全球房地产泡沫哪家强？
这两天，一个叫周天宇的华裔学生花了3110万加元（大约1.57亿元人民币）在加拿大温哥华买了套豪宅，其中2/3为一次性付清。新闻都在关注这孩子的钱从哪儿来？我在关注温哥华的房价是不是真的疯了？...
前两天看新闻，一个叫周天宇的华裔学生花了3110万加元（大约1.57亿元人民币）在加拿大温哥华买了套豪宅，其中2/3为一次性付清。
新闻在关注：这孩子的钱从哪儿来？
我在关注：温哥华的房价是不是真的疯了？
于是看了一眼大温哥华地区的房价：2015年独立房屋的基准价为140万美元，比2014年涨了30.1%。
新闻还说：当地居民对于不断抬高的房价民声鼎沸、要求对外籍人士限购。
2015年，温哥华市区家庭年收入则为73390美元。这样的收入对比房价，放在世界上相当于什么水平？
不过，简单把房价收入比作横向对比根本没用，因为各地的土地政策和受资本流动的影响不同。全球房价收入比最高的是香港，原因是香港严格控制土地供应，香港高度依赖房地产和金融业，而且资金可以方便地从全球各地流入香港房地产市场。
一、房价该怎么看？
实际上过去5年，不只是温哥华，全球的高档住宅都在涨。
高档住宅具有稀缺性，适用于低利率低增长低通胀环境下的资产配置。
下图是一百万美元能在各地买到的顶级豪宅面积（sorry，盗图曹山石微博）。
过去5年，房价该怎么看？
房价租售比是单位面积的房价和房租之比，可以理解为投资房地产回本的周期，也可以理解为用房租计算的房价有多高。
不过简单把不同城市的租售比横向比较也没用。土地所有制决定土地供给方式，北京上海香港可开发的住宅用地面积占比远小于纽约东京伦敦，上海的住宅用地面积占比20%，只有纽约的一半。所以北京上海香港的租售比高，不是房贵，而是地贵。
由于租金和居民的收入挂钩，而且租金是房地产投资的稳定现金流收入。用租售比的增速来计算房价的增长，实际上是剔除了基本面增长对房价增长的影响。
二、房价为什么会涨？
房价上涨无外乎三个因素：
1. 收益于经济增长，居民收入上升，房租消费水涨船高，带动房价上涨；
2. 货币超发，四处蔓延的流动性填满一切资产价格缺口，带动房价上涨；
3. A预期房价会涨所以购房，B预期房价会涨所以购房，……，房价上涨的预期自我实现放大，带动房价上涨。
原因1是房价上涨的基本面因素，原因2是房价上涨的货币因素，原因3是房价增长不能被经济增长和货币超发所解释的那部分，是预期因素的自我实现和放大，没有基本面和货币的支撑，也就是没有为什么的涨价，这部分就是“泡沫”。
基本面不佳的样本城市中，货币超发增速最快的是东京、温哥华、多伦多、首尔。
虽然货币超发也是房价的支撑因素，但是货币紧缩的速度通常比基本面下滑的更快，所以靠货币超发支撑起的房价通常不可靠。
三、全球房地产泡沫哪家强？
房价租售比的增速已经剔除了基本面对房价的影响，货币超发的增速也剔除了基本面对流动性的影响，用房价租售比增速减去货币超发增速，即可得到不能被基本面和货币超发所解释的房价上涨部分，也就是“泡沫”。
2015年，市区房价租售比增速中，泡沫最高的是香港。香港市区的租售比增速46.1%，其中45.1%都不能被基本面和货币超发所解释。
温哥华、北京、悉尼、多伦多的泡沫率是负的。不要诧异，尽管这几个城市2015年房价涨了不少，但是没涨过基本面和货币超发的速度。
换句话说，这几个城市的租金和流动性涨的比房价还快。
对比一下典型城市的市区和郊区的泡沫增速情况，香港、旧金山、伦敦的市区泡沫高于郊区，芝加哥、台北、纽约、上海、首尔、多伦多的郊区泡沫高于市区。
有的大城市是辐射型，周边能够形成具有相当人口和经济规模的卫星城，周边的基础设施也较完备，如纽约周边的泽西、芝加哥周边的埃文斯顿、上海周边的苏州（台北周边的新北？多伦多周边的哈密尔顿？）。
香港是典型的聚集型城市，人口和经济集中在港岛九龙。伦敦是英国政治经济文化中心，伦敦周边可以和伦敦比历史和文化，但比不了人口和经济。旧金山相对特殊，旧金山市和周边城市形成一条很大的城市链——旧金山湾区，旧金山市区面积不大，却是湾区的商业和文化中心。湾区其他人口聚集在其他几个城市（圣何塞、奥克兰），这些不算入旧金山郊区。所以旧金山是典型的市区涨幅高于郊区。
四、那些年，我们见过的泡沫
房地产之所以作为另类资产配置，因为具有稀缺性，这点来看市区住宅比郊区住宅更有资产配置的代表性。因此观察各地泡沫的动态变化，我用了市区的数据。
伦敦从2012年开始，泡沫率逐年增加，2015年达到17.6%，近几年海外投资者在伦敦中心城区地段买房推高了房价。
多伦多市区的房价泡沫在2012年见顶后（泡沫率40%）的连续3年，泡沫率都是负的。虽然2015年多伦多平均房价涨了14.2%，但是2015年多伦多市区的房价泡沫率-2.1%，而郊区的房价泡沫率达到了18.3%。
温哥华的泡沫和多伦多同步，泡沫率从12年的高点后连续3年下降。悉尼从2014年开始，泡沫率上升。从2012年开始，悉尼房价就一直在涨，但泡沫率始终为负，主要原因房价上涨有租金和流动性的支撑，而非预期的自我实现和放大。15年悉尼房价涨了13.9%，但市区租售比降了1.2%，郊区租售比涨了4.6%，房价上涨基本上被租金上涨抵消了。另一方面，大宗商品价格下跌后，澳央行采用宽松货币政策刺激经济防止通缩，在流动性上支撑了房价的上涨。
四个亚洲城市和美国的情况差不多，也是从2014年开始泡沫率上升，2015年共同出现泡沫（泡沫率为正），但四个亚洲城市的市区泡沫率都不高。
北京上海香港中，香港一枝独秀，13年开始泡沫率上升，14年泡沫14.3%，15年泡沫45.1%。上海的情况和首尔类似，14年开始泡沫率上升，15年有一点小泡沫。
由此可见，全球大城市的泡沫率上升和出现泡沫具有高度的同步性，除芝加哥伦敦香港之外，其余城市都是从14年开始泡沫率上升（但泡沫率仍为负），15年出现不同程度的泡沫。芝加哥伦敦香港的泡沫率上升和出现泡沫的时间只是早了一年。
五、全球泡沫的同步性
全球房地产泡沫具有明显的同步性，14年起泡沫上升，15年开始出现不同程度的泡沫，这是否和国际资本的流动有关？
回顾历史上几次著名的超级房地产泡沫，产生的原因都与宽松流动性预期有关。
80年代后期日本大都市的地价泡沫归因于宽松的流动性助长金融泡沫、银行风控不严导致大量日本企业资金和国际热钱流入房地产市场。
90年代香港的房地产泡沫归因于香港以金融业和房地产业为主的单一经济结构、联系汇率制度下的实际负利率政策以及国际热钱大量涌入香港房地产市场。
20世纪初美国的房地产泡沫归因于刺激经济实行长期的低利率政策、金融创新引发的次贷扩张。
从2014年开始的全球房地产泡沫率上升和2015年共同出现泡沫来看，全球流动性的宽松预期仍是主因。
宽松的流动性流向任何一个房地产的价值洼地，推升房价上涨的预期，吹起房地产泡沫。在此我主要观察两个变量对房地产泡沫率的影响：
（1）各城市所在地的10年期国债收益率和美国10年期国债收益率的利率差，是否是利率差越低的泡沫越大？
（2）汇率升值速度，即货币的收益率，是否升值的货币对应越大的泡沫？
前者代表资产配置的流动性效应，后者代表资产配置的汇率效应。
从2009年到2015年的数据来看，汇率对泡沫有影响的城市是：温哥华市郊区、香港市郊区、首尔市区、新加坡市郊区、北京市郊区。
流动性对泡沫有影响的城市是：伦敦市郊区、悉尼市区、首尔市郊区、多伦多郊区、新加坡市郊区、上海市区。
图中可见，温哥华市郊区的房价泡沫主要受汇率影响。图中2015年温哥华市区的泡沫率为负（空心），15年加元对美元贬值17.5%，温哥华市区的泡沫率缩小了11.1%。
图中2015年悉尼市区的泡沫率为负（空心），悉尼市区的泡沫率缩小了-4.9%。从图上看，15年悉尼市区的泡沫收缩主要受汇率的影响，2015年澳元兑美元平均贬值了20%。流动性也有一定影响，澳大利亚和美国2015年平均无风险收益率息差（10年期国债利率差）为0.56。
2015年，伦敦和东京的泡沫都受到货币升值和流动性宽松的积极影响，东京受流动性影响更大（东京比伦敦在图中更靠左）。
2015年，北京市区泡沫率-8.6%，从图上看受流动性负面影响比较明显，2015年中美无风险收益率平均息差为1.22。
2015年，香港市区泡沫率45.1%，从图上看也是受益于流动性，15年香港与美国无风险收益率的息差从14年的-0.45扩大为-0.67。
2015年，多伦多泡沫收缩了2.1%，和温哥华一样受到了加元兑美元贬值的影响。台北市区泡沫扩张4.3%，受益于台湾无风险收益率比美国低0.83。
六、“泡沫”是人性的一面镜子
写到这里，肯定会有人不同意本文对“泡沫”的定义和计算。
这就对了！
“泡沫”的本质是人性，请问人性该如何定义和计算呢？
“泡沫”是人性的一面镜子，既照出了人性中“理性的逐利”，又照出了人性中“非理性的繁荣”。
“泡沫”也分“象”和“心”。
泡沫的“象”，是资产价格偏离其理性价值（内在价值+金融价值）的部分；泡沫的“心”，是人性。
“泡沫”的心无法证伪，如果人人都认为“泡沫”存在，那“泡沫”就不存在；如果人人都认为“泡沫”不存在，那么只有当“泡沫”爆掉才知道它存在。
股票泡沫是我避之不及的问题。因为股票投资既是科学和技术，也是哲学和艺术。所以股票有没有泡沫？这不只是一个“象”的问题，更是一个“心”的问题。
而房地产因为其内在价值属性很强，和经济基本面和信贷周期高度相关，这使得从“象”上定义和衡量泡沫成为可能。所以我对房地产“泡沫”的定义和计算，是“象”，而不是“心”。这是本文的逻辑起点。
心是菩提树，身为明镜台。
明镜本清净，何处染尘埃！
菩提本无树，明镜亦非台。
本来无一物，何处惹尘埃！
声明：本文非券商研究报告，不代表机构观点和投资建议，仅为记录作者的投资研究感悟，一切文责作者自负。
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