浅析债市收益率下行的制约因素

长达两年的大牛市后，债市利率进一步下行面临着一系列制约因素，甚至存在一定回调的压力。债市的压力主要来自于基本面转暖、资金面边际收紧和供给压力加大几个方面。同时，信用风险和杠杆风险也是债市面临的风险因素。...

长达两年的大牛市后，债市利率进一步下行面临着一系列制约因素，甚至存在一定回调的压力。债市的压力主要来自于基本面转暖、资金面边际收紧和供给压力加大几个方面。同时，信用风险和杠杆风险也是债市面临的风险因素。一、基本面回暖

近期公布的各项宏观数据显示经济基本面有转暖迹象。我们看到，3月份中采和财新PMI双双上升，显示出明显的经济回暖信号。具体从生产方面来看，生产指数大幅回升，与3月耗煤量大幅增加互相映衬，显示生产开工在稳步增加。从需求方面来看，3月新订单和新出口订单指数均出现大幅回升，显示内外需均得到好转。从企业库存周期来看，原材料库存增加、产成品库存减少，也印证了生产反弹和需求好转。



房地产下游销售旺盛可能带动投资上行。当前房市成交活跃，近期一、二、三线城市成交量同比涨幅均有所扩大。目前来看，开发商情绪仍较为谨慎，加上一线城市调控政策纷纷出台，地产销售端的火热尚未传导至上游投资端。但未来地产销售如不能出现明显降温，投资可能被带动回升，成为引发利率上行的风险因素之一。

二、货币政策受制约1、通货膨胀

货币超发与信用扩张使货币宽松效应进入实体经济。一方面，货币持续超发，今年M2目标增速上调到13%。另一方面，信贷扩张通过影响货币乘数，使货币宽松效应由金融市场向实体经济传导。今年以来，1月信贷数据较高，2月受窗口指导影响有所回落，3月信贷预期仍处高位。一季度信贷投放力度增强，虽然存在商业银行年初突击放贷的因素，仍然凸显出信贷对实体经济的支持作用，并体现货币宽松由虚向实，宽货币开始向宽信用传导。



货币超发与信贷扩张引发实体经济物价水平上升，并制约货币政策进一步放松的空间。我们看到，通货膨胀近期有所抬头，通胀预期有所升温。往年3月春节之后，CPI环比往往出现回落，但今年三月CPI环比仅回落0.4%，回落幅度不大。具体来看CPI结构，猪肉受到环保政策趋严的影响和生猪存栏量大幅下降的影响，价格短期难以明显回落。蔬菜在4月气温上升之后供给上升，价格回落，但给通胀整体带来的缓解力度不大。另外房租是房价的滞后指标，未来仍可能进一步上涨，带动通胀。从PPI来看，PPI当月环比转正，同比也出现回升。整体来看，3月通胀数据虽然低于市场预期，但并未打破市场对于通胀的担忧。今年通货膨胀仍将是制约货币政策的因素之一。







2、汇率压力

美联储近期态度偏向鸽派，近期外储转正，人民币短期压力不大。但是美国经济仍处于复苏过程中，我们看到近期美国的耐用品新订单、就业等数据均表现较好，长期来看仍对人民币汇率造成压力。货币政策受汇率制约，进一步宽松空间收窄。

三、债券供给扩大

在稳增长的政策环境下，财政发力，债券供给出现上升。根据海通证券姜超此前的估算，今年国债、地方政府新发一般债和专项债分别较2015年增加2800亿、2800亿和3000亿。地方债可能挤占全国性银行机构债券投资额度，造成银行机构对国债、证金债、企业债等品种的减持。

四、风险因素上升

违约风险集中暴露的几率上升。一旦信用风险集中爆发，可能引起信用利差出现跳升，甚至引发连锁反应，造成系统性风险。随着近期中煤华昱、铁物资、国裕物流等事件出现，违约事件增多，实质违约也陆陆续续出现，且主体涉及规模较大的央企、国企。未来随着去产能、去杠杆过程持续，部分产能过剩行业偿债压力较大，融资难度增加，可能出现资金链断裂，兑付风险爆发。

总的来看，经济小周期出现企稳的预期无法被证伪，债市短期仍面临着回调压力。资金面、基本面、供求关系上均存在制约因素，信用和杠杆风险爆发的几率也在上升。近期在配置债券产品时需以谨慎态度为主，仔细筛选产品。

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