【招商轻工—曲美家居】设计驱动，扶上青云。目标价21元，强烈推荐！

我们看好曲美家居OAO平台设计方案对经营效率的显著改善，进一步带来业绩强劲增长预期，预计公司2016-2018年EPS分别为0.33元、0.46元、0.58元，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。...

互联网时代，家居行业增长模式由渠道扩张切换至客单价提升。2013年以前，受地产刚性需求释放、保障房建设以及二次装修的带动影响，以龙头企业为代表的家居行业门店规模迅速扩张。而2014年起渠道扩张步伐明显放缓，门店扩张进入瓶颈，家居企业主要增长驱动由渠道扩张逐步转变为客单价的提升，领先客单价提升另外一种扩张方式，达到客户最大价值的获取。
公司OAO模式短时间内迅速发力，渠道经营明显改善。公司以“用设计创造生活”为理念，已成为国内家具产品原创设计、商业形象设计两方面最具现代感的代表品牌，其独创的OAO平台于2015年9月建成，将消费者、加盟商、企业制造商、材料供应商全面整合，形成能解决生活方案的闭环。凭借强大的产品和资源库，高效设计方案实现一站式采购，带来客单价成倍提升。
草根调研显示公司终端增长开始加速。我们近期调研公司和终端经销商，明显感受到自从公司2015年下半年推出OAO设计系统以来，加之公司15年开始贯彻的门店装修改造，经销商普遍反映客单价明显提升，且区域销售有40～50%增长。我们认为公司符合我们对未来家居成长公司的选择框架，即改变依靠门店数量扩张，拓展到依赖家居设计，提升客单价的增长逻辑。
首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。我们看到公司OAO模式对客单价提升及成本控制的改善。我们认为从二季度起，在客单价提升及成本控制持续优化下，公司经营加速向上是大概率事件，将带来公司今年盈利增长远超市场一致预期。预计公司2016-2018年EPS分别为0.33元、0.46元、0.58元，同比增长率分别为35%、41%、26%。参考定制衣柜企业2016年平均40倍的估值水平，我们看好公司OAO平台设计方案对经营效率的显著改善，进一步带来业绩强劲增长预期，首次覆盖给予21元目标价和“强烈推荐-A”评级。风险提示：地产市场成交向下拐头、OAO平台推广低于预期。

一互联网时代，家居行业增长模式发生切换

2013年以前，受地产刚性需求释放、保障房建设以及二次装修的带动影响，以龙头企业为代表的家居行业门店规模迅速扩张。而14年起，家居企业渠道扩张进入瓶颈期，开店速度放缓，企业主要增长驱动由渠道扩张逐步转变为客单价的提升，从而达到客户价值最大化的获取。

1.1 13年前渠道扩张重数量

地产刚性需求释放、保障房建设以及二次装修兴起，带来家居行业新一轮需求。首先，国内房地产市场仍有大理刚性需求尚未释放，且新的刚性需求还在不断增加，而随着近年来房地产价格快速上涨的势头有所放缓，以及人均收入水平的提升，房地产价格已逐步向购房者的合理承受能力靠近。其次，据统计，2011-2014年，全国已累计开工建设各类保障性安居工程超过3200万套，基本建成2000多万套，而“十三五规划”也提出城镇保障性住房覆盖率达到20%以上。再次，第二次购房或者购买二手房，以及当房屋居住期限达到5-10年时，也会带来二次装修的需求，而在美国二次装修市场已发展为最大的一个市场，国内仍有较大发展潜力。

以龙头企业为代表的家居行业门店规模迅速扩张。在此背景下，家居行业企业也看到了地产市场带来的机遇，纷纷通过大规模开店，以获得更多市场份额。以索菲亚为例，2009-2013年，其门店数量从400增至1300家，扩充3倍以上，也是家居龙头公司跑马圈地的黄金时代。

1.2 13年后客单价成为成长新驱动

2014年起门店扩张进入瓶颈，领先客单价提升另外一种扩张方式，达到客户最大价值的获取。但我们注意到，在国内宏观经济持续放缓的背景下，2014年起家居企业渠道扩张步伐有所放缓。比如2013年以后，龙头公司门店扩张步伐明显放缓，如索菲亚门店扩张速度从27%下滑至15%。更多企业意识到并不能纯粹追求门店数量规模扩大，而更多地通过优化消费环境、服务水平、品牌升级以及品类扩张等多种方式，来提升客单价以实现客户价值获取的最大化。

我们认为13年后，购买家具的痛点已经逐渐从价格、品牌、环保等因素，过渡到和谐的家居设计。而家居设计往往能够带动客单价的提升，成为继渠道扩张后的另一大增长主引擎，能够通过好的设计图挖掘客户的消费需求的公司，能够成为下一个成长的龙头企业。

二曲美家居：渠道变化静悄悄展开

公司以“用设计创造生活”为理念，已成为国内家具产品原创设计、商业形象设计两方面最具现代感的代表品牌，其独创的OAO平台模式更体现了公司极强的设计和创造能力，带动客单价成倍提升。

2.1 15年公司完善设计系统，客单价明显提升

公司OAO平台于2015年9月建成，主要包括曲美官网，云设计平台、线下曲美生活馆，ERP系统、CRM系统等五个组成部分。通过曲美OAO平台，公司直接将消费者、加盟商、企业制造商、材料供应商整合在一起，形成一个能解决生活方案的闭环。

强大产品资源库和创意设计能力，是OAO实现订单式生产的坚实基础。通过与搜房、经销商、各大地产商等多方合作，公司的OAO平台已整合了7000多套样品房和设计方案。客户可以通过线上体验预约再至线下，或者直接门店体验，全部订单下单仍在线下进行。当客户到店向导购表达购买意向后，设计师帮助选定客户对应的户型资源，通过基于3D参数化的画图系统，可以实现360度全屋展示，展示图可直接扫二维码下载到手机，也可以通过VR眼镜体验3D展示效果。

值得一提的是，公司产品线相当丰富，设计效果图的家居用品均可在OAO平台实现直接购买，线下交流都会记录在CRM系统里，通过云来整合线上线下资源，通过线上来控制流程，线上与线下立体体验，同时完成客户的行为数据、消费浏览习惯的收集。待客户基本认同户型初步设计方案后，可通过进一步的上门丈量和方案修改，最后进而实现订单式生产。

高效设计方案实现一站式采购，带来客单价成倍提升。与传统户型设计相比，一般一套住房需要5张设计展示图，即便具有4-5年工作经验的渲染师也需要4-5天才能完成，而通过目前公司OAO平台，仅需半个小时就可以实现，明显提升客户体验。以订单为驱动，中间渠道基本实现零库存。我们估计，通过OAO平台引流的成交客单价比线下传统成交单价要高50%左右，设计订单的客单价是非设计订单的2-3倍，以目前公司1.2-1.6万元的客单价、以及30%-35%的订单设计率来看，设计客单价可达3-3.5万元。经过量房的客户成交客单价又要高于未量房的客户订单，表明客户对公司提供的设计和量房方案肯定程度非常高，而一站式采购又加强了客户黏性。

我们预计CRM系统覆盖率将从目前的80%左右，至6月份基本实现公司所有店面的覆盖，而配置设计等流程的全体系服务，由于销售逻辑的培训等需要一定时间，预计今年底也将对公司门店实现80%的覆盖，目前A类和B类市场是基本已覆盖，占比45－50%左右。如果今年底CRM全面推广后，我们估计设计率将升至40%，目前已有经销商的设计率已经在50%以上，如果全门店都能升至50%左右，预计公司整体客单价能翻番至3万元以上。

2.2 草根调研显示公司终端增长开始加速

我们近期调研公司和渠道经销商，公司华东、北京以及山东等地区均反映2季度销售开始出现增长加速的情况。

和经销商交流情况看，增长的来源主要体现为三个方面：1、门店2015年开始重新装修，经过重新门店设计后，带来的客户流量激活；2、公司2015年下半年开始推广实施OAO设计软件，设计图较为新颖的家居设计体验带来的客单价大幅提升，经过设计后的客单价一般能够提升到3万左右，较之前1.8万客单价有一个明显提升；3、2015年是地产成交大年，客户的数量本来也有所提升，且公司也采取了网上导流的手段，一部分客户直接导流给了经销商门店。

我们认为公司预期差主要体现在收入增速加快上，参考Wind市场一致预期，2016年对企业收入预期均值为15%，而从经销商反馈看，二季度收入增长就启动加快，且下半年是15年地产成交放量后家居购买的高峰期，我们认为公司增长将超市场一致预期。

2.3 渠道改造和渗透2016年逐渐展开，成为后期成长驱动

2016年我们认为是公司收入增速加快的一年，从经销商口径看，收入增速加快不仅仅是地产成交滞后的效果，更重要是公司内生客单价提升带来的，而2016年是公司主推新版OAO设计体系的第一年，门店渗透率还不多，我们调研的地区经销商仅20%的门店接入了OAO设计系统，随着门店改造的进一步深入，以及设计系统在终端门店渗透率的提升，我们认为2016年是公司收入增长加快的第一年，后续增长也能依靠客单价持续提升带动。

从历史看，公司门店数量增长并不快，这与公司考核体系相关，公司更为关注经销商的提货额，但并不强行要求开店增量，这一点上也符合我们前面对家居板新增长引擎的考量。

我们认为2016年公司收入增速可能加速，主要驱动力是因前端设计软件完善后，客单价提升，以及2015年地产成交放量后的客流量的提升交叉带动的增长。

三盈利预测与估值

我们预计公司2016-2018年净利润分别为158百万元、223百万元、281百万元，对应EPS分别为0.33元、0.46元、0.58元，同比增长率分别为35%、41%、26%，参考可比公司估值曲美目前估值偏高，但我们更加重视公司终端销售出现明显改善，以及设计带来的内生增长加快，给予目标价21元。

3.1 预期差：二季度大概率进入增速上升期，盈利远超市场一致预期

我们看到公司OAO模式对客单价提升及成本控制的改善，在今年一季度已有所体现。而随着OAO平台的逐步铺开及运营模式的进一步优化，我们认为从二季度起，在客单价提升及成本控制持续优化的带动下，公司经营加速向上是大概率事件。且我们草根调研结果也验证了这一点，将带来公司今年盈利增长远超市场一致预期。我们预计公司2016-2018年净利润分别为158百万元、223百万元、281百万元，对应EPS分别为0.33元、0.46元、0.58元，同比增长率分别为35%、41%、26%。