【招商建筑】杭萧钢构年报点评：新模式开始发力，净利大幅增长

公司积极推动技术输出模式，有望加快项目落地，预计16、17年EPS为0.29、0.39元，对应PE为39.4与29.4倍，给予“强烈推荐-A”评级。...

公司2015年实现营收37.86亿元，同比下降3.72%；净利润1.21亿元，同比增103.37%，EPS为0.17元。1、转型技术输出轻资产模式，净利增速远高于营收增速

公司2015年实现营收37.86亿元，同比下降3.72%，降幅较去年有所扩大，主要是受宏观经济影响，多高层钢结构和轻型钢结构业务分别下降20.69%和15.11%，但房地产销售增加58.24%；分区域看，公司业务分布更为均衡，占比最大的华东地区由11年的42.95%下降至15年的30.16%，华北地区由11年的11.67%提升至15年的23.79%。

公司15年实现净利1.21亿元，增103.37%，净利增速远高于营收增速，因为一方面公司采用技术输出模式，收取资源使用费，毛利率提高，报告期内，新业务模式带来收入3.16亿元，毛利3.01亿元；但另一方面因确认股份支付行权费以及人力成本增加，管理费用增加1.26亿元，同时，营业外支出增加2330万元。

2、毛利率大幅提升，期间费用增加侵蚀净利润

2015年公司毛利率为23.51%，较去年同期大幅上升6.83个pp，主要是因为多高层钢结构毛利率在持续提升，15年提高了2.43个pp。期间费用方面，分项看，因确认股份支付行权费用以及人力成本增加，导致管理费用增加，管理费用率大幅上升3.60个pp至11.01%；公司发行短期融资券，完成非公开增发，优化资产结构，财务费用下降1.75%，但降幅小于营收降幅，导致财务费用率略微上升0.07个pp至3.26%；销售费用率下降0.02个pp至2.05%。期间费用率上升了3.66个pp，侵蚀了公司净利润，净利率仅上升1.92个pp至3.79%。

3、经营活动现金流净额由负转正，回款明显好转

公司2015年经营活动现金净流量净额为0.94亿元，较去年同期-2.30亿元的净额明显好转。这是因为原料钢价格下跌，支出现金减少幅度大于收到现金减少幅度，经营现金流净额增加。我们可以看到公司应收账款占营收比重仍在提升至26.02%，付现比大幅下降11.76个pp，收现比仅下降0.33个pp。

4、董事会报告：三代技术出众，加强研发，继续推动技术输出轻资产商业模式

第三代技术钢管束组合剪力墙结构住宅体系，在材料、能耗、造价等方面具有明显的优势，公司将继续加强研发。目前，公司已签订15个技术输出合作项目，未来将继续加大力度推广轻资产新模式，坚持“成为世界一流绿色建筑集成服务商”的目标，实施战略转型。同时，加强内部管理，优化管理结构，并积极运用资本市场，优化资产结构，助力发展。

5、大力推动技术输出轻资产模式，有望不断落地，给予“强烈推荐-A”评级

公司积极推动技术输出模式，有望加快项目落地，预计16、17年EPS为0.29、0.39元，对应PE为39.4与29.4倍，给予“强烈推荐-A”评级。

6、风险提示：业绩低于预期，新模式推广不顺利，回款风险

1、公司第三代技术出众，将继续加强研发，保持技术优势：公司第三代技术——钢管束组合剪力墙结构住宅体系相比第二代技术，在材料、能耗、造价等方面具有明显的优势，可以减少砂石水泥约40%，二氧化碳排放量减少约35%，垃圾排放量减少60%，建筑节能达50%以上，建设周期缩短50%以上，降低20%的用钢量，综合造价降低10%（基础造价降10%，主体结构直接造价持平），增加5%-8%得房率，装配率达80%-90%，工人节约80%。公司将继续加强研发，保持技术领先优势，为战略转型奠定基础。2、加大力度推广技术输出模式，促使项目加速落地：公司通过招商加盟，进行技术和品牌输出，以技术实施许可的方式开启新的商业合作模式，以技术换取加盟使用费，创新运营方式，转型升级轻资产管理模式。公司坚持“成为世界一流绿色建筑集成服务商”的目标，将继续加大力度推广技术输出模式，促使项目加速落地。

公司2015年实现营收37.86亿元，同比下降3.72%，降幅较去年有所扩大，主要是受宏观经济影响，多高层钢结构和轻型钢结构业务分别下降20.69%和15.11%，但房地产销售增加58.24%；分区域看，公司逐渐形成“华东、华北、海外、中南、西北”五大主要业务区域，营收占比分别为30.16%、23.79%、11.86%、17.13%和11.91%。

公司2015年实现净利润1.21亿元，同比增103.37%，净利增速远高于营收增速，是因为1）公司采用技术输出模式，收取资源使用费，毛利率提高；2）但因确认股份支付行权费用以及人力成本增加，导致管理费用增加1.26亿元；3）营业外支出增加2330万元。

2015年公司毛利率为23.51%，较去年同期大幅上升6.83个pp。分业务看，多高层钢结构毛利率在持续提升，15年提高了2.43个pp。但是期间费用率上升了3.66个pp，侵蚀了公司净利润，净利率上升1.92个pp至3.79%。

分项看期间费用，因确认股份支付行权费用以及人力成本增加，导致管理费用大幅增加，管理费用率大幅上升3.60个pp至11.01%；公司发行短期融资券，非公开增发完成，优化资产结构，财务费用下降1.75%，降幅小于营收降幅，导致财务费用率略微上升0.07个pp至3.26%；销售费用率下降0.02个pp至2.05%。

从ROE与ROIC来看，ROE提升2.48个PP至8.52%，ROIC提升1.58个PP至3.19%。

公司2015年经营活动现金净流量净额为0.94亿元，较去年同期-2.30亿元的净额明显好转。这是因为原料钢价格下跌，支出现金减少幅度大于收到现金减少幅度，经营现金流净额增加。我们可以看到公司应收账款占营收比重仍在提升，付现比大幅下降11.76个pp，收现比仅下降0.33个pp。2015年，公司资产负债率下降6.81个pp至68.94%，得益于利用资本市场，实现多元化融资，优化资产结构；流动比率（1.25）、速动比率（0.45）、现金比率（0.17）较去年均提升明显，公司偿债能力增加。

2015年，公司营业周期从487天增加至543天，主要是由于应收账款周转天数增加所致，公司近一年来，应收账款占营收比提升至26.02%；公司总资产周转率从61.76%下降至58.44%，主要是由于受经济下行压力的影响。分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

张士宝，证券分析师，2010-2011年水晶球最佳分析师第三名、2011年金牛分析师第四名、新财富钢铁行业最佳分析师。上海财经大学管理学硕士、江西财经大学经济学学士（会计学专业），会计师，我国期货从业资格。宝钢8 年工作经验，撰写过国家发改委委托的专题《2006 年我国钢铁产业地图》。

王彬鹏，上海财经大学数量经济学硕士，2015年7月加入招商证券，从事建筑工程行业研究。

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