上市公司再融资规则比对分析_【清科研究】

本文根据各板块规则最初颁布时间顺序的先后，以主板规则为样本，对创业板、科创板的上市公司再融资规则（征求意见稿）进行比对分析。...

来源：法经笔记（ID: fajingbiji）

2019年11月8日中国证监会公布了《关于修改的决定》（征求意见稿）、《关于修改的决定》（征求意见稿）、《关于修改的决定》（征求意见稿）、《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（征求意见稿）。根据上述征求意见稿，其分别规范了主板、创业板、科创板上市公司的再融资制度，本文根据各板块规则最初颁布时间顺序的先后，以主板规则为样本，对创业板、科创板的上市公司再融资规则（征求意见稿）进行比对分析。

一、总则

总则部分差异主要表现在证券品种、保荐人、证券服务机构、控股股东和实际控制人等规范内容。主板和创业板都将可转换债券作为上述再融资规则规范的证券品种，而科创板则没有将可转换债券作为再融资办法规范的对象，而是由中国证监会另行规定。与主板规则相比，创业板和科创板都明确了保荐人、证券服务机构的职责内容，同时科创板还将控股股东和实际控制人的职责纳入规范对象。另外，科创板还明确了证券服务机构及其相关执业人员应当对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务。

可见，从主板到创业板、科创板，从核准制到注册制，证券发行责任要求更加明确，发行过程中相关责任主体范围更加广泛。上市公司、保荐人、上市公司控股股东和实际控制人、中介机构职责内容进一步规范和明确，中介机构的注意义务定位越来越清晰。在注册制下，科创板市场服务机构职责更加注重强化信息披露责任，要求对注册申请文件和信息披露资料进行全面核查验证，并对募集说明书或者其他信息披露文件及其所出具的相关文件的真实性、准确性、完整性负责。

二、发行条件

主板、创业板、科创板在发行的条件、法律条文的结构布局存在一定差异，整体上创业板、科创板发行条件和结构布局更加精简。由于科创板板将可转换公司债券交由中国证监会另行规定，本文对可转换公司债券的规则差异不作详细对比。

（一）结构布局结构布局看，主板规则第二章为“公开发行证券的条件”（第二章第一节为一般规定、第二节为发行股票、第三节为发行可转换公司债券），第三章为“非公开发行证券的条件”；创业板规则第二章为“发行证券的条件”（第一节为一般规定，第二节为公开发行股票、第三节为非公开发行股票、第四节为发行可转换公司债券）；科创板规则第二章为“发行条件”（包括公开和非公开发行，不包含可转换公司债券发行），第五章规定了“发行承销与保荐的特别规定”。

依据上述可知，主板规则分两章并列规定证券的公开和非公开发行，公开发行的一般规定适用于公开发行股票和公开发行可转公司债券。与之不同的是，创业板将公开发行和非公开发行列为一章，第一节一般规定适用于公开（包括股票和可转换债券）和非公开发行的情形。科创板则进一步抽取公因性，第二章规定了公开和非公开的发行条件，并且将公开和非公开发行过程中的配股、定价等属于发行承销环节的规定从原来的发行条件中独立出来，专设第五章“发行承销与保荐的特别规定”规范发行定价等问题。

（二）法律条文数量

法律条文数量上看，主板再融资规则第二章第一节一般规定适用于公开发行股票和可转换债券，一共6个条文，每个条文3-7项，合计31项，主要内容为组织机构健全、持续盈利能力、财务状况、无重大违法、消极禁止条件发行情形列举的规定；第二章第二节为发行股票的规定，主要内容是配股和公开募集在财务和定价上的要求，共2个条文，合计6项内容；第三章非公开发行股票条件，有3个条文，合计14项，主要内容为发行对象要求、发行定价要求、不得非公开发行的情形。

创业板再融资规则第二章第一节一般规定适用公开和非公开发行，共3个法条，合计14项，主要内容为上市公司发行证券的积极条件和禁止条件；第二节公开发行股票，共2条，合计5项，主要内容是公开发行股票配股、发行定价要求；第三节为非公开发行股票，共2条，合计6项，主要内容是非公开发行对象、定价要求。

科创板再融资规则第二章发行条件4个条文，合计14项，主要为上市公司发行证券（公开和非公开发行）积极条件、公开发行消极条件、非公开发行消极条件、募集基金使用要求。第五章“发行承销与保荐的特别规定”合计17条规范配股、定价、承销等问题。

可见，从主板到创业板和科创板，关于发行条件的条文数量得到精简，结构更加优化。同时，原来主板、创业板单独作为章或者节对待的公开或者非公开发行股票的内容，法律条文内容较少，且多为配股、发行定价问题而非发行条件问题，科创板将其独立出来并充实为相关发行承销与保荐内容。

（三）法律条文内容

1. 发行条件

主板、科创板对公开发行和非公开发行的发行条件作了区分，而创业板则没有区分。主板规则第6条规定的是组织机构健全要求、第7条为持续盈利能力要求、第8条为财务状况要求、第9条为无重大违法行为要求、第11条为消极禁止的规定，这些内容适用于公开发行证券行为，主板规则第39条为非公开发行的消极禁止条件。按照主板规则逻辑结构设置，公开发行在组织机构健全、财务状况、持续盈利能力方面皆有要求，而非公开发行较为宽松（主板规则将非公开发行独立成章，没有列举非公开发行证券的积极条件，仅有一条消极禁止）。创业板则由第9条积极列举、第10条消极禁止方式对上市公司证券发行进行了规定，没有对公开发行和非公开发行区别对待。科创板第10条规定了发行证券（包括公开和非公开）的基本要求，第11条规定了公开发行证券的消极条件，第12条规定了非公开发行证券的消极条件，如此对公开和非公开发行证券作了差异性安排。

因此，从法律条文结构内容看，创业板对公开和非公开发行证券的积极条件（基本规定）没有区分，对消极禁止条件也没有区分；科创板则对公开和非公开发行的积极条件（基本规定）没有区分，而是在消极禁止条件上进行了区分；主板则由于对公开发行和非公开发行证券分章并立，积极条件（基本规定）无法直接适用非公开发行，从逻辑造成主板非公开发行无积极列举条件，而仅有消极禁止条件。

创业板、科创板发行条件相比主板规则更加精简。主板对公开发行证券的积极条件通过4个法条进行了具体规定，涉及组织机构规范、持续盈利能力、财务状况、合法合规。创业板则将主板4个积极条件涉及内容合并删减为一个法条，科创板延续了创业板这一做法。

从主板到创业板，再到科创板，再融资规则进一步降低了再融资的积极条件要求，但是扩大了消极条件适用主体和范围。（1）相比主板，创业板盈利能力由三个会计年度连续盈利改为最近二年盈利；（2）现金分红由以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十改为最近二年按照上市公司章程的规定实施分红；（3）删去了“资产质量良好”、“现金流量正常”、“经营成果真实”等概括性表述；（4）删去了主板最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六的要求。

科创板进一步放弃了盈利能力的要求，而换之以“持续经营能力”表述，审计报告意见时间由最近三年及一期改为最近三年。发行证券的消极条件适用得到增强，表现在公开发行证券上：（1）最近一年存在未履行向投资者作出的公开承诺的情形由上市公司扩展到上市公司及其控股股东、实际控制人；（2）上市公司及其控股股东、实际控制人违法受到行政处罚或者刑事处罚范围有十二个月变为最近三年；（3）严重损害上市公司利益、投资者合法权益、社会公共利益的重大违法行为由上市公司扩展到上市公司及其控股股东、实际控制人；（4）交易所最近十二个月公开谴责增加上市公司。

2. 募集资金用途

创业板相比主板，删除了募集基金数额不得超过项目需要量、建立募集资金专项存储制度的规定。科创板募集资金明确规定应当投资于科技创新领域的主营业务，对募集资金用途进行了规范。值得注意的是，由于主板将公开发行和非公开发行两章分立，而募集资金用途放在公开发行的一般规定之中，因此主板非公开发行适用募集资金规定在第38条的指引规定。而创业板、科创板则公开和非公开都可以统一适用募集资金使用的规定。

3. 公开发行中的配股、定价

主板和创业板公开发行中配股和定价规定一致，要求拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十，发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。科创板则作出更宽松的规定，拟配售股份数量不得超过本次配售前股本总额的百分之五十，发行价格应当不低于公告招股意向书前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价的百分之九十五。

4. 非公开发行定价和销售

主板、创业板、科创板非公开发行定价和锁定期一致，都规定发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十，发行的股份自发行结束之日起，六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让。

值得注意的是，对非公开发行的基准日含义，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首的条件，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日的情形等内容，科创板再融资规则直接作出了规定。而主板和创业板再融资规则中没有直接规定这部分内容，而是规定在《上市公司非公开发行股票实施细则》（征求意见稿），并且《上市公司非公开发行股票实施细则》（征求意见稿）还规定了科创板没有写明的定价基准日前二十个交易日股票交易均价的计算公式。

另外，2018年11月发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》规定上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，该规定适用于主板、创业板，对于是否适用科创板并不明确。

5. 非公开发行对象

科创板再融资规则，明确非公开发行对象为合格投资者、持有本公司股份百分之五以上的股东，以及本公司的董事、监事、高级管理人员发行，每次发行对象不超过三十五名。主板和创业板再融资规则表述一致，为特定对象符合股东大会决议规定的条件；发行对象不超过三十五名。同时，《上市公司非公开发行股票实施细则》（征求意见稿）规定了发行对象不超过“三十五名”，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过三十五名。证券投资基金管理公司、证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的二只以上产品认购的，视为一个发行对象。信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。

三、发行程序

由于科创板实现注册制，因而在发行程序上存在独特的制度安排。本文重点关注三大板块存在共性制度上的差异安排，对于科创板独特的发行程序不作详细对比。主板、创业板、科创板发行程序上在发行董事会决议期、论证分析报告内容、中小投资者保护、融资简易程序、自行销售制度存在一定差异。

科创板规定上市公司申请发行证券，董事会决议日与首次公开发行股票上市日的时间间隔不得少于六个月，主板和创业板再融资规则没有此项规定，而是在《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行了说明，该问答规定上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。科创板和创业板规定了董事会在编制本次发行方案的论证分析报告时，应当结合上市公司所处行业和发展阶段、融资规划、财务状况、资金需求等情况进行论证分析，独立董事应当发表专项意见，并且列举了论证分析报告至少应当包括的内容，主板没有此项安排。科创板和创业板都规定了股东大会就发行证券事项作出决议，中小投资者表决情况应当单独计票，主板没有此项安排。另外，相比主板，科创板、创业板进一步拓展了自行销售的适用对象范围。

需要注意的是，在简易融资程序上，科创板和创业板存在简易融资程序，不过两者在融资额度、适用条件、审核时间上存在一定差异。科创板再融资规定规定交易所可以根据市场发展需要，制定上市公司最近十二个月内申请融资额不超过人民币三亿元且不超过最近一年末净资产百分之二十的非公开发行股票的业务规则，并报中国证监会批准。创业板规定上市公司申请非公开发行股票融资额不超过人民币五千万元且不超过最近一年末净资产百分之十的，中国证监会适用简易程序，但是最近十二个月内上市公司非公开发行股票的融资总额超过最近一年末净资产百分之十的除外。规定的简易程序，中国证监会自受理之日起十五个工作日内作出核准或者不予核准决定。同时，《上海证券交易所科创板上市公司证券发行上市审核规则》（征求意见稿）第三节为“证券非公开发行上市的简易审核程序”，规定了科创板再融资的简易程序。其中第三十一条（快速融资授权）规定上市公司年度股东大会可以根据公司章程的规定，授权董事会决定非公开发行融资不超过最近一年末净资产百分之二十的股票，该项授权在下一年度股东大会召开日失效。上市公司年度股东大会给予董事会前款授权的，应当符合《科创板再融资办法》关于股东大会作出发行证券决定的有关规定。第三十五条规定本所自受理之日起五个工作日内，结合发行上市审核机构的审核报告，出具同意发行上市的审核意见或者作出终止发行上市审核的决定。

四、信息披露

在信息披露的内容对比中，本文不关注个别措辞或者法条合并的变化，而是关注重大价值理念和规则适用的变化。首先，创业板、科创板明确提出应当以投资者决策需求为导向，改变了主板应当按照中国证监会规定的程序，从价值理念上由监管思维转向投资者需求思维；其次，科创板再融资规则规定了交易所可以依据中国证监会部门规章和规范性文件制定信息披露细则或者指引，主板、创业板没有此项提法；再次，科创板增加一条规定，要求上市公司应当在证券募集说明书或者其他信息披露文件中，根据自身特点，有针对性地披露行业特点、业务模式、公司治理、发展战略、经营政策、会计政策，充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入等相关信息，并充分揭示可能对公司核心竞争力、经营稳定性以及未来发展产生重大不利影响的风险因素；最后，科创板增加控股股东、实际控制人在募集说明书等文件签字、盖章，承担相应责任的规定。

五、监督管理和法律责任

从主板到创业板、科创板，法律规则加大了对违法融资的执法力度，严格和明确了相应责任，拓宽了责任主体范围。主板再融资规则第五章“监管和处罚”共计10条，创业板再融资规则共计14条，科创板再融资规则共计17条（其中每条实质上增加了每项的情形，原来有的每条1项变为3-5项），从法条数量看再融资规则明显增加。

从责任主体看，创业板再融资规则比主板规则增加了四项，主要针对保荐人的责任，其中54条规定了上市公司报送文件前后不一致且有实质差异的中国证监会自确认之日起十二个月不受理相关保荐人推荐的发行申请，第60条、61条关于保荐人规定为指引性规范，第59条为上市公司控股股东、实际控制人未履行公开承诺的相关要求。科创板再融资规则由69条-90条主要按照上市公司、上市公司控股股东及实际控制人、上市公司董事和监事及高管、保荐人、保荐代表人、证券服务机构、投资者、承销商为顺序，规定了相应的责任。逻辑结构更加清晰。

从责任内容看，科创板再融资规则第80条作为兜底性条款，对上市公司及其控股股东和实际控制人、董事、监事、高级管理人员，保荐人、承销商、证券服务机构及其相关执业人员，在股票发行并上市相关的活动中存在其他违反本办法规定行为的，罗列了中国证监会可以视情节轻重，采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选、暂不受理与行政许可有关的文件等监管措施，或者采取证券市场禁入等监管措施类型。

从责任结果看，从主板到创业板、科创板，对于对欺诈发行、信息披露违法等行为处罚力度加大。例如，科创板再融资规则第69条规定，不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行注册的，中国证监会将自确认之日起采取五年内不接受上市公司发行证券相关文件的监管措施。对相关责任人员，视情节轻重，采取认定为不适当人选的监管措施，或者采取证券市场禁入的措施。科创板再融资规则第70条存在下列情形之一的，中国证监会将自确认之日起采取三年至五年内不接受上市公司发行证券相关文件的监管措施：（一）申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；（二）上市公司阻碍或者拒绝中国证监会、交易所依法对上市公司实施检查、核查；（三）上市公司及其关联方以不正当手段严重干扰发行上市审核或者发行注册工作。相比之下，原来主板、创业板对虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏情形为三十六个月不受理该上市公司的发行证券申请，明星加重了处罚力度。此外，科创板再融资规则第71条、72条、73条、74条同样显示了这一特征，并且第81条明确提出对欺诈发行、信息披露违法负有责任的上市公司、保荐人、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构及其责任人员依法从重处罚。

结语

通过三大再融资规则比较分析，可以看出从主板到创业板、科创板精简和优化了法律条文结构，逐渐降低了再融资条件和成本，开拓和优化了简易融资程序，压缩了监管部门的审核期限，但是同时强化了信息披露要求，扩展了相关责任的主体范围，加大了对欺诈发行、信息披露违法等行为的处罚力度。改革在对再融资降低门槛的同时，强化了市场主体责任，有利于再融资的市场化发展。

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