3100关口仍有震荡，三主线配置高确定性机会

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16年以来国内商品和利率之间的背离主要由于商品市场供给面的扰动，在需求端未显著改善和价格上行后期带来成本压制的情况下，预计这轮背离或以商品价格的反转来结束背离态势。

从今年6月以来，商品价格和利率走势呈现出明显的反向态势，市场相关讨论也较多，对此我们有以下几点分析供投资者参考：

1）历史上也曾出现过两轮商品和利率的背离，最终均以利率的反转来结束背离态势。在2004年11月-2006年5月和2013年6月-2014年3月期间，国内商品价格和利率分别呈现“商品价格涨，利率跌”和“商品价格跌，利率涨”的反向走势，最终均由利率的回升或者下跌来结束二者的背离态势。

2）从逻辑上看，商品和利率共同反映经济需求面，当各自的供给面出现扰动时，二者往往产生背离。从历史上的两次背离的原因看，基本上都和利率在资金供给方面出现扰动因素有关，04-05年期间央行在公开市场主动引导利率下行，13年货币政策紧缩和资金面利率骤升带来的“钱荒”事件对利率走势产生干扰。

3）当前的背离主要是由商品市场的供给端带来扰动造成的，未来或以商品价格的反转来结束背离走势。15年底以来国家大力推行供给侧结构性改革，在行政目标、环保督查等措施下，一些周期品行业在供给端出现了明显的收缩，并且经过了5年的价格下滑，不少商品的库存基本维持在低位水平。因此在需求止跌企稳的情况下，供给端的收缩带来价格的持续反弹。但是我们认为最终决定趋势的是需求方面的变化，而非供给方面的扰动。

因此，这一轮商品价格和长期利率走势的背离最终有可能以商品价格的反转来结束背离走势。首先，宏观经济尽管短期企稳，但是17年下行压力依旧很大。其次，价格上涨后期自身带来的成本压制。由于需求仍然疲软，当前大幅上涨的上游资源价格无法顺畅地传导至中下游，反而对中下游带来成本压力，并且前期在价格上涨驱动下进行的复产增产也会带来新的供给压力，共同对商品价格形成压制。

股指虽然重回3100点，但隐忧未消，风险偏好并未明显回升，维持指数区间震荡判断，配置上建议寻找确定性较高的结构性机会。

股指虽然重回3100点，但隐忧未消，风险偏好并未明显提升。国庆节以来，上证综指再度攀升至3100点位置，以今年2月底为反弹起点，目前上证综指已经较低点反弹了18%左右。考虑到16年非金融A股盈利增速预计在10%左右，而10年期国债收益率较年初下降了5%，因此今年指数的反弹幅度一方面反映了分子端盈利和分母端无风险利率的变化，另一方面也反映出市场的风险偏好并未出现明显提升。

目前来看，无论是中长期经济增速的下行压力、脱虚入实的成效、制度改革的推进还是人民币汇率问题都是目前压制风险偏好提升的隐忧。在这些问题尚未有实质进展之前，我们依旧维持指数区间震荡，个股存在结构性行情的判断。

配置上建议寻找确定性相对较高的结构性机会，可从三条主线着手：1）把握低估值板块，关注金融行业。一方面从历史数据看，低估值板块在4季度特别是12月能大概率跑赢大盘，取得相对收益；另一方面当前金融行业估值处在底部位置，其中银行的PB接近历史最低位置，非银金融的PB则处在历史底部区域。

此外非银金融在基金的配置中也处在历史低位。（详见正文的基金3季度持仓分析）2）关注业绩稳健增长的相关行业，例如部分绩优消费股和受益于价格上涨带来业绩改善的煤炭、部分化工子行业等。3）继续建议关注财政政策发力的“稳增长”领域，如基建、环保等。（来源：国信策略）

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