金泽哥哥聊宏观（第十六期）: 对加息可能性的分析

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江北萌全新专栏“金泽哥哥聊宏观”来啦！

金泽哥哥每周为你分析最新宏观经济形势与投资走向。

欢迎广大萌友一起参与探讨！

上个周末，央行参事盛松成在财新峰会的发言中提出了央行存在加息的可能，他在会上表示虽然央行近几个月没有再调整利率，但市场的实际利率近期是朝上走的。未来在适当的时候，央行可以考虑加息。尽管这是盛松成的个人观点，但是在流动性持续偏紧的当下，加息的言论又开始甚嚣尘上，着实让市场出现了一定程度的担忧。本周我们来分析一下加息的概率以及对当下流动性的看法。

央行想提高市场利率、收紧流动性的手段有很多，虽然央行使用不同工具产生的效果会有不同，但是其背后的逻辑和原因大致是有共通之处的。纯粹的加息是中央银行通过提高基准利率，从而使商业银行对中央银行的借贷成本上升，并迫使该国市场的利率也出现上升。加息的目的包括抑制过热的经济走势、收紧市场流动性、减少货币供应、对抗高通货膨胀、降低资产泡沫、提升本国货币的吸引力等。我们在分析央行是否有加息可能时需从两个角度入手，第一是国内外环境是否给央行提供了加息的空间，第二是当下选择加息的目的是什么？

先说央行的加息空间，从国内来看我们主要分析一下市场流动性、经济增速、通胀三个方面：

1. 市场流动性角度

银行间市场从今年8月底开始逐步变紧，市场整体利率处于上行的态势，在11月底市场部分投资者甚至认为“钱荒2.0”出现了，我们认为虽然在明年春季之前利率确实易上难下（具体分析详见前几期文章），但是钱荒的言论确实有点言过其实，毕竟当下央行的利率走廊构建管理水平已经远好于前几年，而且真正钱荒出现也是央行不乐于看到的。但是的确从三季度末开始市场利率有攀升的空间，主要原因有以下几点：对内而言经济企稳，通胀上行，宽松必要性下降，政策重心从稳增长向防风险转向，中小金融机构对同业负债依存度过高，市场期限错配严重导致央行主动降低市场杠杆（重启14天和28天逆回购，加大MLF长期限资金投放比重），同时窗口指导大行减少资金融出，抑制资产泡沫成为重要政治任务。对外而言特朗普当选，推高美国通胀预期，世界主要国家国债收益率大幅攀升，人民币汇率承压，外汇占款下降，央行又无法通过降准对冲。在这样的背景下利率自然易上难下了。那么利率再次下行就需要等到明年经济二次探底，通胀下行之后才有空间，因此短期内市场流动性都不太乐观。四季度的政策重心仍将以防风险为主，去杠杆的主要手段仍是央行通过锁短放长的方式抬高资金综合成本来实现，而当下若通过加息的手段来实现显得过于“残忍”和“激烈”，毕竟市场利率中枢已经从9月开始上涨了接近70个BP，马上临近年末，明年春季又在1月份，如果这个时候选择加息对市场流动性影响太大，因此央行必将慎之又慎，央行当下最优的策略就是拉长逆回购和MLF的操作期限，短期通过SLF和逆回购向市场注入流动性，中长期通过MLF向市场注水，让市场处于一个紧平衡的环境。而直接加息对流动性的负面影响太大，因此从流动性角度而言，加息并非最优选项。

2. 从国内经济面和通胀角度来看

经济近期的确在稳步企稳，但整体而言仍处于L型的底部阶段，从11月已经出台的经济数据来看，制造业PMI再次创出新高，但是从中上游生产端和下游需求端来看，国内经济都出现了再次放缓的迹象，鉴于地产新政出台之后的滞后效应，在明年2季度左右经济有再次下行的压力。而通胀方面，如果通胀持续维持在2以上，那么货币宽松的边际条件的确不存在，但是这也不代表央行有加息的空间，因为本轮CPI的回升大概率在今年四季度到明年开春前到达短期高位，而通胀回落的一个可能时点就是明年2季度。的确近期CPI和PPI的反弹幅度都是超预期的，在明年开春之前，鉴于生猪存栏量很难增加，气温偏低影响仔猪成活率，猪肉价格要继续跌很难，再者冬季雨雪天气偏多，严寒天气对农作物、农业设施以及农产品运输等均有不利影响，而明年春节在1月底，届时市场对资金需求旺盛，因此在此之前CPI很难往下。但是待冷冬过去之后的明年2季度，去杠杆和防风险效果显现，地产泡沫得到有效抑制，经济下行压力重新出现，通胀高位回落，货币政策甚至将迎来进一步宽松的空间，所以说央行大概率不会因为两个季度这种短周期的经济企稳和通胀上行而冒然动用加息的手段。

既然从内来看，加息的条件并不完全具备，那么此时加息的言论恐怕更多是从外围的因素在考虑。

3. 从汇率角度来看

当下世界各大经济体的主要格局是美国的经济复苏程度与其他各国不同步，未来在特朗普上台之后，美国有加快加息步伐的可能，我们在前几期文章中详细介绍过美联储的货币政策取决于两大目标，一是通胀二是就业。特朗普的执政主张中有两项思路是加码基建投资、贸易保护。因为该措施未来有望推升美国通胀预期，拉升美国国内经济增速，让制造业回流美国增加国内就业，因为美联储在2017年的加息步伐应该是快于今年的。这就导致新兴市场会遭遇资本撤离，各国货币贬值压力加大。汇率的压力让很多国家只有通过加息来进行应对，土耳其就成为近期第一个加息来应对汇率贬值的国家，在上周的文章中我们也从利率平价的角度解释了利率和汇率的关系，当下尽管我国外汇储备仍较充裕，但是在人民币贬值的大周期之下，外汇储备已经连续多月下降（按美元计），因此为了避免资本外逃过于迅速，中长期而言通过加息来阻止贬值的趋势是可以考虑的。但是短期而言外汇干预，资本管制等手段看似更加合理。

综合以上的分析来看，在经济再次探底、通胀回落之前，政策的重心仍将是防风险和去杠杆，市场流动性将仍处于中性偏紧的格局。在人民币贬值的大背景下，短期货币政策进一步宽松的条件不存在，反之亦然，即经济目前处于L型底部，短周期的复苏和通胀上涨不足以成为加息的理由，外汇干预和资本管制将继续充当减缓资本流出的手段。

金泽哥哥聊宏观（第一期）: 流动性陷阱与资产荒

金泽哥哥聊宏观（第二期）: 当前货币政策探讨

金泽哥哥聊宏观（第三期）: 对当下流动性及市场的看法

金泽哥哥聊宏观（第四期）: 经济短期趋稳，宽松必要性下降

金泽哥哥聊宏观（第五期）: 去杠杆继续，宽松延后

金泽哥哥聊宏观（第六期）: 8月央行资产负债表浅谈

金泽哥哥聊宏观（第七期）: 各国央行博弈加剧，短期流动性难见改善

金泽哥哥聊宏观（第八期）: 地产新政短期效果显著，四季度稳字当先

金泽哥哥聊宏观（第九期）: 短期流动性趋紧，MLF+逆回购仍是央行首选

金泽哥哥聊宏观（第十期）: 资金面与债市的背离恐难持续，短期安全第一

金泽哥哥聊宏观（第十一期）: 经济企稳为政策重心转向提供了空间

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