【学术报告】姬利：2015年国内创业投资和股权投资市场分析

姬利：清科研究中心研究总监。编者按：2016年1月14日，创新战略研究院2016年学术报告会邀请到清科研究中心研...

编者按：2016年1月14日，创新战略研究院2016年学术报告会邀请到清科研究中心研究总监姬利，作了题为《2015年国内创业投资和股权投资市场分析》的学术报告。本文根据学术报告内容整理而成。概况及业务范围

清科成立于1999年，主要业务包括：研究中心、清科传媒、清科资本、清科财富、清科创投、清科投资。从1999年成立，清科的整个发展脉络覆盖了整个中国创业投资市场生命周期。随着中国互联网经济的兴起，国内有大批创投机构出现，带活了整个中国创业投资和股权投资的市场。这两年随着国内政府引导金的发展，清科也跟政府引导基金进行着密切合作。1

2015年中国创投和股权市场概览

中国的创业投资或者股权投资市场在2015年的关键词可以总结为：变化。在整个2015年市场上，从资本端、产业端到整个市场变化是非常大的。原来互相竞争烧钱的企业（如滴滴与快的；美团与大众点评等），在2015年纷纷都合并了，这是我们所观察到的产业端一个比较明显的变化。

2015年是整个新常态经济的一个元年。整个中国国内经济GDP的增速从原来高速增长现在变成中高速增长，预计整个2015年全年GDP增速会在6.9%的水平。新常态还有一个特点，就是整个经济的结构在发生着转型，从原来依靠投资房地产，现在转向依靠消费升级、金融创新、经济结构的优化，可以有新的经济增长的驱动。

从整个三产来看，2015年三大产业的增速均有比较明显的下滑，第二产业工业下滑幅度最大，第三产业对整个GDP增长贡献非常大。从产业层面上来看，国内存在大批的僵尸企业，企业层面基本上不增长。从资本层面上，整个国内创投市场在2015年达到了历史的高点。整个中国在2015年呈现产业端的不景气，但是资本市场端却呈现出泡沫的状况。

从投资、进出口、消费来看，三架马车目前能够依靠的只剩下消费这一端，未来整个国内在消费端所发起的经济的主动力会成为经济增长的驱动力。

经济新常态、大众创业与万众创新、全面深化改革、互联网+、化解产能过剩、发展实体经济、中国制造2025、降息降准、一带一路、京津冀协同发展，这些都是整个中国经济在2015年所呈现的一些关键词。这些关键词成为了创投市场比较认可的投资热点。

从大的历史宏观层面上纵向比较来看，目前整个中国创新创业的浪潮属于第四波。第四次创业浪潮开始于2008年、2009年，有一个比较明显的特点，暨互联网移动化从原来的PC端转向了手机端、移动端，还有一个比较明显的特点，大众创业。和在第三次创业浪潮90年代末基本上都是海归精英人士做创业不同，现在基本上有一个好的idea和团队就可以创业。对于中国创业来说，现在是一个最好的时代，也是一个最坏的时代。最好的时代指的是，中国政府现在对于创业这一块扶持力度非常大，政府引导金从财政端会给予企业一种支持，另外包括现在的众创空间，中国互联网+战略层面上的一些基础设施的推进会对于整个创业浪潮会有比较大的推动作用。资本端创投、银行、新兴的资本都在把大量资金投入到创新创业。

在很多业内人士看来，“创新创业”这个概念是不完整的，创新创业基本上属于产业端，现在我们更多是讲产融结合，单提“双创”是不够的，还要把创投加上，“双创”讲产业端，创投讲资本端，产业+资本使中国创新创业的生态走的更完整。

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不同市场的概况

目前创业投资或者私募股权投资对于中国经济助推器的作用体现在几个方面：首先会拓展整个投融资的渠道，缓解流动性过剩的压力。另外，对于国内投资环境会有一个明显的优化。也会加速产融结合，从而发展整个实体经济。很多东西部经济大省，包括西藏、新疆都会出台扶持当地创投发展的政策，无论在税收层面还是财政层面，从而通过资本的引导把整个东西部的经济往更均衡的方向去推进。国内的产业升级也会通过资本的运作有一个比较明显的提升。

2.1.1 VC、PE行业发展状况

中国创业投资最早开始于1992年，当时IDG刚进入到中国投资市场。随着国内资本市场逐渐的完善，2004年中小板、2009年的创业板，进一步推高整个国内资本市场的发展，随着中国国内资本市场的完善，中国本土的创投机构或者中国本土的创投的投资有一个比较明显的提升。

2015年在中国的VC、PE市场关键的点是400亿发改委新兴产业创投引导基金，这也是中国国内政府引导基金从规模化、市场化发展的一个比较标志性的事件。在年初政府工作报告当中，多次提到了互联网+的概念。后面也会有一些新的文件，包括：发展众创空间、推进大众创业万众创新的意见。在创新创业生态当中起到关键作用的众创空间，包括私募股权众筹，新三板交易制度的完善，也会对中国国内VC、PE市场发展起到比较明显的推进。

在研究整个VC、PE行业的时候，我们把它分解成募、投、管、退几个环节。2009年属于VC、PE发端的年份，VC、PE基金基本上属于“5+2”的规模。在2015年的时候很多的国内创头基金进入到回收期，整个中国国内资本市场退出在VC、PE这一端已经到了收获期。不管是通过新三板推自己企业挂新三板，还是通过IPO、并购、股权转让的模式，在2015年整个中国资本市场形成比较多元化的退出渠道。随着IPO市场不断对项目的放宽，它跟并购、股权转让这一块回报基本上有一个趋平的近况，整个国内不管通过并购还是通过IPO、新三板，整个资本端放开的，它通过什么样的渠道做退出，基本上拿到回报都是4倍上下的水平。

2.1.2 天使投资市场发展概况

天使投资在2015年达到历史比较高的水平，在2014年基本上把它命名为整个中国天使投资市场元年。随着整个国内“双创”和“四众”概念的影响，大量的基金进入到天使投资这一块。在2015年124只基金完成了募资，披露募资总规模在200亿人民币。如果对比整个大的国内VC、PE行业来看，总的市场募资规模8000亿，天使投资还是属于比较小的范围。这是投资的量，募资完成是200亿，今年投资是投出了100亿人民币，总共投的项目在2000个项目左右，同比比去年在数据上分别有了170%和200%的增长幅度。

从行业格局上来看，天使投资机构把更多资金投入到整个TMT的领域，在互联网、电信增值、IT领域覆盖非常的密集。互联网项目在国内天使投资圈门槛比较低。对于医疗、智能制造这种要求很高的技术门槛，在整个中国国内天使投资领域其实我们还是会比较缺乏这类的人才。所以超过80%资金量的资本还是集中在门槛比较低TMT的领域。

从天使投资地域分布来看，也相对比较的集中，从数据上来看，北京基本上占到50%上下的天使投资的量，另外是上海、江浙。

2015年天使投资退出的情况。目前天使投资在2015年还是会集中在新三板这一块，大家会更愿意把自己的资金，自己投入的项目推到新三板挂牌。比较少的项目通过IPO退出，基本上会让整个资本市场回报拉高到比较高的水平。

2.1.3 国内创投市场发展状况

目前在国内创投市场可投资金量是在4000亿的规模。VC是在2015年完成2000亿的规模的募集，募集基金在600个左右，对比整个2014年资本的投入在VC端也是有比较明显的增长。人民币和美元格局对比，跟整个大的资本市场没有太大的区别。国内VC投资在2015年有比较明显的增长，也是达到了市场的高点。如果对比天使投资整个行业领域的布局，我们会觉得整个VC的布局偏向更平均一些，互联网和TMT占到50%以上，有更多资金投入到生物医药、互联网金融、机械制造、文化这一类的基金当中去。

2.1.4 私募股权投资市场发展状况

整个国内PE市场规模在1万亿的资金量。募资属于VC的两倍甚至到三倍，我们可以看一下目前从国内的天使投资市场、VC市场和PE市场，这三块从量级上来看，VC是天使的十倍，PE是VC的两倍。目前PE整个市场处在往两端走的趋势，PE的资金投入到成长基金策略上当中去，也有一部分资金会参与到房地产基金、并购基金当中去。投资端整个PE市场上在2015年投资规模达到4000亿的水平。整个国内PE投资比较活跃五大区域：互联网、IT、生物技术。PE在国内资本市场行业布局处在更平均的水平，互联网、IT占到20%到30%的水平，更多资金平均分配到其他领域，比如生物技术、机械制造、房地产领域。区域分布来看，还是属于北上深国内PE市场比较火的一些区域，从PE投资策略上来看，2015年比较热的策略在成长资本，例如房地产投资在2015年走了比较下滑的趋势，还有一块比较热属于定增资金，无论新三板定增和上市公司定增，2015年PE机构在这一块参与会非常多。退出基本上跟整个国内的VC行业和股权投资行业趋势是一致的，整个退出渠道在2015年显得更加多元化。

2.1.5 并购、上市和新三板市场发展状况

并购、上市和新三板跟大家简单描述一下。我们考虑整个国内中国股权投资市场发展研究的时候，分成募、投、管、退几个层面。VC、PE退出通过IPO、并购、新三板，这三块市场也单独地进行研究。

从大的并购上来看，整个2015年企业兼并重组或者互联网企业之间的合并以及上市公司对于新兴项目的收购，在2015年非常的活跃。国内并购市场整个资金量超过了1万亿。监管层面上包括证监会、发改委对整个中国兼并重组市场或者上市公司重大资产重组在流程上、监管政策都放松了很多。国内并购在2015年非常的活跃。整个资本市场在跨境并购上呈现出明显国退民进的趋势。这两年随着三桶油在海外市场并购慢慢的收缩，整个中国跨境并购随着在整个交易量上有一切略微的下滑，但是整个中国在海外并购意愿和积极性基本上处在比较上升的趋势。

2.1.6 IPO市场发展状况

下面看一下IPO市场。我们比较熟知在中国A股市场基本上2015年呈现的是一个冰火两重天的局面，在2015年上半年整个IPO发行的节奏非常快，但是7月之后整个IPO市场在国内处在关闸的状况，一直到11月份IPO才完成重启。从全年来看，2015年沪深两市增加IPO数量在219家，全球范围内来看一共完成308家的整体上市，基本上有80多家是在海外完成上市。在IPO市场这一块，中概股或者原来海外VIE架构的企业，在中国正在掀起一轮的回归潮， 2015年上半年的时候，回归A股一些境外的中概股或者VIE架构的企业，在中国资本市场会非常受追捧。

就是整个中国境内外上市的对比，目前在境内完成219家企业上市，89家在海外完成上市。海外上市虽然数量比较多，但是整个中企在海外融资规模会非常大。募资主要是香港比较大的企业完成IPO，整个香港主板这一块在整个中国企业融资量占比较大的份额。目前互联网依然是中国国内资本市场上市比较稀缺的一块资源，因为从注册制、战兴板整个监管体制没有完全搭起来，目前整个国内互联网上市公司仍然处在比较狭窄的区域或者狭窄的通道当中，未来随着整个注册制或者战兴板的推出，我们会看到互联网更多企业会登陆整个IPO的市场，目前普遍IPO平均融资规模是在73亿人民币。

2.1.7 新三板市场目前发展状况

整个新三板在2015年放量的速度非常快，目前已经挂牌超过5000家，总市值只有2万亿。在这5000家当中基本上有交易或者有投资价值不会超过20%甚至也就在10%的范畴内。新三板挂牌企业行业分布基本上处在机械制造、IT、化工、建筑、生物技术、电子光电比较新兴的行业。区域分布上来看，基本上还是属于北京居首，国内在国内处在先风的趋势，最早处在中关村股份报价转让系统，最早属于新三板试点，后来又了上海、武汉新加入试点区域，包括天津，全国扩容之后广州、山东、江苏、上海新三板挂牌企业处在第二梯队。

新三板由于整个企业的质量良莠不齐，只能覆盖20%甚至更少的比例，我们可以看到目前在新三板企业的覆盖率基本上只有20%或者30%的水平当中。目前整个国内新三板指数的表现，新三板表现大的表现超过主板，跟整个主板市场平均表现逐渐呈现比较趋同的水平，3月份到4月初达到一个高点之后，随着整个A股市场的下滑，7月份之后有一个比较明显的回落。

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国内大股权投资市场的特点

国内部委在“十三五”规划当中密集出台一些行业政策， PPP模式越来越成为中国资本市场未来的热点。 双创和众创、众包、众扶、众筹，在2015年各种文件当中看到会比较多的。整个国内创新创业的氛围我们会认为在2016年延续2015年的热潮，2016年会有更多的增长。 各地园区、创业大街、创新创业集散地会越来越呈现更多的发展，在这种产业集群地的发展我们认为有几个比较重要的要素：一个是园区大的基础设施，另外就是基金+孵化器的这种模式，也就是产业端和资本端比较完善资本生态会是比较好的一种模式。

整个2015年，有一些非法集资的企业打着创业投资或者股权投资的旗号，进行着一些非法活动，在2015年整个监管层面，无论从证监会还是从工商层面上，整个私募基金的监管越来越严的。北京、上海停掉了一些合伙制基金在工商的注册。

在2014年李克强总理提出了政府引导基金的两个方向，一个是做规模化，一个是做市场化。目前，规模化基本上达到，很多的地方包括一些省、市政府引导基动不动设计几十亿上百亿，甚至有上千亿的现象，规模化在各地政府引导基金作用非常到位。但是在市场化层面上，我们依然会觉得会有一些风险在集聚，包括监管不到位，以及政府引导基金腐败效应开始显现。

国企改革或者说央企的混合所有制改革也是在2015年有比较好的运营示范效果，政府政策层面对于混合所有制经济发展意见，对于国企改革也会提到比较放松的监管的条件。供给侧改革也会对于这种并购包括过剩产能的兼并重组提到比较好契机，2016年上市公司收购或者央企并购过剩产能在2016年有一个明显提升的状态。新三板在2015年基本上处在疯狂增长的境地，但是在2016年认为整个新三板野蛮生长慢慢走向深耕细作的转变，从原来地方政府的补贴，从整个层面监管层面放松监管，新三板在2015年完成放量的目标，我们认为2015年整个分层交易制度管理和政府监管层面更往深耕细作方向做一个转变。

从募资环节来看，保险资金在2015年会完成比较大的转型，原来保险资金主要作为LP投入到中国VC、PE基金当中去，但是在2015年基本上完成了从LP到GP的转变，保险资金也可以自己设立保险系VC、PE机构，所以我们会看到在未来整个中国VC、PE行业会出现很多分支。

上市公司在参与到股权投资从单纯LP转向更深耕细作的模式，之前投的基本上会在FOF基金、并购基金、成长基金、创业基金这种基金类型当中去，但是在2015年甚至2014年开始的时候，上市公司+PE这种模式会越来越多，就是上市公司会绑定一家PE机构，通过大家双方的产业加资本的模式，更多会在资本市场上有跟多的运作。

在2015年契约型基金在资本市场逐渐成为一个比较主流的基金类型。目前在国内设立基金是两个类型：一个是公司制，一个是有限合伙制。 PPP基本上成为2015年比较活跃的一个热点，包括山东或者“一带一路”这种模式基本上都是PPP所设定比较热点的主题。从投资层面来看，这两年并购基金，包括PE+上市公司的并购基金，其实是呈现比较偏爆发式的增长。

2015年比较大的一个热点就是属于孵化器或者叫众创空间，我们对整个孵化器市场分析来看，可以分成以下几个类型：企业出道型，像百度、微软加速器、微软、电信、移动都会有自己连着孵化器或者叫众创空间。开放间型基本上属于咖啡馆3W、车库、IC咖啡馆属于开放空间性，地产型这种模式目前在国内市场上基本上在复制美国的模式，依靠原有地产模式过剩地产做优化盘活存量，做出空想空间的地产型，目前也会成为中国国内新兴孵化器一个比较突出的一支。天使加孵化也是比较典型的模式，目前国内比较典型天使投资机构目前都会投资或者控股、参股孵化器，通过孵化器给他输送一些比较优质的项目。媒体平台型基本上原来属于科技类媒体，或者跟创业端、产业端比较相关联一些媒体，他们通过媒体优势形成自己的孵化器。产业驱动型属于政府主导型的，也就是说各地政府依靠自己当地产业的优势，比如大数据、云计算技术背景的孵化器，属于政府主导型依靠当地产业优势所做的孵化器的模式。目前我们看到虽然在2015年整个孵化器在国内属于风口型的投资创业模式，在2015年或者2016年的时候，我们觉得目前市场上会出现大批孵化器倒闭，尤其孵化器现在从商业模式属于不赚钱的模式，能赚钱那块业务孵化器+投资，从投资那一段去赚到一部分投资收益。目前大家都在说资本寒冬，最后大批企业的倒闭，我们认为整个资本端或者产业端风险越来越多，随着产业端风险的传导，目前更多孵化器也会出现面临这种洗牌或者孵化器倒闭的现象。

股权统筹平台也是属于中国在2015年的风口，很多人把2015年当做股权众筹元年。像京东、蚂蚁达客大的企业会出现自己股权众筹平台，未来股权众筹也会成为中国创新创业生态重要的一环。

国企混改这一块，更多PE在2016年会参与到整个国企混改当中。

从投资看点上来看，海外中概股基本上跟中国A股市场指数呈现比较明显一致的模式，整个资本市场的表现是呈现比较大的趋同的模式。在6月份的时候，A股达到比较高的高点，达到了5000多点，随着中国A股市场在7月份下滑之后，整个资本市场在美国、香港中国企业出现比较明显的下滑。11月20日A股完成重启，重启之后整个资本市场还是呈现比较明显的下滑，尤其在2016年年初的时候几次让大家看不懂的下滑，垄断机制的出现，包括很多的资本市场一天千股跌停、万股跌停模式让资本市场在2015年放出资本寒冬的信号。但是在资本寒冬的时候，确实对于很多投资机构来说或者对于很多创业投资机构来说是一个比较好的投资时机，整个资本市场通过洗牌模式会帮助整个投资机构筛选出真正在市场上能够有竞争力的企业。

虽然整个目前国内创新创业的热潮还是会非常的热，但是我们会觉得在这种热潮下面会隐藏着一些风险或者说一些问题。这是我们目前看到在创新创业热潮下面存在的问题。目前国内创新创业还是属于商业模式的创新创业居多，真正属于技术层面上的依然会很少。整个创业群体还是比较浮躁，很多投资人拿到好的idea，拿到融资的期望会非常高，基本上还没有任何产品出现的时候就会给自己企业估值上千万甚至上亿，我们觉得这种属于创业群挺浮躁的一个心态。互联网企业估值依然会非常高，会存在泡沫破裂的风险。创新创业的利好政策其实在政府层面上出台政策会非常多，这是真正落实或者给到企业真正实惠政策的落实会有一些困难。政府引导基金寻租和腐败的问题依然会存在。整个创业生态包括孵化器盲目跟风，政府盲目补贴的模式依然会存在。

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2015年资本市场的退出情况

从退出层面来看，整个中国资本市场在2015年会出现比较明显的特点。首先VC、PE机构纷纷挂牌。2014年九鼎挂牌之后，整个中国PE机构通过新三板资本运作，明显从几百亿管理资本量上升到上千亿资本管理量非常多。但是监管机构2015年年底的时候紧急叫停整个PE机构的挂牌， PE机构通过新三板完成的定增募资很多资金游到二级市场，没有真正实现新三板做中小企业融资渠道的作用，整个目前从监管层面来看，VC、PE挂牌新三板没有达到募资支持中小企业，而是融了新三板的钱炒股、做大自己市值这种层面炒作。

目前从整个中国资本市场上来看，天使、VC、PE累计的投资和退出存在很大差距，退出项目占投资很小一部分，真正拿到退出的项目目前来看有3万多个企业是VC、PE投过，真正退出7、8千家。大批企业没有退出，所以造成目前很多VC、PE机构依然是靠收管理费来盈利。

注册制这一块整个2015年市场上给予监管层面期许会非常高，全国人大常委也会给出比较明显对于注册制推出的预期，基本上在2016年3月1日会正式实施，然后会做两年的试点。注册制推出之后，看到市场上会产生比较明显的影响，利好就是VC、PE退出渠道越来越完善，注册制对于企业挂牌上市没有任何的门槛的限制，随着上市企业的增多，A股整体估值也会重心往下下调，更多的上市企业的出现会逐渐分流能够分配给其他上市的公司基金，随着供给端的增加，资金方面越来越分流，会导致A股整体估值会有下滑。海外上市企业会逐渐回归中国资本市场，中介机构的责任也会被强化，壳资源估值会越来越低，目前新三板、A股市场壳资源是中国资本市场上比较稀缺的一块资源。新股发行效率也会在注册制推出以后有一个比较明显的提高，新股供给增加对打新收益也会有所降低。退市制度来说，随着注册制的推出，对于整个A股市场退市制度将会更加严格。也就是说整个监管层面会从事前往事后监管，事后对于企业上市之后或者退出这一块的监管的机制会非常的严格。

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2016年市场的展望

我们认为整个资本市场在2015年关键词有几点：创新创业，2016年中国创新创业依然会成为比较活跃的点，无论政府层面的支持还是资本层面的追捧，2016年创业创新依然成为市场比较好的热点。传统产业的转型目前也会成为整个2016年市场上所追捧的一个热点。包括供给侧改革的说法，也会对于整个过剩产能的合并重组或者传统产业转型比较好的刺激作用。投资热点来看，文化领域、娱乐、教育、生物医药、大消费、互联网+依然是2016年整个资本市场追捧的热点。二胎经济、共享经济、懒人经济依然会是2016年整个资本所关注的热点和效应。

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