【轻工马莉】索菲亚交流纪要：优势明显，看点明确_【银河轻工制造】

渠道、信息化、工业化优势可保证未来两至三年可观增长，持续推荐！...

一、核心内容

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公司发展历程

公司是2001年成立，在整个过程中有两个很重要的合作伙伴，法国的第一大定制衣柜品牌，第二个是法国的第一大品牌定制橱柜品牌、跟索菲亚一起成立了合资品牌司米橱柜，国内的家具行业跟欧洲那边比较同步，和美洲、澳洲反而不是非常同步。过去十二年，营收从6亿到45亿，利润从1亿到接近6.6亿；主要通过经销商进行销售、占收入9成以上，在广州有几个直营店，此外还有3%-4%的收入来自于跟保利等大地产公司合作。

2016年年报回顾

公司2016年实现了营业收入45.3亿元，比上期增长41.75%；归母净利润6.64亿元，同比增长44.74%。其中衣柜及配件收入39.26亿，同比增长29.49%；橱柜收入4.13亿，同比大幅增长376.57%。盈利上来看，衣柜产品依旧保持强势，毛利率提升1.45个百分点至40.26%，橱柜规模效应尚未完全体现，成本端提升的压力下毛利率降低3个百分点。全年橱柜业务亏损1亿，衣柜及其他业务净利润7.64亿元。行业处于快速增长期，挤压式竞争阶段还远未到来目前无论是行业渗透率还是行业集中度都是处于一个较低的水平。现在竞争者有很多，但是更多的是定制家具与成品家具以及装修公司间的竞争，定制家具企业间挤压式竞争阶段还远未到来。行业空间上来看，每年新房、二手房以及翻新房的装修需求是1500多万套，按出厂口径估算衣柜空间1000亿元，公司的市占率只有4.5%左右，未来公司目标是希望每个细分产品市占率达到10%以上。索菲亚的三大核心优势1、渠道优势：渠道优势不是体现在数量，二是指拥有足够的服务能力做支撑（设计师、安装师、服务人员等），这并非是投入资金就可以实现的，而是必须经过长期的积累。新开店面对人才的缺口也很大，这也是索菲亚拥有足够的底蕴来实现。

2、工业化优势：公司在重点区域都设有工厂（北京、上海、成都、武汉、广深），从而保证了这几大市场的交货速度以及对客户的服务速度，使得客户体验得以提升。这是其他企业无法拥有的优势。

3、信息化优势：公司信息化系统相对完善，在单价下降、成本上升的阶段毛利率依旧可以保持上涨，最重要的是信息化、自动化优势的体现。板材利用率、生产效率、一次性安装成功率每年都有明显的改善。

扩品类是长远规划，当下专注于衣柜及橱柜衣柜及橱柜依然是公司目前重点发展的两个品类，司米橱柜由于规模效应尚未体现，因此16年依然处于亏损，但是收入规模增长非常快，预计17年将继续呈现翻倍式增长。从橱柜历年业绩表现来看，规模效应正逐步体现，2014年橱柜收入1230万，亏损2500万；15年8721万，同比增长604.17%，亏损6200万；16年收入4亿，同比增长376.51%。亏损1亿，乐观预计7年有望实现盈亏平衡。公司自3月1日将大部分产品进行提价，提价幅度10%左右，除了有效对冲成本端的压力，还可为公司带来净增量。此外，公司与华鹤集团签订合作意向书，未来将开展门窗业务，但目前仍处于初级阶段，所以木门产品短期不会有太大看点。长远规划来看，扩品类将是公司一直尝试探索的方向，未来不排除还会进军其他产品领域。

一二线城市继续加密，渠道下沉至五线目前索菲亚店面超过1900家，其中省会城市门店数占比18%，地级城市占比31%，四五线城市门店数占比51%，预计2017年计划细心开索菲亚门店200-300家。司米橱柜门店超过600家，今年计划新开门店200-300家，继续加密网点。同时，在索菲亚及司米橱柜门店网络形成全面交互的同时，构建司索联动的销售网络将是未来的看点，16年公司橱柜4个亿收入中，一半是来源于索菲亚的客户。

维持对公司推荐评级

公司当前市值320亿市值、2016年6.64亿净利润基础上，考虑到2017年公司管理进一步提升、年初房地产销售数据偏好，衣柜业务依旧可保持30%以上规模及利润增速，橱柜业务实现盈亏平衡。对于2018年及以后，我们认为随着行业渗透率提升、司米橱柜逐步开始盈利，索菲亚依然有望保持较快增长。我们预计公司17/18年净利润9.4/13亿元，利润增速41%/40%，当前市值对应34/25倍PE，维持对公司推荐评级！

二、问答详录

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关于行业空间及竞争格局:

1、如何看待与行业内的已有玩家的竞争？

竞争是有的，但是目前定制行业尚未达到挤压式发展阶段，行业渗透率还处于较低的水平。因此，目前的竞争还处于定制家具和成品家具以及装修公司间的竞争。而一些地区性的小品牌反而会是最大的竞争者，因为小品牌不需要太多的设备、工人、土地等，因而在成本方面拥有较大的优势，价格也很有竞争优势。但是这些小品牌未来做大的可能性相对较小，所以公司依靠品牌力会慢慢渗透进这些小型区域。

2、鉴于目前定制家具的火爆程度，对于新进入的竞争者公司有什么想法？

定制家具行业这几年一直有新进入的竞争者，但是真正最后能做成功的还是在少数。比如一些地板品牌、房地产公司都曾打算去做，但结果都不理想。实际上定制家居需要一定的时间积累，包括服务渠道、工业布局、信息化生产等。索菲亚在上市之前就已经做好了一定的基础，因此拥有先发优势。未来行业内有机会壮大的还是要看已有的发展较好的几家企业，而那些新进入的公司则需要较长的时间去摸索。

3、未来公司产品的市占率目标？

公司目标是希望每个单品都有10%以上的市占率。

4、国内新装房和二手房客户的占比大概是多少？

总体来看，新房用户占比为75%。分城市看，广州、深圳新房用户占比40-45%，北京上海新房与二手房用户各占一半。从趋势来看，一线城市的客户数每年均在提高，例如去年广州地区用户增长49%，其中42%来自新房，58%来自二次装修。

关于产品规划：

1、公司品类扩张的计划？

家居行业的空间相对较小，去年产值只有8600亿，建材行业的空间则相对更大。对于索菲亚来说，业务实际上是横跨两个行业，所以未来空间很大。公司推行大家居战略，从建材端出发，能够更加了解并解决消费者的痛点，因而不断拓展业务，从衣柜，到橱柜，再延伸到木门（目前正商业谈判阶段），未来不排除还会延伸到其他领域。

2、与华鹤合作开展木门业务的具体情况？

具体合作方式是华鹤提供设备和厂房等固定资产，索菲亚以现金出资。木门行业是一个很大的子品类，每年市场容量1000亿左右，从客单价来看，若估计每户家庭需要5-6扇木门，低、中、高档木门单价分别在2000、3000-4000、5000，则客单价分别能达到12000、20000和30000元。但是定制木门的程序相对复杂，而华鹤是以实木起家的老字号品牌，在技术、品牌和销售网络方面都有一定的积累，因此开展合作能够缩短时间成本，加快定制“大家居”战略的步伐。目前木门尚处于初期合作的阶段，两年内不会有太大的看点。

3、请问今年公司产品提价是在什么时候？大概提价幅度？

公司是3月1日后将产品进行了一次提价，这也是继2010年后时隔7年再次提价。出厂价提价幅度大约是10%左右，提价的原因主要是原材料价格的上涨，但是仍然保留了“799”和“899”，并且增加了95折返利政策，最终提价幅度大约6-7个点，因此经销商利润同样有所保证。提价对一季度影响不大，主要是消化了原材料上涨的压力，订单数没有受到太大影响，因为终端消费者几乎感受不到涨价。

关于渠道建设：

1、司索联动活动的代单情况？

代单情况一直很好，司米橱柜去年四个亿营业额中有一半属于自身的新增客户，而另一半则来源于索菲亚的客户。目前牵制代单数的主要因素在于司米的店面较少（600家），而索菲亚的店面较多（1800家）。虽然一些有条件的店面会将衣柜和橱柜放在一起，客户不需要走到另一个铺位，但是有些卖场是按照品类来区分空间，所以统一店面较难实现，开设独立店面是必要的。

2、实行“大家居”战略后，未来门店面积变化情况？

目前新设门店的面积越来越小，甚至在一些超市的通道设有十几平米的门店。一方面“大家居”战略不需要很大面积去陈列，另一方面最佳开设大店的地方应当是建材城，但是在建材城很难拿到开设大店的权限。在这种情况下，通过开设小店并加密网点来引流的效果是比较好的。当然，这一前提是必须有足够的电子化营销工具和设备来支撑，未来公司会根据每年消费者的消费习惯的变化去调整引流方式，所以小店相对来说比较灵活，也不会带来较大的成本。

3、2017年对经销商设定的考核目标？

公司会根据每个经销商的体量、店数等来确定其考核目标。从前的考核标准主要是开设新店数、完成提货数等，今年新加入了大家居产品提货比例的要求，非定制类产品比例从四个点提升至七个点。此外，由于淘汰流程较慢，今年还推出了双经销商制，即在同一城市引入一个新的经销商，从而加速对经销商的优化，逐步淘汰不合格的经销商。

4、未来公司在市场营销方面是否会加大成本优势，如促销活动？定制家居行业不能像家电行业一样通过促销将小品牌挤出去，因为受限于设计师、工厂产能、运输物流、安装服务等限制，即使获得更多的订单自身也无法消化，成本优势应当体现在终端服务升级上，而不是价格上。

5、未来开店的重点区域在哪里？原有城市是否会继续加密？

地级市加密不可能很快，地级市的经济不是很强，现在加密的任务都落在省会城市，一线省会城市发展要更快一些，但是像石家庄等二、三线省会城市相对慢一些，公司今年的策略是开小店多开店，一线城市在不断加密。

6、大宗业务收入与地产商合作有关吗？

是的，每年都有和地产商的合作项目，根据楼盘来签定项目。但是考虑到账期问题和收款风险，公司一直比较谨慎，因此每年的增长都很缓慢。2016年公司自身大约有1.1亿，加上经销商对外签订的2亿，总计超过3亿。

7、新店的培育期？

新店的贡献都在个位数，开店如果是原有城市的加密就很快，如果是在全新的五线城市可能需要三年左右的培育期。现在广东的很多县城公司在三年前就开了店，前两年做的很困难，在第三年状况慢慢就好起来。

关于公司治理：

1、与上海明匠设立合资公司后，智能化改造的效果如何？

15年确定设立合资公司，对索菲亚工厂进行智能化改造。主要基于明匠在电器、汽车行业有一定的项目经验，在技术端能够发挥优势，而索菲亚在定制家居行业有一定的基础，双方合作能够实现双赢。但是由于设立合资公司后，需要打造全新的团队，也遇到了人才的瓶颈，因而进度没有预想中那么快。这一项目会直接影响到索菲亚的利润状况，因此公司也十分重视。目前项目正在改造武汉黄冈的未工厂，预计今年年底落成，将会带来两条工业4.0的生产线（无人工厂）。

2、公司在黄冈建厂是出于怎样的考虑？

公司觉得黄冈地理位置比较好，可以向西部，西北部运送，管理来说交通比较方面。那边的地也很便宜。考虑到成都的工厂很小，只能够供应四川。西部、西北部市场北京的厂供应不到，所以综合考虑湖北黄冈是非常折中的地方。

3、前端的设计师团队是怎么管理培训的？

设计师一般是通过软件来训练，索菲亚设计师是帮客户下单，策划整个产品结构，而不是真正为你的屋子设计全套家具方案。公司培训设计师的第一点就是用公司的软件画图，培训公司会派去培训，设计软件都是公司自己的软件。

团队介绍

马莉银河证券轻工制造行业首席分析师

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；曾供职于中国纺织工业协会，2007年7月加入中国银河证券研究部，一直从事纺织服装行业研究，2014年开始覆盖轻工行业。

2016年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

座机：01066568489

手机/微信：15601975988

邮箱：mali_yj@chinastock.com.cn

汤军银河证券轻工制造行业分析师

香港中文大学工商管理硕士。2007至2011年任职于中国国际金融有限公司销售交易部。2011年4月加入银河证券至今，曾担任机构销售，并于2016年转型分析师，覆盖轻工行业。

座机：075582839715

手机/微信：18666222400

邮箱：tangjun_jg@chinastock.com.cn

郝帅
银河证券轻工制造行业分析师

加拿大戴尔豪斯大学经济学学士，加拿大温莎大学经济学硕士。2015年8月加入中国银河证券，曾从事食品饮料行业研究，现担任轻工行业分析师。

座机：01083574080

手机/微信：13811435250

邮箱：haoshuai@chinastock.com.cn

史凡可银河证券轻工制造行业分析师
美国伊利诺伊大学精算学学士，美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月加入银河证券，曾从事农林牧渔行业研究，现担任轻工制造行业分析师。
座机：01083571363
手机/微信：18811064824
邮箱：shifanke@chinastock.com.cn

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