市值3600亿就更是无人企及。

体量如此之大，有什么办法能避免触发借壳呢？答案是分拆！说到这里，已经很明白了，360分拆游戏业务注入游久游戏，从而完成登录A股的第一步。即便这样，又为何一定是游久呢？这就要从游久游戏及其大股东刘亮代琳夫妇与周鸿祎的关系说起了。

游久游戏去年股灾前夕停牌筹划重大资产重组，因股灾导致停牌前股价虚高，难以完成以股权作为支付手段的并购，于11月23日复牌，宣布终止筹划，并承诺六个月内不再筹划。年初第二、第三大股东刘亮代琳因公布已于一年前结为夫妇，因实际控制人关系超过明天系的天天科技成为实际控制人，但由于代琳已于2014年11月重组完成时宣布放弃其所持股份中3000万股在三年内的表决权，因此即便按照目前的持股比例，在2017年底之前明天系仍是游久游戏的实际控制人。

2016年3月24日，证监会宣布调查此二人涉嫌信披违规（未及时公布婚姻从而隐瞒实控人地位）。由于2014年11月重组完成时代琳宣布放弃相关股份三年内的表决权，因此二人即便构成一致行动人亦未改变明天系控股地位，据此合理推断相关信披问题并不会受到较为严重的处理。在这里强调被证监会调查的问题，是因为可能会影响后续的重大资产重组。

当然，若问题较为严重，而重组又比较迫切，刘亮作为高管（副董事长）辞职就可以消除相关障碍了。由于游久游戏的主营业务实际上由刘亮代琳夫妇主导，若后续开展与游戏业务相关的并购，也离不开二人，加上手中握有超过明天系的股份，没有高管的虚衔也不会动摇二人的地位。因此，无论二人的信批问题是否受到处罚，都不会对后续重大资产重组构成影响。六个月不进行重大资产重组的承诺期将于2016年5月23日届满。

代琳2006年任奇虎360媒体销售事业部总经理，2009年担任奇虎360副总裁，2012年1月出任360游久总裁，不言而喻，代琳是周鸿祎的爱将。

刘亮退伍后进入互联网行业。2002~2004年创建“盛大游戏辅助工具”，最高时占市场的50%；2004创办游久网，很快就成为全球最大的中文魔兽地图原创网站，被誉为“中国魔兽RPG官方网站”；2007年刘亮带领游久网全面进入游戏资讯领域，成为国内三大游戏资讯门户之一，是陕西省内历史上浏览量和影响力最大的网站，已被列为陕西省重点文化扶持项目，而且是惟一一个互联网项目。游久网是玩家最爱的游戏媒体网站，是游戏厂商重要的网游市场开拓渠道，客户已经覆盖到全部一线游戏厂商，服务客户数超过100家。游久网在玩家群中取得良好口碑，网站粘性高，用户忠诚度高。

2012年2月，由奇虎360与游久网合资成立360游久（北京）科技有限公司，刘亮出任公司CEO，该公司成为奇虎360旗下专注于游戏领域的互联网公司。作为网络游戏领域为数不多的集媒体属性与游戏研发发行为一体的企业，一举成为拥有全国第二大游戏用户群体的游戏公司。 2013年10月，奇虎360退出360游久，360游久正式更名为“游久时代”，代琳离开360，出任游久时代总裁（2015年10月19日后不再担任该职务，由刘亮担任）。刘亮、代琳对360游戏版图的扩展起到了至关重要作用，虽不再共事，却未必不会再度携手。

2014年11月游久时代通过重组成为爱使股份子公司，爱使股份随即改名为游久游戏，可简单将游久时代视为游久游戏的游戏业务载体或游久游戏主体。游久游戏目前面临的问题，业务拓展方面就不说了，高估值是隐忧，尤其是主要股东均将所持大部分股份进行质押的前提下，若市场发生异常波动，强行平仓的风险较为严重。此时若能置入360游戏业务优质资产，能填补估值的真空，也能再度携手周鸿祎，互利互惠。

体量太大，整体并购必然触发借壳，何况目前的形势下，借壳与IPO皆难以在短期内实现。而93亿美元私有化对价的资金成本却是难以估量的！这一点无需多言。前面的分析可推导出一种可能性较大的路径：将游戏业务分拆注入游久游戏，既能避免触发借壳，也能暂时回笼部分现金，暂时性缓解资金成本的消耗，即便通过定增得到的股份存在一年或者三年的限售期也不要紧，将该部分股份进行质押即可；对于游久游戏来说，既化解了估值隐忧，避免股价异常波动加剧股权质押风险，又能提高游戏业务的整体竞争力（不仅是同类业务的简单相加，360的游戏盒子、软件管家和搜索引擎对于游久拓展下游也有帮助），而且同业并购，且通过控制发行股份数量可避免触发借壳，通过证监会审核不存在太大问题。

这里强调分拆游戏业务，今年部分解决360回归A股的问题，其他业务恐怕还有待监管层态度改变。当然，先将游戏业务注入游久游戏，随后再分批注入，也是可行之计。当前若不能部分解决上市问题，恐怕与私有化相关的借贷成本会令周鸿祎等人吃不消。

分析一下游戏业务的体量。奇虎360二零一五年第二季度互联网增值服务营收(主要来自于游戏平台业务)为1.222亿美元，那么全年的游戏业务收入暂按2.4亿美元估计，即16亿人民币左右。根据该报告，平均销售净利率为18.57%（8140÷43830），在目前无法得到更多数据的情况下，以该数据估算游戏业务共享的净利润，约为2.97亿人民币。

国内同行业上市公司尚未发现明显的龙头，暂以游族网络作为标杆对360游戏业务进行估值，其2015年总收入是15.32亿，净利润为5.16亿，销售净利率为33.68%。若按30%估计360游戏业务2015全年贡献的净利润，即4.8亿人民币（16×30%）。由于会计信息披露的详细程度和时效性等差异，目前估值方面能做到的只有这些。取上述两个估计值的较低值，约3亿人民币。按照游族网络60倍PE的估值计算，依然高达180亿。按照目前游久游戏股价打九折计算，需增发15亿股。

注意，这部分增发的股本虽然超过目前游久游戏的股本8.33亿股接近一倍，但是未必会导致实控人改变！因为这部分增发的股份是属于周鸿祎私有化财团所有人共有的，即便其中有单一主体份额超过目前的大股东天天科技或刘亮夫妇，但仍然有办法规避借壳，包括：由天天系参与配套融资（2014年爱使股份收购游久时代的并购中，天天科技为避免触发借壳就参与了配套融资），毕竟明天系财大气粗；部分股东宣布一段时间内放弃表决权（如代琳2014年11月并购完成后宣布放弃3000万股表决权）等。

在不考虑放弃表决权的情况下，如果仍然导致实控人变更，也不必担心，因为触发借壳的标准还有一条，那就是购买的资产不超过实控人变更前一年度上市公司总资产的100%，2015年度游久游戏的总资产是24.46亿，360游戏业务剥离后可以在总资产评估方面采取一些手段，避免超过这个数字从而触发借壳。这里从借壳的两个标准出发说了一大堆，结论是：有很多办法可以令360游戏业务注入游久游戏时避免触发借壳。

分拆上市早已在周鸿祎计划之中，既不能IPO，借壳又存在困难，因应监管形势的变化，只能在不借壳的前提下通过合理的同业并购登陆A股了，将旗下游戏业务注入与自己渊源深厚的游久游戏，无疑是一个不错的选择。

九袋长老（ID：mayishenl）

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