【华创非银】保险行业2017年投资策略：长风破浪会有时

2017年市场整体风格有望转向蓝筹和低估值周期类，估值偏低且受益于走出利率底部的保险行业目前机构配置仓位偏低，看好它的估值修复，20%的绝对收益空间可期，如果市场反弹超出预期，保险行业也是获得贝塔收益的良好标的。推荐新华、国寿、太保和平安。...

保险行业2017年投资策略：

 长风破浪会有时

主要观点

保费端：寿险回归价值，财险面临竞争。

寿险方面，保监会两项监管通知下，2016年万能险监管压力大增，中小保险公司面临资本约束，中短存续期产品规模受限，万能险结算利率下调，大部分公司万能险保费增速放缓。预计明年保费收入增长回归到15%-20%，传统险的市场份额将进一步提升。财险方面，行业与经济增长的相关性逐渐显现，汽车销量同比增速下滑，引致财险增速放缓。2016年6月车险费改新增12家省市，基本全国铺开，预计综合成本率将进入新一轮的上升周期。同时，互联网大数据技术的兴起，UBI和精准定价也将影响行业的格局。

投资端：投资收益率有望小幅提升。

保险公司投资的目标收益率是5.5%，这也是其内含价值测算中的长端收益率假设，目前来看要实现具有一定难度。国内资产收益率下降是长周期现象，GDP增速从10%以上回落至今年的6.7%，未来的潜在增长率可能在5%左右，国内的各大类资产收益率都面临长期的回落。目前行业资产配置仍以债券为主，但债券和银行存款所占比例逐年走低，资本市场对投资收益率的扰动影响更大。2015年资本市场的行情延缓了投资收益率的下降，债券收益率可能已经见底，预计2017年投资收益率将回稳至5.5%-6%。

投资建议：

对国内的保险公司而言，由于费差和死差弹性较小，短期内改善空间有限，而资本市场的波动却巨大，因而我们认为对保险公司财务数据和股价影响最大的还是利差。利差的一端是投资收益率，另一端是保单成本，目前收益率预期回升，还需关注保单成本的变化情况。

对于明年的基本面，我们有以下判断：一是保费收入将继续放缓，但价值回归，新业务价值增长或持续加快；二是利率上升，整体的收益率有望稳步上行；三是保监会将进一步加强对举牌和重大资产投资的监管，但对稳健的公司不构成大的约束。我们预计明年保险行业PB在2-2.3倍，PE在20-25倍，P/EV在1-1.1，估值安全。此外，随着养老金入市逐步明确，商业养老保险的税收改革有望破冰，有望释放最后的政策红利。2017年市场整体风格有望转向蓝筹和低估值周期类，估值偏低且受益于走出利率底部的保险行业目前机构配置仓位偏低，我们看好保险行业的估值修复，20%的绝对收益空间可期，如果市场反弹超出预期，保险行业也是获得贝塔收益的良好标的。推荐新华、国寿、太保和平安。

一、保费端：寿险回归价值，财险面临竞争

（一）行业整体情况

• 2016年1-11月，我国人身险保费收入2万亿。根据保监会发布的最新保险统计数据，2016年前11月，行业原保险保费收入2.89万亿元，同比增长28.88%。其中，寿险公司原保险保费收入2.06万亿元，同比增长38.61%，寿险业务原保险保费收入1.66万亿元，同比增长33.12%。单月数据显示，11月寿险单月保费收入增速降至4.99%。对比各家上市公司单月保费收入情况，太保8月保费同比激增70%，之后增速处于回落阶段，11月保费收入同比增速不到3%；国寿10月保费同比出现负增长，11月扭正，增速不到1%；平安今年内保费收入保持较高增速，目前稳定在30%左右；新华保险年中保费同比落至-7.44%，目前处于回升阶段，11月寿险保费收入达13%。

• 2016年1-11月，我国财产险实现保费收入8千亿。保监会最新数据显示产险公司保费收入8293.69亿元，同比增长9.76%。产险业务原保险保费收入7773.05亿元，同比增长8.73%。从单月数据来看，产险经历了5、6月低于5%的同比增速后，11月的单月增速回升至17.04%。对比上市保险公司的产险保费情况，基本与全国财险增速趋势相符，年中增速下行，年尾增速上扬。其中，平安财险11月保费增速超20%，高于行业平均水平；人保下半年增速在10%左右浮动；太保10月保费收入出现同比负增长，11月增速回升至4%。

• 截至2016年11月，行业总资产逼近15万亿。2016年保险行业各月资产同比增幅都在20%以上，保持稳定扩张势态。投资资产同比增速自下半年开始回落，目前增速在29%。银行存款持续负增长，年末降速稍有减缓。截至今年11月，行业总资产14.96万亿元，较年初增长21.04%，其中，产险公司总资产2.35万亿元，较年初增长26.96%，增幅最大；寿险公司总资产12.32万亿元，较年初增长24.04%；再保险公司总资产2755.34亿元，较年初大幅下降47.27%；资产管理公司总资产407.62亿元，较年初增长15.67%。

（二）寿险：万能险监管压力大增，中小保险公司面临资本约束，行业整体增速下滑

• 从近十年的一个发展周期来看，寿险公司保费收入增速有三个高点。第一个增速高点在2008年（48%），驱动因素是当时股市下跌后的替代效应。第二个高点出现在2010年（29%），由银行保险的迅速发展主导。第三个高点是2015年至今（39%），由高现价万能险驱动，保费收入增长提速。从寿险的单月数据来看，今年9月行业合计保费收入增速已回落至10%，11月的单月寿险保费增速降至5%，主要是由于2016年初保费爆发式增长引来监管加强。

• 监管趋紧下，寿险面临资本约束。2016年以来保监会陆续推出新规，其中对行业影响最大的主要集中于对中短存续期产品及万能险的规范上。所谓的中短存续期人身保险产品包括一部分万能险和少量的分红型、普通型保险。目前的保费结构中，万能险占比约30%，普通寿险占比30%，分红险占比40%左右。新规出台后，行业万能险整体持续降温，大部分公司万能险保费增速放缓。预计明年保费收入增长回归到15%-20%，传统险的市场份额将进一步提升。简单回顾2016年针对万能险的监管进程：3月，保监会发布通知提出了对中短存续期产品的资本约束，从销售端限制短期万能险的销售。9月，明确监管新规从产品设计端和投资端独立账户进行细化监管，出台了人身险的精算规定以限制中短存续期产品的规模，降低了万能险预定利率和结算利率，提高了产品风险保障水平和产品价值率。由于万能险结算利率持续降温，11月万能险平均结算利率跌破5%，多家公司停售万能险，其中前海人寿12月停售万能险新业务。

（三）财险：与经济增长的相关性显现，汽车销量同比增速下滑，财险增速放缓

• 车险占比稳定于高位，汽车销量影响整个财险市场表现。前10月财险保费收入增速9%，增速一直下平台，与经济增长相关性非常明显。据2015 年《中国保险年鉴》，车险市场在整个财险市场份额已经达到了77%，汽车销量对财险保费收入增速具有重要影响。我国车险的保费收入近年来持续增长，2015年车险保费收入达到了6199亿元，较2014年5516亿元增长了12.38%，但增速逐渐下降。随着汽车销量同比增速的下滑，财产险增速也将进一步放缓。

• 从赔付率来看，有明显的周期性。综合成本率包含费用率和赔付率两部分，是衡量保险公司盈利能力的重要指标。2004到2008年中期为综合成本率的上升阶段，到达顶峰后不断下降进入衰退阶段。当这个周期完成之后，2011年又呈上升势态。综合成本率高企使得保险公司盈利困难，业务承压。2016年6月车险费改新增12家省市，随着全国范围内车险费的放开，险企争夺市场份额竞争加剧，综合成本率预计将进入新一轮的上升周期。与此同时，互联网大数据技术的兴起，UBI和精准定价也将影响行业的格局。

二、投资端：债券利率上行，成本相对可控

（一）2017年投资收益率有望小幅上升

• 行业资产配置仍以债券为主，但占比逐年走低，资本市场的扰动影响增大。根据保监会2014年发布的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，要求不同资产风险收益特征的资产进行分类管理，规定了权益类资产、不动产类资产、其他金融资产、境外投资的账面余额占保险公司上季末总资产的监管比例，分别不高于30%、30%、25%、15%。最新数据显示，2016年1-11月保险资金配置银行存款和债券的比例下降到51%，其中债券在33%左右，高波动的资本市场对投资收益率的影响扰动更大。

• 险资整体的投资收益率仍面临较大的挑战，2017年预计小幅回升至5.5%-6%。历史数据显示险资的投资收益率基本维持在4%-6%之间，2007年达到峰值12.7%，去年投资收益率为7.6%。根据险企内含价值测算中的长端收益率假设，保险公司投资的目标收益率是5.5%，实际情况仍有一定差距。国内资产收益率下降是长周期现象，GDP增速从10%以上回落至今年的6.7%，未来的潜在增长率或在5%左右，国内的各大类资产收益率都面临长期的回落。受到货币政策和经济周期的扰动，投资收益率也随之波动。

• 2014年以来无风险利率一路下行，但保险资金整体的投资收益率并未出现明显的下行趋势。究其原因，一方面是政策红利的对冲，保险投资渠道不断拓宽，另一方面2015年资本市场的行情延缓了投资收益率的下降。我们预计2017年险资投资收益率有望提升至5.5%-6%。

三、投资逻辑

（一）利率回升，保险走出底部

• 对国内的保险公司而言，由于费差和死差弹性较小，短期内改善空间有限，而资本市场的波动却巨大，因而我们认为对保险公司财务数据和股价影响最大的还是利差。利差取决于投资收益率和资金成本，从周期的角度来看，保险行业在通胀或者加息周期的初期最为受益，在通缩或者降息周期的中期最为受损，可以简单理解为由于保险公司投资的久期低于负债的久期，因而资产的价格对利率的敏感性远低于负债。通胀初期，经济向好，负债贬值的速度快于资产，而保险公司还可以通过调整资产配置来提升收益率，负债相对刚性；降息周期中，负债增值的速度也快于资产，尤其是降息中后期，资产收益率全面下行，提升投资收益率难度非常大，这也是我们2015至2016年看淡保险股的原因。
• 而这一趋势在11月开始发生了变化：全球范围内，国债收益率开始抬头。表现最为突出的是美国，11月第二周开始，国债收益率从1.8%的跃升至2.3%左右，幅度达到27%，这与美国大选的时间也高度吻合，特朗普主政后将大力推动美国的基建投资，市场认为联储的2%的通胀率有望实现。而日本的国债收益率也在近期由负转正，但趋势相对温和。国内的债券收益率上升的时点与美国节奏几乎一致，两周内上升了约16个BP，10年期国债收益率触及2.9%。债券市场大跌，对保险公司的存量债券资产带来贬值压力，但我们认为这是一次性的，随着利率逐步上行，到期在配置的资产和新增资产将逐步取代低收益资产，从而提升保险的整体投资收益率。这也是利率上行周期保险股走牛的原因27%，这与美国大选的时间也高度吻合，特朗普主政后将大力推动美国的基建投资，市场认为联储的2%的通胀率有望实现。而日本的国债收益率也在近期由负转正，但趋势相对温和。国内的债券收益率上升的时点与美国节奏几乎一致，两周内上升了约16个BP，10年期国债收益率触及2.9%。债券市场大跌，对保险公司的存量债券资产带来贬值压力，但我们认为这是一次性的，随着利率逐步上行，到期在配置的资产和新增资产将逐步取代低收益资产，从而提升保险的整体投资收益率。这也是利率上行周期保险股走牛的原因。

（二）成本相对可控，关注变化趋势

• 利差改善仍需看保单成本。利差的一端是投资收益率，另一端就是保单成本。2013年开始，保监会逐步放开了传统、分红和万能的预定利率，激活了寿险市场的竞争，也导致保单成本的上升。随着低利率时代的到来，投资收益率率先下行，保单成本则具有一定的滞后性。从国寿瑞安两全保险来看，2016年4月开始下调结算利率，从最高5.05%下降至9月的3.75%，这将极大的缓解其利差上的压力。而10月结算利率重新上升10个BP至3.85%。我们在关注利率上行带来的投资端的改善时，也要关注成本的变化。从目前万能险的整治风潮来看，市场整体的成本有下行的空间，利差处于优化通道之中。

（三）P/EV处于历史估值底部

• P/EV估值在1附近波动下行，险企估值具有较高安全边际。EV是保险公司的内含价值，比起净资产，EV将保险公司的保单价值也考虑在内。价格和内含价值比（P/EV）反映了保险公司的估值程度。自2008年以来，上市险企的P/EV估值波动下行，今年稳定在1倍左右，股价贴近公司清算价值，行业估值具有吸引力，投资价值较高。

（四）投资建议

• 分析明年的基本面，主要有以下几个判断：

1. 保费收入：行业保费收入将继续放缓，主要是万能险，但是价值回归，新业务价值增长或持续加快。由于新华和太保基本没有万能险，平安的万能险业务占比23%左右，国寿的比例在10%以内，因此万能险受限对上市公司反而有正面影响。
2. 投资收益：今年预计投资收益在5%，明年有望提升至5.5%-6%，权益市场预计比今年好，债券市场四季度的震动一次性反应了利率上升对存量资产的影响，明年或将企稳。利率上升，有利于新增和再投资资产的配置，整体的收益率有望稳步上行。
3. 利率影响：从利率周期来看，利率上升逻辑上利好保险公司的资产和负债变化，但利润更多与股市相关，因为其弹性大，与利率周期不完全吻合。
4. 行业估值：预计保险行业PB在2-2.3倍左右，PE水平在20-25倍之间，中国人寿稍微偏高。P/EV预计明年在1-1.1附近，估值安全。
5. 随着养老金入市逐步明确，商业养老保险的税收改革有望破冰，有望释放最后的政策红利。

• 2017年市场整体风格有望转向蓝筹和低估值周期类，估值偏低且受益于走出利率底部的保险行业目前机构配置仓位偏低，我们看好保险行业的估值修复，20%的绝对收益空间可期，如果市场反弹超出预期，保险行业也是获得贝塔收益的良好标的。推荐新华、国寿、太保和平安。

点击上面微信号关注我

华创非银 洪锦屏、徐康13510160512   （同微信）

2017年华创非银以新财富为目标，同时也非常重视日常的打分派点，如您有任何研究和服务需求，欢迎来电来函！

    关注 华创非银