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国泰君安上海虹桥路营业部国泰君安4月13日财经早参一宏观视野：从2015年报看资产荒下的银行缩影：金融资...



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国泰君安4月13日财经早参

一宏观视野：

从 2015 年报看资产荒下的银行缩影：金融资产膨胀，投资回报收缩

2015 年银行面临的“资产荒”环境，以及自营、理财资金强大的配置需求，是债券
牛市最强大的支撑。2015 年银行面临最大挑战即是在膨胀的金融资产和收缩的投资
回报中艰难以求，具体表现在：
1、银行净利润快速下滑，总资产却逆势扩张，“以量补价”，尤其金融投资类资产
扩张迅猛，部分中小银行甚至超越信贷资产成为第一大生息资产；
2、中小银行资产荒更严重，资金委外化是大势所趋。资产扩张和盈利目标更依赖投
资业务，投资项占比、增速、收益率远高于传统信贷。
3、综合负债利率加速下行，银行从“资金为王”过度到“资产为王”，股份行的负
债重定价快于资产，净利差改善更多，但大行、城商和农商行、理财业务等在负债
成本刚性之下，规模扩张是双刃剑；
4、不良风险加速暴露，银行为信用风险买单，风险偏好整体下降，对流动性、安全
资产需求上升。
5、无论银行资产扩表与利润巨降的背离，还是理财刚性负债与资产收益缺口的扩大，
本质上体现了在经济和金融体系不能有效出清环境下，刚性收益的金融资产在加速
膨胀，但资产投资回报率却快速萎缩的现实：
1）市场无出清，金融资产就只能不断扩张，金融资产膨胀速度远超利润创造。更多
的新增资金用于滚动债务的再融资，却不创造新的投资收益；
2）债务置换和债转股，本质是债务重组。银行部分稳定收益的优质资产被一次性重
置，现金流和收益均遭遇下滑。
3）负债刚性，利率下调缓慢，银行仍延续“负债荒”下的存款竞争模式，未来负债
端有较大的重定价下行空间。

二市场点评：

市场回顾：指数震荡回调，成交量出现一定萎缩周二两市在开盘后即进入震荡回调格局，全天市场运行纠结，热点散乱，前期强势主题和个股纷纷出现较大幅度回调。但临近收盘，在煤炭钢铁等周期板块快速反弹带动下指数又收复了大部分失地，最终大盘收出了带下影线的十字星。两市成交金额出现一定萎缩，其中沪市成交 2070 亿，深市成交 3753 亿。板块表现方面，煤炭、钢铁、黄金等板块涨幅居前，而仪器仪表、航空、电子等板块跌幅较大。后市展望：春季行情在曲折中前行当下随着宏观、中观数据的陆续验证，经济复苏“新共识”已经形成，并不断在投资者心中发酵。接下来一季度 GDP、M2 等将陆续密集公布，将使得“新共识”将再次迎来风动、心动的多重推动。3 月外汇储备增加 103 亿美元，5 个月后首现回升，超出市场预期，进一步降低汇率波动对于市场风险偏好回升的制约。证监会就修订《证券公司风险控制指标管理办法》向社会公开征求意见，在加强证券公司流动性监管的同时，进一步放宽券商杠杆率潜在空间，这也是转融资业务恢复和融资利率下调以来，监管层再次释放的制度层面积极信号，利好市场信心恢复。但同时也必须看到，由于市场预期和信心的恢复是一个渐进式的过程。目前市场对于经济复苏的可持续性仍然抱有一定疑虑，加之股市快速下跌的阴影仍未从投资者内心彻底消除，因此整个上涨过程显得一波三折反复震荡，成交量的始终无法有效放大也显示出市场患得患失的纠结心态。总体而言，春季行情大概率就将在这种犹豫和纠结中以”进三退二“的节奏不断曲折前行。操作建议：以波段操作的思维参与交易，关注周期复兴和精选主题两条主线指数的反复震荡上行为交易型投资者提供了良好的获利空间，建议把握好波段操作的交易节奏，切勿追涨杀跌。板块上关注周期复兴下的有色，煤炭，基础化工，建材，建筑；以及精选主题下的无人驾驶、移动电竞。

三研究所重点推荐：中通客车（000957）《新能源助力业绩高速增长》

目前市场对新能源客车补贴大幅退坡的担忧较重，对客车企业的一致预期正处于低谷，我们认为未来政策及市场表现有望好于市场预期。
国企改革，市场区域拓展及新能源物流车替代，都将促进公司业绩保持高速增长。①公司 2015 年订单得不到满足，很多订单将延长至上半年交付。②公司背靠山东大市场，具有区域垄断能力，2016 年销售市场将向全国扩展，市场空间显著增加。③山东是低速电动车大省，数量庞大。未来新能源物流车将对低速物流产生明显替代，公司相关产能已布局完毕，将带动公司业绩持续高速增长。

结论：维持“买入”评级。公司新能源汽车销量持续高速增长，一季报净利润同增 1400%，未来新能源物流车有望接力增长，高速增长可持续。由于公司增加一年内应收账款坏账计提准备，下调 2015 年 EPS 至 1.35 元（原 1.41 元）。考虑到未来新能源物流车的市场空间，上调 2016/17EPS 至 1.97 和 2.49 元（原 1.61 和 1.71 元）。参照相关公司估值，给予其 2016 年 16 倍 PE，维持目标价至 32 元不变。

催化剂：国企改革进展，物流行业订单实现风险提示：动力锂离子电池供应风险

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