险资举牌始末
高端商业机构价值融合平台无论是从内生动力还是外在资金和政策环境出发，险资在A股举牌等资产配置运作未来一段时间...
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12月初证监会主席刘士余在基金业协会第二届会员代表大会上对近期A股举牌潮进行发言。其中刘主席在发言中运用“奢淫无度的土豪、兴风作浪的妖精、坑民害民的害人精、从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗”等严厉语句，对部分举牌方进行了强烈的谴责，引起市场震动。无论是从内生动力还是外在资金和政策环境出发，险资在A股举牌等资产配置运作未来一段时间内仍将涌现。
相较一季度保监会主席项俊波的表态，监管层对于举牌态度出现了明显变化。此番讲话公开后，保监会暂停了前海人寿的万能险业务，且派出两个检查组分别进驻前海人寿和恒大人寿，对其业务进行现场检查。
2012年底保监会放开险资投资渠道后，险资运用的灵活性和主动性不断提升，并掀起一波资产端结构调整的浪潮，投资资金开始由高信用低收益的品种向高风险高收益品种转移，险资的整体投资回报率出现了一轮较为明显的上升。什么催促举牌？
但是在股票市场上，保险机构所获得的市场知名度、影响力与其逾13万亿元资产规模极不匹配，不仅与公募机构有差距，甚至不如规模稍大的私募机构。
究其原因，一是险资在权益类投资的比重一度偏低，尽管目前已约占总投资规模的14%，但总体不足两万亿元；二是险资参与权益类较为谨慎，将一半资金委托给外部投资机构，另一半资金也主要投向了低风险高股息率的蓝筹品种。
然而，最近两年来，以安邦、生命和前海为代表的险资，通过举牌招商银行、民生银行、浦发银行、万科等行为，向市场充分展示了保险机构的雄厚实力，险资的市场认可度也逐渐提升，同时，覆盖全股票市场乃至全社会的影响力，也令其机构品牌得到了较好的强化。
另外在资产配置端，受我国经济增长趋缓影响，市场利率中枢不断下移，十年期国债收益率年中跌到过2.7%，已与保险公司负债成本相当，保险公司利差收益不断收窄，资产配置荒令险资投资压力剧增。根据海外经验，在低利率环境下，保险公司在投资上会增加风险偏好。
对于保险公司而言，举牌优质标的不失为一种有效策略。一方面，险资话语权提升，能够发挥积极作用，帮助公司成长，也获得长期、高额回报；另一方面，延伸保险公司的业务版图，通过举牌，实现多项业务协同发展。
最后，从险企的会计准则角度考虑。权益类投资主要计入三大科目：交易类金融资产、可供出售类金融资产和长期股权投资。交易类金融资产因股价波动计入当期损益，为避免损益表波动，险企通常极少将权益投资计入该科目。可供出售类金融资产科目下，因短期股价波动不计入当期损益（但特定情况下如股价连续12个月低于成本价、或者短期跌幅超过50%除外）而受到欢迎，但因浮亏须计入资本公积而影响净资产。相比之下，长期股权投资则友好得多，股价波动并不影响财务报表，且一旦权益法记账，即便被投资标的当年不予分红，也不影响损益表上投资收益的实现。因此，为了财务报表更为漂亮，险企有动力通过举牌而将该笔投资列入长期股权投资。
从现有的数据来看，传统险企负债端主要由传统险和分红险构成，负债久期长，成本相对低，资产配置类型更为均衡；而新进中小型保险公司，为迅速获得市场份额和扩大资产规模发行了较多以万能险为主的中短期理财型保险产品，这类企业负债端久期短，成本压力大。哪类险企偏好举牌？
万能险区别于其他险种的最明显特征即是结算利率，也即保险公司需要支付给保户具有刚性兑付性质的资金成本。由于万能险的高现价特征，保户的持有期间一般较短，更多以投资理财的目的持有。根据保险业协会披露的数据，万能险近期出现过激增，仅2016年上半年“保户储金及投资款”便新增8103亿元，超过2014年全年7647亿的增量。
从市场上举牌上市公司的保险公司特征来看，大多为万能险占比较多，资产驱动型险企，如生命人寿、安邦保险、前海人寿、华夏人寿和恒大人寿等。以安邦人寿为例，公司保护储金及投资款占比达到了15%左右，近四年总资产平均增速为375%。
对于这类资产驱动型险企，行业传统的资产配置模式不能满足其对于收益率的需求，因此在大类资产配置中，股权和非标是这类公司重点配置类型，而现阶段，举牌在监管与投资的风险和收益端“性价比”较高。
分析保险公司举牌的标的上市公司，可以发现几个规律：险资举牌偏好哪些标的？
首先是股权分散。上市公司第一大股东持股比例偏低，股权结构分散，这样有利于保险公司进入后，具有重大影响力。如果股权较为集中，不利于险资获取话语权。
第二是举牌标的能给保险公司带来业务协同。与保险业务相关的，主要集中在三个领域：
（1）举牌银行等渠道商，助力保险销售。目前上市银行中，第一大股东持股30%以下的有10 家，其中不乏市值较小者，如南京银行、宁波银行。保险公司选择银行标的举牌，可谋求银保层面更紧密的合作。而且，时下多家地方城商行正筹划控股权转让，保险公司可以选择优质标的沟通洽谈。更为重要的是，未来金控模式将受追捧，保险公司在收集金融牌照上将投入更多的财力。资管层面可以在二级市场举牌包括银行在内的金融股，为公司层面的收购造势。
（2）举牌地产公司，打造养老产业。2014年7月国务院常务会议明确支持保险机构投资养老产业，未来养老社区将成为保险机构运营的重要资产。保险公司在打造商业地产上有丰富经验，但在住宅领域尚存空白。保险公司可以举牌地产类上市公司，以谋求在养老社区业务上的合作。2016 年以来，保险公司举牌房地产上市公司，更多的源自资产价值重估，既有土地价值重估，如廊坊发展，亦有股权价值重估，如万科。
（3）举牌医药类上市标的，为健康产业布局。保险与健康业务的结合是未来的趋势，保险公司举牌医药类上市公司，可以分享业绩稳健增长的红利。已有案例中，如安邦举牌同仁堂。
第三，保险公司举牌的上市公司通常具有低估值、高股息的特征。从财务角度看，低估值、高股息资产是险资首选。主要有两方面较为明显的支撑理由：
1）更好的流动性，且股息率也较为可观；
2）更好的逻辑支撑，不仅在险资资产配置的角度看“较强盈利能力+低估值+高股息”股票具有较好的吸引力，从目前资产荒的角度看，随着固定资产收益率的降低，具有固定收益特征的股票类资产也将成为资本追逐的目标。
后续如何发展？
险资大举布局A股，监管部门对此已非常重视。2015年下半年持续发酵的举牌大战成为保监会规范险资投融的直接导火索。投资方面，2015年底保监会集中出台对于险资资产配置的规范和指引。如要求险资除应披露相关股票名称、代码、公告日期、交易日期等基本信息外，还应披露资金来源、投资比例、管理方式等信息，运用保费资金的，应列明相关账户和产品投资余额、可运用资金余额、平均持有期及现金流情况；并明确披露的时间和要求，增强操作规范性。
融资方面，主要是对于以万能险为代表的中短期产品的规范。总体上来看，对于中小保险公司的影响要大于大型保险公司。目前激进的部分中小险企与上市大型险企的万能险结算利率形成两级分化态势。2016年10月数据显示：A股四大上市险企来看，70款万能险中，有6款的年化结算利率高于5%，其中最高的一款为5.38%；有8款为5%；其余均低于5%。从保费增长比较激进的6家中小寿险公司来看，208款产品中，结算利率在7%以上的万能险达25款；结算利率在6%以上的万能险有56款；结算利率在5%以上的万能险有137款。从结算利率达到5%的万能险产品数量占比来看，四大上市险企仅占20%，而6家中小寿险公司占比高达65%。
因此从逻辑上来看，以万能险为主要产品的中小险企往往面临更高的负债成本，而为了覆盖这些高成本，大量万能险保费会寻找收益相对较高、投资期限合理的资产，在目前的资产荒环境下，股票市场天然是一个好的资产池。现实情况来看，中小险资屡屡参与举牌也说明了这一点。
未来保险公司的差异化竞争已经越来越明显，中小保险公司已经先行，而险资举牌又正处于差异化竞争的风口浪尖上。从资金、政策、资产配置几个角度来观察险资举牌，无论是从内生动力还是外在资金和政策环境出发，险资在A股的举牌等资产配置运作未来仍将涌现。
现阶段资产驱动型险企大规模举牌后，其权益类资产占比已经接近30%的政策红线，后续空间将依赖新增保费。但随着保监会对高现价产品销售的监管政策趋严，多数以万能险为主导的资产驱动型保险公司保费数据不容乐观。因此中短期来看，险资举牌的现象将有所收敛。但从长期看，监管的目标是进行政策规范，而不是单纯收紧，鼓励险资长期投资、价值投资的方向不会变；对于险资来说，做好信息披露，交代清楚资金来源，依法合规，主动接受监管，这样监管也不会加以太多干涉。
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