高善文讲了两个故事，告诉你中国经济何时见底！

2011起，中国经济增速波动下行，至今已是第九个年头。过去九年几乎每年都有人说现在就是底，但随着今年以来数据进一步的演化，大家在这一方面变得越来越谨慎。...






本文为6月23日下午安信证券首席经济学家高善文在清华大学“中美摩擦下的中国经济”论坛上的演讲实录（未经本人审阅）：

高善文：我觉得李稻葵教授讲得都特别好，高屋建瓴，总揽全局，问题都分析得很具体，很深入，政策的建议针对性也很强。李稻葵教授给我的命题，说整个的经济金融形势，确实特别大，不知从何说起，就我能够想起来的，跟大家做一个交流。

很高兴今天有机会参加这样的论坛，经济金融形势，先谈经济，后谈金融，从金融的角度来讲，第一个结论应该是比较明确的，中国的股票市场甚至在很大程度上也包括香港的股票市场等，定价比较充分吸收了贸易战相对最坏的情况，所以中美贸易战又谈得不好，对市场的影响不会很大，如果有超预期的，确实比较好，对市场造成一个向上的冲击，如果大家没有谈成，不欢而散，如果献礼了，是一个非常大的向上的。

基准的预期是谈不成的，从我们的估计来看，市场为这种前景大概支付了10-15%的市值或者是涨幅。上证指数不是因为这个原因，会比现在的水平高15%，很可能在3500点这个样子。从股票市场这个事情已经过去了，如果谈成，当然会是一个向上的趋势。

从外汇市场的角度来讲，可能还有一点点不确定性，我认为外汇市场的情况是差不多的，人民币汇率，资本流动情况来看，也许还没有百分之百，但是至少70、80%的程度上已经吸收了相对比较坏的贸易战的冲击，这个事情我认为基本上可以过去了。

现在比较大的一个事，对金融市场还有一个债券市场，有两件事情比较大，一件事情是市场普遍认为美联储很快就会降息，甚至认为在9月份降息50个基点，可能都是市场非常主流的预期。

去年十月份鲍威尔讲美国联邦利率离中性利率还很远，没有几个月的时间很快要降息，货币政策的变化还是非常大的。我不确信全球市场对这个已经完全做好了准备，美联储表态说很快要降息，美国股市最近一段时间，标普上周五创了历史的新高，很快大幅度拉起来，对其他新兴经济体，人民币汇率，对中国自身的影响，我认为还需要一段的时间还吸收，吸收过程是刚刚开始，还有很多不确定性。

另外就是包商银行事件，现在的情况是在理财市场和银行同业市场之外，大家都认为风险可控，监管当局认为风险可控，股票市场认为风险可控，银行市场内部，在理财市场和非标市场内部，实际上市场参与者是十分焦虑的。

（此处有省略）

谁都不愿意说破，流动性问题是负债问题的表面，资产方存在流动性错配的问题，大家认为隐藏了巨大的损失。所以一旦流动性的盖子被揭穿，面临着清偿力的丧失，由于流动性的问题把清偿力的问题带出来的，这个问题就比较大了。而中小金融机构在中国整个社会融资当中，我们的估算大概占到社会融资量四分之一，这个比工商银行一家还大。

如果这么大的一个体系都在倒下，那是一个很大的问题。2008年发生金融海啸的时候，贝尔斯登不行了，每一次政府出来都说风险可控，美国财长都说一切尽在掌控之中，最后越玩越大，把美联储自己也玩进去了。

我不是说中国一定会走到这里，包商银行事件所隐含很多的风险因素，在债券市场上让很多的投资经理夜不能寐，我认为这件事情超出了监管当初的预期。监管当初准备关包商银行，应该没有想到背后的连锁反应会这么大，现在也不知道怎么收场，不管怎么收场，永远都会说风险可控，大家风险，我有的是办法，谁也别慌，谁也不跑，绝不会说我要失控了，大家赶快跑。所以这种表态的信息量，在市场参与者看来是非常危险的，越说风险可控，越没有底。

从实体经济的角度来讲，李稻葵教授讲得特别好，我也谈两点问题，第一，今年以来中国的贸易顺差是在扩张的，这是毫无疑问，这是一个事实。

但是贸易顺差的扩张发生在全球的货物贸易量在减速的背景下，这也是一个事实，这两件事情同时发生，我们是要揣摩的。在全球的货物贸易量减速的背景下，如果其他因素都不变，那么中国的贸易顺差应该是下降的，但是中国的贸易顺差却在扩大。

一个特别清晰的结论，全球贸易减速非常重要的原因之一是中国内需的减速，中国进口的减速，带动了全球经济活动的减速，带动了预期的恶化等很多的因素。

而中国内需的减速，不能说与贸易战没有关系，更大程度上是去年以来政府所推出的去杠杆政策，所产生的紧缩效应继续的释放和延续，而迄今为止这个影响并没有释放完，无论是在汽车市场、消费品零售市场、还有基建市场上，我们所看到一系列的经济数据所体现背后的根源之一，或者是最关键的根源，是去年政府退出的去杠杆政策。这些效果也不是当初都考虑好的，这些效果现在也不都是说现在马上能拿出办法的。

去年11月份领导人召开会议，解决民营企业融资难的问题，这都是相关的问题，在社会融资和信用⋯⋯这些情况有比较明显的缓解，缓解的表现之一就是股票大幅度上涨，尽管中美贸易战回到了原点，市场指数比2500点左右还是要高10%，原因在于压力的缓解。

但是因为包商银行事件的爆发，这个市场的问题基本上又重新回到原来的状态，信贷市场重新开始慢慢的冻结，这个事情又在走回头路，去年的原因是去杠杆，今年的原因是包商关闭，还没有充分发酵出来，现在接管还不到一个月，我认为黄灯在闪烁，但是带来了中国贸易的改善，带来了全球经济的减速。

第二个问题，我们的制造业投资今年以来下来了很多，这是一个很清晰的事实，如果我们打开制造业投资行业构成来看，我们把制造业投资的减速放在一个轴上，把这个行业的出口依存度放在另外一个轴上。

我们会发现在这一种紧缩之中，出口依赖度越大，减速越显著，对出口没有那么依赖，相对的减速要弱得多，但是并不是每一次减速都是这个模式，这个模式不是在历史上反复发生的，这一次这么显著和强，在历史上是不多见的。

中国进口的减速带来了全球贸易活动的收缩，为什么我们作为制造投资商，在今年年初上出口下得越多领域，整个制造业的减速越大呢？一个重要的解读是我们非常强烈怀疑与贸易战的爆发有关系，贸易战爆发所带来中国出口环境不确定性的上升，所带来国际贸易环境不确定性的上升，不确定性本身使得企业需要放慢步伐，需要重新想一想，需要再看一看，这个带来的投资活动的减速。

如果这个解释是正确的，表明今年以来贸易战实实在在开始对我们的经济活动产生了额外收缩的压力。去杠杆的压力还没有完全吸收完，贸易战的压力开始显现出来的，包商银行事件的压力又开始显现出来，这是我们面对经济的前景。

我们看到消费和出口有问题，在投资领域我们看到政府基建有问题，我们看到制造业有问题，这是跟贸易战等不确定性有关系。房地产领域，5月份的数据显示了一些压力，我个人倾向于认为5月份数据显示的压力是临时性的，甚至是数据自身的一些扰动，真实的房地产投资在5月份可能没有什么压力，但是房地产投资活动是不可持续的，这一点应该是相对比较清晰的。

李稻葵：你谈到了去杠杆，一个是国际领域的收缩，还有包商银行的这些问题，如果情况好的话，需要几年时间，我们的经济能够走出这些困境？

高善文：从2011年到现在中国经济增速的波动下行，几乎是一个单边下行，到现在已经第九个年头了，在这中间几乎每一年都有人站出来说现在就是底，经济马上就要起来，过去九年几乎每一年都有人这么说。随着今年以来数据进一步的演化，大家在这一方面变得越来越谨慎。

需要多长的时间，我先讲一个故事，然后再回到这个问题。1999年、2000年的我曾经有机会在日本待过一段时间，当时有一门课是讲日本经济史，那个教授给我们讲了一个故事，说从1995年以来，每一年包括他在内很多的学者，都说今年是日本经济的底，很快就会起来。

2001年连续讲了六年，还没有起来，中国到现在为止已经讲了9年，日本从91年基本上快20年过去了，没有等到他们期望的那个底，期望的底就回到3%、5%的增长，再没有见到这个底。我们相信中国一定不会，有党的坚强领导，有李稻葵教授这样高知在给领导支招，但是确实内外压力和很多长期结构性的问题，在一定程度上跟八年前相比，未见得在缓解，反而变得更严重，这是一些结构性的问题。我们能够看到很多重要的结构性的问题，现在跟八年前相比，解决了一些，但是又出现了一些超越我们预期的问题，而这些问题更难解决。

在乐观的条件下，会有多长时间？再讲一个故事，我们知道蒋介石最后离开大陆的时候，是从奉化离开的，坐军舰离开的，人民解放军炮声离他不远的地方响起了，奉化老家很多的长者，很多社会贤达，去港口送他，送他上船的时候，有一些贤达就问总统什么时候回来，蒋总统沉默了几秒钟，说三年，最多五年。沿着乐观的思路去解决问题，如果新一轮高水平的，更进一步的改革开放，能够比较快的展开，我想也是这样，三年，最多五年。

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