【安信家电蔡雯娟-三花股份16半年报点评】收入业绩表现大超预期，空调复苏有望充分释放弹性

16H1公司收入业绩表现超市场预期，考虑到下半年空调业务改善所带来的业绩弹性以及未来新业务高速增长潜力，我们上调公司16~18年净利润增速为25.3%、17.9%、18.5%，EPS为0.42、0.50、0.59。...









■事件：公司发布2016半年报，上半年实现营业收入34.18亿元，同比上升2.64%；实现归母净利润3.99亿元，同比上升21.59%，超过公司半年业绩预告上限（20%）；扣非后归母净利润为3.85亿元，同比上涨38.95%。

单季看，2016Q2实现营业收入19.10亿元，同比上升4.59%；实现归母净利润2.68亿元，同比上升33.23%；扣非后归母净利润为2.60亿元，同比上涨47.99%，增速较Q1显著提升。

■家用制冷业务表现好于行业，市占率保持稳中有升：从产业在线数据看，2016年1-5月，下游空调产量、销量分别-10.6%、-16.4%；公司上半年空调、冰箱配件业务收入下滑-6.63%，表现好于下游整机行业，在行业下滑明显的情况下，公司依然实现收入和净利润增长，我们预计，主要受益于技术研发、产品品质以及生产制造等方面的核心竞争优势，公司在核心客户中的采购占比获得较好比例提升，公司截止阀、 四通换向阀、 电子膨胀阀等品类市占率稳中有升，继续保持龙头地位。

■销量保持强劲增长，空调复苏有望充分释放业绩弹性：16年上半年主要原材料铜价同比下降-15%~-25%，产品单价也相应有一定下滑，但公司收入端依然保持增长，考虑到截止阀、四通阀等品类采用定额加工费的模式（受到铜价下降收入增速会有所影响），我们预计公司产品销量增长情况更佳。从奥维7月空调周度数据以及中怡康6月空调零售数据（销量+17.9%/销售额+19.8%/均价+1.5%）看，在炎热天气进一步催化下，空调零售端回暖趋势逐渐形成。随着去库存进入尾声，预计三季度开始将逐渐观察到空调内销端的好转。我们预计未来传统阀门增速将跟随行业，而国内以及国外空调变频比例提升过程中，尤其是在市场空间大、附加值高的美国市场，公司电子膨胀阀等新业务将实现快速增长。若下半年空调内销端恢复10%~15%的增长，公司业绩改善弹性将更为显著。

■新业务步入高速增长期，海外亚威科进入上升轨道：冰箱新能效标准即将实施，公司微通道换热器步入高速成长期，16H1实现收入增长23.4%；洗碗机、咖啡机等配件业务收入增长37.9%，三花作为关键零部件供应商，与相关企业合作成效显著，有望打开撑起成长空间。商用空调、物流冷链等商用领域业务也在快速增长。亚威科作为公司海外市场及商用业务的重要基地，在经过3年整合后已步入快速上升轨道，产品获得欧洲主流客户的认可。在亚威科拉动下，上半年公司外销收入20.3亿元，同比增长23.57%，收入占比提升至59.28%。其中亚威科上半年实现收入5.3亿元，占整体外销收入的26.3%，实现净利润1943万元，亚威科扭亏为盈也拉动了利润率的整体上升。

■利润率实现稳步上升，现金流表现优异：公司在制冷关键零部件领域研发实力雄厚，16H1毛利率、净利率分别为28.33%、11.80%，同比+1.07pct、2.29pct；Q2毛利率、净利率为28.71%、14.25%，同比+1.94pct、3.34pct，利润率的有效提升预计主要来自于高毛利产品的热销，以及海外业务的利润改善。销售、管理、财务费用率分别为4.53%、10.03%、-1.23%，同比分别+0.22、+0.37、-2.63pct，整体下降2.04pct。其中，上半年人民币贬值带来的汇兑收益5700万。16H1公司存货、应收账款周转天数整体下降14.3天，营运效率有所提升。期末货币资金、存货为10.5、10.3亿元，同比+17.2%、-3.63%，存货下降也一定程度反映了公司产品良好的销售周转情况。预收账款为747万元，同比基本持平。从现金流看，销售商品、提供劳务收到现金35.8亿元，同比+7.84%；经营性净现金流6.9亿元，同比190.1%；其中Q2单季经营性净现金流4.3亿元，同比117.4%，体现了扎实的经营状况。

■集团汽配业务向新能源汽车拓展，已进入特斯拉供应商体系：三花集团汽车零部件业务发展良好，关键零部件市占率高。公司专注汽车热管理系统，新能源汽车空调业务加速孵化， 已进入世界级新能源车龙头企业的供应商体系，分享新能源汽车行业成长红利。 参考公司过往不断证券化集团旗下资产的案例，未来不排除随着该项业务的发展壮大，引入平台进一步发展。

■投资建议：公司定增股份将于 17 年 1 月解禁，定增价格 8.63 元。上半年公司收入业绩表现超市场预期，考虑到下半年空调业务改善所带来的业绩弹性以及未来新业务高速增长潜力，我们上调公司16~18年净利润增速为25.3%、17.9%、18.5%，EPS为0.42、0.50、0.59，当前股价对应16年EPS仅22倍。给予买入-A评级，6个月目标价12元。16年业绩后续随着空调行业的逐步好转，仍有超预期空间。

■风险提示：空调行业改善不及预期；宏观经济波动风险；新业务拓展不及预期。

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