【天风2017年度宏观展望】预期的博弈和加价不加量的流动性

1.资产荒下的债牛逻辑依赖于一个核心变量：市场博弈央行宽松流动性的预期央行如果毫无动作，则会被预期捆绑，结果...



1.资产荒下的债牛逻辑依赖于一个核心变量：市场博弈央行宽松流动性的预期

央行如果毫无动作，则会被预期捆绑，结果是杠杆越加越高，久期越配越长，隔夜逆回购越做越多。杠杆越加越高，债券价格会加速，如果央行现在不出手干预预期，收益率曲线会加速走平。最后要么市场绑架央行降短端，要么是拥挤交易后的一哄而散。央行拉长短端负债的期限后，扰动了博弈宽松的预期。央行不可能去在最高点去刺破泡沫（这时利率曲线彻底平了），现在不动以后就被动，所以要先动。

2. 流动性管理“加价不加量”

8月底以来，央行的流动性操作出现明显变化的变化就是锁短放长和加价不加量。第一，流动性操作的量没变，基本上每月MLF增加多少，逆回购就减少多少。第二，流动性操作的期限拉长了。8月底，14天逆回购重启之后的存量逐渐超过7天逆回购，同时3个月期MLF连续缺席，8月份以来的MLF操作已经变成6个月期和1年期的组合。

央行拉长期限的做法也便于让政策工具发挥作用。央行推出不同期限的流动性工具的初心，就是希望完善货币市场的利率期限结构，提高利率从短端到长端的传导效率，方便从数量调控（货币供给）到价格调控的转型（利率）。但理想丰满现实骨感，现状是货币市场交易量最大的在短端利率（隔夜逆回购），但政策工具的期限多在7天以上（公开市场操作逆回购、SLF、MLF、PSL）。宏观经济层面，投资不足（长端负债少）投机过剩（短端负债多），市场集中于博弈短端预期。既然短端工具不足，那不如拉长期限，去中端斗法。

3. 短端利率不退让，流动性不正面压迫

流动性不松不紧，期限上拉长负债端期限，抬高负债端成本。前期市场一致性宽松预期过强，绑架央行放短端，央行用重启14天逆回购的方式扰乱市场预期给自己解绑。从效果上看，央行成功了。8月底重启14D逆回购的预期扰动让10年期国债利率从2.69上到2.76。从意图上看，央行是不会在短端利率退让了。央行解绑了短端利率的压力后，压力从负债端向资产端转移，倒逼前期拥挤交易的长债降杠杆。但不松不紧的流动性操作只会影响到交易情绪，既不用担心基本面，也不用担心其他资产（股市和房地产）被利率上行波及。

用加强监管的方式紧信用，用短端不退让的方式稳货币，可能是未来中国金融政策的常态。“万宝之争”后，金融监管的方向更多的是清理监管盲区，像2013年钱荒一样的正面流动性压迫几乎没有了。矫枉过正的流动性压迫可能会把市场打残。信用的边际扩张受预期驱动，当流动性宽松的预期发生反转，信用必然边际收缩。结果是配置型的压力减轻，但负债端的成本控制压力上升。信用收缩期，债市应该保持积极防御和灵活。

4. 降准降息不可能，财政政策是未来一段时间的决定性变量

不仅短端的逆回购利率不退让，降准降息也越来越不可能。2012年之后，中国的全要素生产率正在经历长期下滑，货币宽松的预期会进一步推动存量型资产的价格，而对要素型资本的投资并不会起明显的作用。宏观层面，2012年以来从投资到借贷的信用派生过程放缓。微观层面，2015年开始企业和居民“屯短钱（M1向上）、不长投（M2向下）”，经济落入所谓的流动性陷阱。凯恩斯说“你不能推一根绳子”。逆周期的货币宽松解决不了当前的结构性问题。当政策转向“积极的财政政策+稳健的货币政策”后，利率的地平线将更加取决于财政政策的积极程度。

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