黄金：尽管出现加息信号，仍然顽强上涨 未来主要风险可能是上行

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本文综合自和讯黄金、芝商所CMEGroup(芝商所资深经济学家ErikNorland)。转载请注明出处。和讯黄金消息国际现货黄金周四(2月22日)亚盘继续承压交投在1325美元附近，周三(2月21日)因美联储发布的1月政策会议纪要彰显了鹰派的色彩，巩固了进一步加息的预期，美元与美债收益率双双走高，并打压金价跌至1322美元的一周新低。同时，未来两日还有多位美联储票委发表讲话，投资者须密切留意他们针对通胀所发表的观点。

联邦公开市场委员会(FOMC)周三公布的1月货币政策会议纪要显示，大多数官员认为近期强劲的经济增速增加了进一步加息的可能，考虑到强劲的经济前景，美联储委员同意增加“进一步加息”的措辞。

会议纪要阐明了委员们在政策声明中增加“进一步”渐进加息的原因。多数有投票权委员表示，近期数据表明短期经济前景较之12月的预期略有增强，几位美联储委员自12月份FOMC会议以来提高了经济增长预测。因此，美联储增加了“进一步加息”的措辞。

同时，几乎所有美联储委员预计通胀将升至2%的目标水平，但美联储委员意识到很少的迹象表明薪资增速广泛上扬。

达拉斯联储主席卡普兰周三表示，今年美联储应继续循序渐进加息，响应近来美国减税和全球经济走强带来的国内经济加快增长。不过，费城联储主席哈克表示，基于经济相对强劲，通胀仍然顽固较低，今年适合加息两次。

金融博客零对冲随后点评称，美联储会议纪要在通胀上持“鹰派”，但当前来看今年不会加息4次。不过，值得注意的是，美联储1月会议是在暗示通胀可能上升的经济数据公布之前进行的，因此需要对纪要持保留态度。

摩根大通首席全球策略师David Kelly表示，美联储1月会议是在暗示通胀可能上升的经济数据公布之前进行的，现在的美联储比1月时更加鹰派，除非发生一些“冲击”，否则美联储将会在2018年加息4次。美联储主席鲍威尔于2月28日在美国众议院金融服务委员会发表的半年度货币政策报告或将更加鹰派。

高盛高级美国经济学家David Mericle在纪要后重申其对美联储今年加息四次的预期，但他补充道，加息次数的预期面临上行风险。Mericle预计：“在今年晚些时候，美联储当然可能会增加一次加息举措，令今年加息次数达到五次。”与所有其他因素相比，美国利率预期的变化对金价的短期走势发挥的作用最为关键，其次受到影响的是白银和白金。过去两年的多数时间，以利率表示（100减去价格）的联邦基金期货逐日变动和金价之间的关联平均约为-0.6（图表1）。

图表1：联邦基金与贵金属的相关性。

然而，最近几周这一关联有所减弱，金价从12月12日以来的低位约每盎司1,240美元上升近100美元，即使联邦基金期货价格反映美联储的加息幅度超过金价处于12月份低位时33基点（图表2）。

图表2：美国的利率预期大幅上调

整体而言，金价最近的涨势可能是由于美元兑其他货币走弱导致。在加息的预期之下，美元的跌势略微令人意外。即使如此，如果市场重新调整美联储2018年加息2-3次及2019年进一步收紧的预期，美元可能继续大幅贬值。

在美联储可能于2018年加息三次，及2019年再加息两次的预期之下，一旦美联储的实际加息幅度没有达到市场预期，似乎黄金将会继续上涨。尽管种种言论似乎寓意市场担心通胀和工资压力，但在最近的经济数据中，这两个因素奇迹般的消失了。2017年下半年，核心通胀的年化平均水平是2%，压力很小。近年来工资小幅上调，但仍然低于2.5%，这和20世纪70年代的通胀不可同日而语。

尤其令人注意的是，黄金期权市场对于整体的波动率无动于衷。黄金平价(ATM)期权接近历史低位（图表3），和铜不一样，铜的价外期权显示市场极度恐慌价格下跌，黄金价外期权却对于上升或下跌风险没有明确的暗示（图表4）。黄金价外看涨期权的风险仅略高于平价期权。对于黄金而言，主要的风险可能是上行，尤其是股票和信用市场可能在某个时间整固，引发资金涌向优质资产，削弱美联储进一步的加息预期时。

图表3：平价期权数量接近历史低位。

 

图表4：考察价外期权，黄金隐含波动率并不十分明显。

随着VIX波动率指数接近历史低位而股票飙升，联邦基金期货很容易体现更多的加息。而最终股市盘整，可能大幅减少美联储加息的可能性，并刺激黄金大涨。以GDP占比来看，股票可能正创下记录高位（图表5）。尽管这并不能保证出现盘整，尤其是鉴于债券收益率并不具有吸引力，但可能更容易受到冲击。

图表5：股票估值与国债收益率往往走势相反。

同样值得注意的是风险平价。鉴于股票多头看跌期权成本持续居高不下，一个替代的做法是利用债券的多头对冲股票多头的风险。过去几十年，利用固定收益+股票风险平价的策略可能十分奏效，但容易受到通胀冲击。倘若债券遭到抛售，股市也同样如此。因此，如果通胀今年之后开始上涨，黄金可能成为投资组合的重要部分。当然，很多风险平价策略在资产组合中纳入黄金，如果通胀意外上涨，这可能是非常重要的分散工具。

最后，我们曾经在VIX-收益率曲线周期、收益率曲线-信用周期和收益率曲线失业周期文章中指出，美联储倾向于加息，直至收益率曲线走平、波动率增加、信贷息差扩大以及经济陷入衰退。因此，我们将密切留意美联储和收益率曲线。如果美联储主席鲍威尔和他的同僚加息，短期虽然不利于黄金，但若像2001年和2008年一样，过分紧缩导致经济下滑，美联储被迫扭转货币路径，再次开始放宽政策，黄金所有者可能成为主要的受益者。

美联储通过“点阵图”暗示倾向于在2018年和2019年各自加息三次。市场现在一定程度上赞同2018年点阵图的暗示，但认为2019年只有一次加息。如果今年和明年确实加息六次，则收益率曲线应当走平，可能预示未来市场的波动率大幅提高，而黄金则可能出现重大牛市。这种情况有两大主要风险：首先，虽然就业市场紧俏，但并未能刺激通胀；其次，美联储警惕收益率曲线倒转（或过度走平）。就第二点而言，美联储在2017年12月份的会议上非常公开地讨论过收益率曲线倒转的危险。如果他们防止曲线大幅走平，这可能为黄金带来短暂的舒缓，但可能影响未来的涨势（经济可能持续上涨，减少突然扭转政策的需要）。

但若通胀上涨，这对于美联储而言更难做到。随着油价升到每桶70美元，工业金属价格反弹而就业市场紧俏，通胀风险正在酝酿。倘若通胀超过2.5%，美联储可能保持2017年的加息（以及2018年预示的）速度。即使通胀并没有达到这一速度，美联储仍然可能维持紧缩。

正如1999年和2000年的情况一般。当时核心通胀不足2%，美联储加息到6.5%，收益率曲线倒转，引发互联网泡沫和市场波动。同样，尽管2006年通胀挂钩证券(TIPS)的通胀预期和实际核心个人消费支出通胀在2%到2.5%之间，美联储仍然加息，导致收益率曲线全年持平，经济中的信贷供应中断，并引发大衰退。2006年还可以说美联储针对的是资产价格，而不是消费者价格。随着资产价格再次大幅飙升，尽管消费价格的上行压力温和，美联储是否会故伎重演，重复过去三次的紧缩政策？

无论如何，我们都拭目以待。随着总债务达到占GDP 250%的历史高位，美国经济可能对利率的小幅波动较以往更加敏感，这意味着美联储看似温和的举措可能对经济增长和金融市场造成超过多数人想象的影响，至少是在渡过货币政策变化与其金融/经济影响典型的1到2年的滞后期后。

底线

尽管美联储加息预期不断，黄金价格仍然顽强上涨。如果加息预期减弱，可能为金价带来巨大的上升空间。股市占GDP的比例达到历史高位。· 倘若美联储加息过甚，导致信贷息差和波动率剧增，黄金可能成为主要的受益者。黄金期权市场（无论是平价还是价外期权）反应的波动率相对较低。

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