金泽哥哥聊宏观（第十四期）: 利率中枢易上难下的趋势大概率延续至明年开春

金泽哥哥聊宏观（第十四期）: 利率中枢易上难下的趋势大概率延续至明年开春...

从11月第二周以来，市场利率继10月底之后又出现了一波上行，在前几周的文章中我们探讨过货币政策出现轻微调整是始于8月份，标志是央行在公开市场开始重启长期限逆回购，同时暂停了3个月期限MLF的续作。进入11月以来，虽然上周闹过乌龙事件，但是央行6个月和1年期MLF的价格并未改变，下放总量也并未减少，可中长期资金价格却显著上行。近期短期资金价格更多的是被动上涨，主要上涨的是跨年品种的资金价格，其中同业存单的价格上涨最为迅速。

一、同业存单现状及优势

同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司等。同业存单单笔发行金额不得低于5000万元，存款类金融机构可以在每年的发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限。在存单发行初期，只有10家体量最大的银行获得了试点发行资格，发展至今，存单的发行机构及规模与日俱增，目前发行机构包括23家大型银行、127家城市商业银行、1234家农村金融机构、149家村镇银行和23家外资银行。

从2014年监管鼓励标准化产品的发展以来，同业资金逐步从线下向线上转移。同业存单是作为同业存款的替代品出现的，其相较同业存款具有一定的优势，首先它发行门槛较低，可质押可二级交易，流动性较好，对发行方而言还能避免存款的提前支取等问题。进入2015年后，市场资金面宽松，利率从14年开始一路单边下行至今年前半年，对于机构资产配置角度而言存单市场需求量也一路增加，同时监管放宽了基金公司等投资主体的投资权限，因此无论是从需求端还是供给端来看，市场供求双方可谓是一拍即合。在利率下行的大背景下，存单发行价格也一路下行。但是从今年8月开始，存单的价格开始止跌回升，目前3A评级的存单，3个月以上期限的价格均已上行到3.4的位置，较之前大幅上行了40-50个BP。整个市场的利率中枢在四季度出现了上移，而1个月期限的价格因为未跨年因此波动相对较小。



二、同业存单利率上行对中小银行影响更大

针对目前的存单市场而言，由于中小银行相较大行在存单发行上有一定的价格优势，所以存单市场整体呈现出来的是部分股份制银行、城商行、农商行为存单供给方，大行、基金公司为存单需求方。从理论角度来说，中小银行发行存单的目的是为了稳定负债端的资金压力，同业存单的招标竞价模式理论上也可以降低其吸收资金的成本。实际情况也的确如果，我们作为交易员也很容易体会到发行同期限的存单价格是低于线下存款的。因此对于吸储能力有限且负债成本相对较高的中小银行来说，通过同业存单等主动负债方式既能拓展资金来源，也能降低自身负债成本，可谓一举两得。



同业存单在中小银行的负债总量占比中逐年提高，从今年8月以来，随着存单的价格持续上升，明显增加了中小银行的融资难度和融资成本。当然从上升的幅度来看，由于跨年的原因，所以相较1个月期限来说，其他长期期限的存单价格上行更加明显。除了同业存单价格上升之外，近期质押式回购的价格也上行不少，但是整体上升的幅度也明显小于中长期存单的上升幅度，这是因为市场的回购交易主要还是集中在隔夜、7天等短期品种为主，从9月开始市场主要参与机构在央行去杠杆意图下，明显主动降低了自身杠杆的程度且短期资金有央行在公开市场的每日呵护，因此短期流动性在这波利率上涨过程中振幅要小于长期资金价格。

三、本轮利率上行始于8月，明年2季度有望出现转折

我们在9月的文章中分析过四季度市场的资金价格易上难下，整体市场的利率中枢在年末将出现上移，目前来看，当时的逻辑的正确的。而持续了两年多的利率下行趋势在8月出现转折的主要原因无非以下几点：经济企稳、央行主动去杠杆、政治局会议提出抑制资产泡沫、通胀预期及中枢上移、人民币加速贬值等。

从目前取得的进展来看央行主动去杠杆取得的效果还是比较显著，尤其是机构在经历了10月底的隔夜资金紧张之后，进入11月以来的这波资金价格上涨，短期资金上涨的幅度是最小的。抑制资产泡沫这块，主要还是针对的房地产泡沫，在国庆新政出台之后我们就分析过新政的影响，目前来看，地产销量和价格也确实出现了量价齐跌的现状。鉴于地产调控对实体经济的滞后影响，明年春季经济恐再次面临下行压力，目前来看美联储12月加息板上钉钉，人民币对美元的贬值压力不减，结售汇逆差不断扩大，而过去两年市场资金来源很大一部分就是企业找央行结汇，央行投放人民币，或是央行降低存款准备金，商业银行以此免费获得资金。但是今年以来外汇占款持续下降，降准缺席9月有余，因此免费的资金都不见了，取而代之的是有资金成本的逆回购,MLF等，而且央行还在不断拉长这些操作的期限，因此市场价格肯定是很难进一步下降了。外围随着特郎普上台，全球再通胀预期升温，世界主要国家国债收益率近期上行幅度明显，整体市场利率中枢因此明显上移不少。



再看通胀，如果通胀持续维持在2以上，那么货币宽松的边际条件就不存在，而通胀回落的一个可能时点就是明年2季度。10月CPI和PPI的 反弹幅度都是超预期的，CPI同比反弹至2.1%，11月或12月可能反弹至年内高点。在明年开春之前，鉴于生猪存栏量很难增加，气温偏低影响仔猪成活率，猪肉价格要继续跌很难，再者冬季雨雪天气偏多，严寒天气对农作物、农业设施以及农产品运输等均有不利影响，而明年春节在1月底，届时市场需求旺盛，因此CPI在明年一季度恐是全年高点。再看PPI对CPI的滞后传导，10月PPI环比大涨0.7%，今年PPI上涨的幅度明显高于CPI，这主要是因为今年在供给侧改革的大背景下，黑色系价格大幅上涨导致PPI上涨，但黑色系对于通胀的拉动短期不显著且有几个月的滞后效应。从四季度入冬开始，与CPI紧密相关的食品价格，原油价格，房租价格等均会出现不同程度的上涨，因此待冷冬过去之后的明年2季度才可能出现CPI回落的一个时间点。届时经济下行压力重新出现，通胀高位回落，地产泡沫得到有效抑制，宽松的货币政策才有望重新打开。



金泽哥哥聊宏观（第一期）: 流动性陷阱与资产荒

金泽哥哥聊宏观（第二期）: 当前货币政策探讨

金泽哥哥聊宏观（第三期）: 对当下流动性及市场的看法

金泽哥哥聊宏观（第四期）: 经济短期趋稳，宽松必要性下降

金泽哥哥聊宏观（第五期）: 去杠杆继续，宽松延后

金泽哥哥聊宏观（第六期）: 8月央行资产负债表浅谈

金泽哥哥聊宏观（第七期）: 各国央行博弈加剧，短期流动性难见改善

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金泽哥哥聊宏观（第九期）: 短期流动性趋紧，MLF+逆回购仍是央行首选

金泽哥哥聊宏观（第十期）: 资金面与债市的背离恐难持续，短期安全第一

金泽哥哥聊宏观（第十一期）: 经济企稳为政策重心转向提供了空间

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