从买矿买中概，到占据产业制高点：海外并购进化论小汪天天见_【并购汪】

从购买资源，走向追求产业布局与财富积累的效率；从致力于完成交易，走向致力于让交易利益最大化，这种进化是如何完成的。...

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从购买资源，走向追求产业布局与财富积累的效率；从致力于完成交易，走向致力于让交易利益最大化，这种进化是如何完成的。

小汪说

引言：

中概股回归，不外两层诉求。一层，估值套利，增加融资。再一层，产业兼并与产业链延伸，产业布局。这两层诉求，几乎与今天市场上正在发生的所有交易并无二致。

但是，因为今年以来中概股回归的速度太快，体量太大，正在受到强烈的质疑。正如并购汪社群里的群友所言：“回归也好，借壳也罢，其实市场上视力所及，能成功的借壳的项目也就那么几十个，这轮市场资产洗牌和腾笼换鸟是真，但并非是以显摆的借壳方式推进，中概回归太招摇，不打他们打谁。”

并购汪从开始推送的第一篇（今年元旦），就是关于分众传媒从2012年开始筹划到2015年底完成的私有化借壳回归。作为最早开始私有化回归的企业之一，公司从私有化到A股借壳上市，整个资本运作进程持续了接近3年时间。但这个节奏，随着海外并购交易方式的不断演进，速度得以极大地加快。

这几年的时间里，从买矿买资源，到私有化中概股回归，再到蛇吞象占据产业制高点，海外并购的交易方式与交易效率快速进化，这种进化是如何实现的呢？

1、从国企与买矿开始：早期海外并购形成的常见模式

因A股市场的成熟度和国际化程度较低，中国政策又对境外投资者有诸多限制，且发行股份购买资产会受到更为严格繁琐的审核，中国在进行跨境并购时通常采用全现金收购。

而早期的海外并购大多由大型国企发起，并购标的也通常是国家所需战略性资源，目的常常不仅止于商业需求，更重要的是国家利益。这种情况下，进行海外并购的国企通常同时具备政府和银行的双重支持，使得交易方案显得有些“简单粗暴”，重要的是能够达成最终目的，而交易效率甚至综合成本的考量都被放入次要因素。（具体难点，可以参考《紫光终止认购矽品精密，跨境并购有多难？》一文）

然而，虽然交易方案常常“简单粗暴”，但这批最早进行跨境并购的企业依然是中国企业进行海外并购的引路人，摸索出了中国企业跨境并购交易方案的“基本款”。

上市主体直接收购境外资产；
上市公司大股东收购境外资产后，再将资产注入上市公司；
上市公司在境外设立子公司作为并购主体，再通过境外子公司收购境外标的资产。

然而，随着时间的推移，越来越多的中国民营企业在选择并购标的时开始把目光从国内转向国外，中国的跨境并购慢慢不再是仅属于大型国企的游戏，开始慢慢出现越来越多的民营玩家。

2、长电科技收购星科金朋蛇吞象：基本模式下的精巧设计

最早的海外并购是“土豪游戏”，但用小汪某位同行的话说，如果我有大把大把花不完的钱，那我出去买了一个公司，这有什么特别了不起的呢？

当越来越多的民营玩家出现在海外并购的市场上，资本实力相对国企较弱的民营企业在有限的条件下，将目光转向对交易结构的设计之上。中国的海外并购开始出现“以小搏大”的蛇吞象式案例。

交易过程

2014年12月31日，长电科技发布公告，公司与产业基金、芯电半导体将通过共同设立的子公司，以自愿有条件全面要约收购的方式，以0.466新元/股的价格，合计作价7.8亿美元（折合人民币约48亿元），收购新加坡上市公司星科金朋的全部股份。

作为中国半导体封装企业龙头的长电科技2013年末资产总额75.8亿元，总营收约51亿元；而当时的星科金朋在全球半导体封装市场的占有率排行第四，2013年末资产总额约143.9亿元，总营收98.3亿元。

彼时的长电科技负债率将近70%，大股东持股比例仅14.11%，无论是股权融资还是债权融资，长电科技都无法依靠自身完成这次收购。于是长电科技引入了集成电路产业基金和芯电半导体两家战略投资者，共同设立了三层境外主体，具体情况如下图

交易效率

最终，长电科技仅以2.6亿美元自有资金，拿到了星科金朋50.98%的股权。收购完成后，长电科技市场占有率跻身全球前三，2015年1月复牌后股价上涨明显。公布预案时，长电科技市值约109.5亿元，而至2015年8月交易完成时，长电科技市值已经将近两百亿。

启示

长电科技收购星科金朋一案虽然在有限的资源逼迫之下，基于常见的“基本款”，进行了繁复、细致，且十分精巧的设计与安排，找到了一条成功平衡各方利益诉求的路，但并没有实现并购模式上的突破。

这其中的技术含量与各方博弈不可谓不精彩、不值得学习。但这样细致繁复的安排，从另一个角度来说恰恰反映出了上市公司在交易中并非游刃有余。这样的交易方案背后的诉求依然是最基本的“将交易达成”，尚未进阶到“如何让交易更加高效的达成”的层面。

而当越来越多的民营企业将并购的目光转向海外，跨境并购也像境内并购一样，正在越来越市场化。上市公司对交易方案的创新已经不再仅仅满足于让交易达成，而开始需要进行模式上的突破，以实现对越来越高的交易效率的追求。

2、从博盈投资到艾派克：上市公司+PE模式的海外并购应用

交易过程

2012年4月，硅谷天堂通过设立收购主体武汉梧桐，收购Steyr Motors 100%的股权，交易价格为3245万欧元，约合人民币2.84亿元。正是这一步看似简单的让事情变得简单，交易变得高效。

2012年11月5日，博盈投资发布公告，以4.77元/股非公开发行3.14亿股，募集资金15亿元。然而此时的博盈投资市值尚不到13亿元，募集资金总额超过其市值约20%。募集资金投向如下

同时博盈投资还在公告中披露了发行股份收购的情况如下表

交易完成后，博盈投资原第一大股东恒丰制动持股比例由7.18%下降为3.08%，英达钢构以15.21%的比例成为上市公司控股股东。

交易效率

对上市公司来说，从直接购买Steyr Motors 100%股权，变为购买武汉梧桐100%股权。一项原本应该是上市公司跨境并购的交易，因并购基金而被转变为了一项境内交易，规避了海内外诸多政策障碍。同时在实际控制人发生变更的情况下，通过向多个对象进行非公开发行股份、控制用于收购标的公司资金占募资总额的比例，规避了借壳上市，甚至规避了重大资产重组。大大降低了审批的难度，提高了交易的效率。

对硅谷天堂来说，博盈投资耗资5亿元收购武汉梧桐，意味着Steyr Motors在短短不到半年时间里增值了76.1%。硅谷天堂作为一家PE，不仅收回了成本、在退出时实现了2.16亿元的收益，甚至又将这些收益用于认购博盈投资的股份，将这份收益转换为了对上市公司的投资。

博盈投资复牌连续四个一字涨停，此后市值也一路上涨。到2014年6月5日正式从博盈投资更名为斯太尔时，公司市值已经从并购开始时的不到13亿元，涨至54亿元。

启示

融资、海外并购、资产整合、PE退出，所有步骤几乎同时完成。高效的交易方案，获得满足的各方利益诉求，出色的财富效应——博盈投资这次定增方案不仅在当时的资本市场引发轰动，也成为了后来者决不能错过的经典案例。

时隔将近四年，博盈投资已经更名斯太尔，市值升至95.8亿元。又一个A股上市公司艾派克在收购海外资产时使用了上市公司+PE的模式。但此次主导者已从PE变为了上市公司。

越来越多的A股上市公司开始意识到自己的优势，将自己定义为不再局限于自身主业的股权融资平台。A股的并购正在越来越市场化，A股上市公司的投资手法和投资思路都在越来越成熟、开阔。上市公司在并购上的创新已经不止于着眼交易结构，而开始学会着眼全局，对所有资源进行统筹调动，致力于让交易效率的提升，和交易后财富效应的最大化。

4、南京新百收购CO集团：多地资本市场的协调与同步

交易过程

2015年4月27日，作为大股东，香港上市公司金卫医疗通过境外收购主体金卫医疗BVI，向纳斯达克上市公司中国脐带血库CO集团发出私有化要约。

同年8月5日，在金卫医疗对CO集团进行的私有化尚未完成之时，A股上市公司南京新百向CO集团发出了收购意向。并最终于2016年1月8日发布公告，分控股股权收购和少数股权收购两个步骤，以发行股份+现金支付的方式从金卫医疗处收购CO集团合计100%的股权。

第一步：以18.61元/股的价格，向金卫医疗BVI发行1.34亿股，并支付现金32.64亿元，合计作价57亿元，收购金卫医疗BVI已有的CO集团65.4%股权。同时以不低于32.98元/股的价格，向公司实际控制人袁亚非等不超过10名特定对象发行股份，募集不超过49亿元，用于收购CO集团65.4%股权的现金对价。

第二步：待CO集团私有化完成，金卫医疗BVI取得CO集团剩余的34.6%股权后，公司将以现金支付的形式向金卫医疗BVI收购这剩余的34.6%股权。

交易效率

最终得益于将交易拆解为两步进行，将私有化和并购，南京新百在和中源协和的竞购中胜出，将金卫医疗BVI已有的CO集团65.4%股权收购，并“预定”了尚未完成私有化的34.6%股权，拿下国内最大的脐带血库。

不仅如此，南京新百还发布公告，拟以35亿元收购CO集团持有24%股权的齐鲁干细胞剩余76%股权。最终将拿下中国七张省级脐带血库牌照中的四张。南京新百超越美国CBR，成为全球最大的脐带血库。

启示

在这场买、卖、标的三方分属三地且均为上市公司的交易中，南京新百没有像大多数海外并购一样追求一步到位，而是选择将交易拆分为两步。但却正是这看似增加了的步骤，使得南京新百对CO的并购和金卫医疗对CO的私有化得以同时进行。实现了三地监管审核、信息披露的同步，将这次交易的效率进行了大幅提升，也让南京新百击败了其他竞购者。

中国企业的海外并购越来越不局限于某一种既定的模式或固定的思路，开始将多种模式和思路进行拆解、组合，以追求交易效率的最大化。同时，A股上市公司也开始和其他资本市场出现更多的联动与配合，资本的流动范围也在像中国企业并购的领域一样逐步扩大。中国内地资本市场正在借助并购，与全球资本市场进行更多的交流。

5、六年增长百倍，获得集成芯片领域制高点：清华紫光的海外并购之道

紫光集团于2009改制，旗下拥有20多家子公司，其中还包括上市公司紫光股份。彼时资产规模约13亿元，净资产约2亿元，收入只有3亿元。受制于集团下存量资产和上市公司平台遗留纠纷等历史遗留问题，紫光集团真正开始步入正轨是在2011年以后。而紫光系的崛起，正是从几宗海外并购开始的。

连续私有化两家芯片领域中概股，获得产业制高点。

2013年7月12日，紫光集团与展讯达成私有化协议以每股美国存托凭证31美元的价格，收购展讯所有股份，交易总价约17.8亿美元。

同年11月11日，紫光集团与锐迪科达成私有化协议，以每股美国存托凭证18.5美元的价格收购锐迪科，交易总额约为9.07亿美元。

连续私有化两家芯片领域的中概股，紫光集团共耗资26.87亿美元。在收购锐迪科时，紫光集团甚至没有“路条”。但在审批程序上远落后于竞争对手浦东科投之时，紫光集团没有按照常规思路执着于在“路条”上赛跑，而是直接在海外成立紫光集团国际有限公司，利用海外资金直接对锐迪科进行私有化，绕开了监管手续。

中概回归与回归A股同时进行：银润投资并购学大教育

2014年4月，紫光集团旗下紫光卓远以总价6亿元，买入银润投资15.59%股权，为之后借道银润投资实现学大教育私有化埋下伏笔；次年七月，银润投资发布定增预案，以19.13元/股，向非公开发行2.88亿股，募集资金不超过55亿元，其中23亿元用于收购学大教育100%股权。

A股上市公司直接购买美股上市公司，将私有化和回归A股上市同时进行。这个方案直截了当到让人感慨。

首先是其非公开发行股份时的对象和认购金额。小汪根据银润投资发布的公告，对交易方案中十个非公开发行对象进行了分析。

从表中我们可以看出，学大教育主要股东及核心员工的认购金额于此次募资用于收购学大教育的金额一致，均为23亿元。这相当于学大教育私有化的费用是由学大教育的股东和核心员工自筹资金支付，紫光集团并未付出过高现金代价。

同时，紫光集团事先受让股份，使清华控股成为上市公司实际控制人，并在此次此次定增中参与认购，两次股份相加，使得交易完成后紫光集团共持有上市公司的33.31%股权，保证了上市公司的实际控制人不发生变化，从而规避了借壳。

我们都知道两点之间，线段最短，但最简单的往往也最困难。清华系在此次交易中用了最直接简单的思路，却又在这种简单的思路之下，进行了精妙的安排，最终的效果，是达成了一个效率相当高的交易方案。

银润投资复牌后，连拉9个涨停板，股价从停牌前的22.3元/股，被一路拉升至52.59元/股，市值也从21.4亿元涨至50.49亿元。

而截至2015年年底，紫光集团的资产规模约为1000亿元，合并净资产约为350亿元，收入约为500亿元，税后总利润约为40亿元；2016年预计紫光集团资产规模达到2000亿元，收入800亿-1000亿元，税后总利润达到100亿元，旗下四家上市公司总市值将达到4000亿-5000亿元。

启示

紫光系的崛起，正是得益于其基于自身产业大量参与的海外并购和中概股回归，并且在参与过程中不断创新探索。清华系的海外并购，不再局限于某种模式，而是以结果为导向，不断追求提升交易方案的效率。

6、结语、启示与迷思

周末时，小汪与年长的前辈一起吃饭，对方说羡慕小汪，赶上了一个好时代，能看到一个更大的世界和更多的可能性。在这几年的市场里，小汪时常能真切地感觉到这种可能性的开放、生态系统的演化和市场结构的重启。

国内企业的海外并购也是从青涩走向成熟，从粗糙走向精致，从追求安全走向追求效率，从致力于让交易达成，走向致力于让达成的交易能够带来最大化的收益；这中间其实只有短短的数年时间。

而中概股回归，从零星的探索，到市场的大热也仅仅不过两三年时间。此间，市场经历了欢迎中概股优秀公司回归的喜悦，到恐惧巨无霸抽水泵套利的厌恶。

这个市场意义凶猛，歧义丛生。

但生产体系的博弈往往有一个特点：那就是组织资源与协作的竞争，重要性并不亚于生产技术。交易的初衷都不外有利可图，但无数权宜之计的路径积累，都如枪炮病菌与钢铁的传播般，无法脱离路径依赖，更无法自绝于它生于此长于斯的法统传承。

比如，如果中概股来到A股的并购重组应该受到限制，那么跨境并购收购的其他海外公司呢？无论是港股、新加坡股票还是美股，即使是注册地并不在内地，如何鉴别他们的动机是套利还是发展呢？自由心证的依据边界又在哪里呢？

再比如，父爱限制证券供给与融资牌照，那么具有融资优势的壳牌照，究竟是会越来越贵还是会越来越贱？还是它应该越来越贵或者越来越贱呢？

那么还比如，保守的财务与规范规则体系下，下一个新的产业浪潮中，A股又是否还会错身而过呢？

欢迎大家加入并购汪社群来与小汪讨论。