王刚：中国REITs发展的前景和机遇

REITs必将是一个好的投资产品。...



4月15-17日，2016中国商务写字楼创新发展论坛在北京成功举办，会上各领域的嘉宾做了精彩的演讲，大会组委会将逐步整理这些内容，分享给大家，今天分享给大家的是中国REITs联盟秘书长王刚先生的演讲内容，他的演讲主题是“中国REITs发展的前景和机遇”。

中国REITs联盟2014年12月成立，致力于在中国推动REITs的组织，跟世界上北美REITs协会，也就是REITs的发源地美国，跟亚太房地产协会、欧洲的上市房地产公司协会都有战略合作。我个人一直从事房地产PE和REITs工作。

REITs用英文翻译是房地产投资信托基金，先是信托，后是基金。中国是怎么样的法律形式，有待于今年的REITs法规的推出，因为今年REITs法规已经开始重新起草。落到本位上，它是一个基金，在中国会采取类公募基金的形式。说简单一点，就是把楼装到一个公司里面，把公司的份额按照股票的形式卖给散户。特点是由专业机构进行楼的管理，由专业机构进行基金的管理，而不是说现在不楼散售掉，没人管，或者是管不了，整体管理有一定的困难。REITs是一个比较专业化的投资工具，让散户能够参与到大宗商业物业投资。

REITs的收益来自稳定的租金回报、不动产升值。投了这个物业之后，就像特斯拉一样真能搬到火星去居住，多数人居住在地球上，不动产从长期看是有投资价值的，不动产的升值是持有REITs份额所能享受到的。

REITs的价值和意义

美国前总统艾森豪威尔签署了法令，在美国推出了REITs的法律，从20世纪60年代推出以来，一直到1986年做了税收改革，这个行业开始发展，一直到1990年美国出现存贷机构的危机，就是中小银行商业地产贷款危机，促使这个行业发生了很大的变化，价格也有一定的调整。用REITs股权的形式，可以用比较便宜的价格买下来商业楼宇，这是美国REITs大发展的点，也就是在90年代末。可以看到，2014年年底、2015年年初美国REITs有9000多亿美元的市值。中国预计是差不多量级的人民币市，会达到万亿规模。

世界各国（地区）REITs推出时间

美国是1960年，中国香港是2003年，新加坡是1999年，这两个市场对中国的REITs发展有比较大的借鉴作用。2014年，印度也推出了REITs法规，印度比较法治，先推出法规，但是还没有REITs产品。中国现在有REITs产品，但是还没有正式的REITs法规，法规在制定过程当中。亚太地区有240支REITs，北美有300多支，全球有800多支REITs。

房地产的物业类型

在美国，REITs的主力投的是商业地产，第一大应该是写字楼。零售占25%（占第一），美国 有一个最大写字楼的组合，美国黑石在2008年把美国的最大写字楼组合叫EOP，下设385亿美元，就影响了写字楼的组合。对中国来说，显然写字楼有是排第一位的，第二位是商场，社区购物中心、奥莱、街铺等，写字楼比较标准化，所以写字楼是第一位的规模。再往下是公寓，美国人很多人都住在租的房子里面，居家公寓是比较大的品类。在中国因为不让机构持有住宅，所谓的公寓很多都是小房子，特别是这两年比较热的青年公寓，一室一厅年轻人住的房子，美国的公寓是多用户的、两三个房间的房子，整个家庭都是拎包入住，国内这方面未来也有比较大的发展前景。再往下就是酒店、度假村、仓储、养老设施、基础设施、林地、政府大楼、监狱，美国只要能有现金流的不动产，都可以证券化。

现在美国最大的是Boston Property、SL Green Realty等这几个是比较大的，再接下来就是零售，像美国奥莱是西蒙旗下的物业。还包括酒店、工业、公寓。Property市值287亿美元，主要的物业在美国门户城市。

我们谈一谈亚洲的情况，亚洲主要REITs市场以日本为开端，日本亲美国化，打法跟美国类似，所以日本市场占比比较高。第二个市场在新加坡，在2002年推出REITs法规之后，市场发展得很健康很健全。第三个市场是中国香港，2003年开始有，一直不温不火。还有马来西亚和韩国市场。REITs离大家并不遥远，中国推得比较慢，所以很多REITs已经出国了。以越秀为代表，十年前就在香港上了REITs，以广州的物业为主，去年收了一个上海的物业。东方广场，李嘉诚的物业也已经在香港上市，叫汇贤。华贸中心的两个写字楼，在香港上市，叫春泉，也是表现不错的一支REITs。开元和金茂投资是商业信托的形式，比REITs的租金收益要稍微差一点。房地产PE，REITs做得最好的是凯德，凯德在中国有8个购物中心。雅诗阁、腾飞、富达来等都是REITs。

香港上市的REITs，有汇贤、越秀、春泉、开元、金茂投资，大家在网络上面都可以看到。香港做的最好是领展，他们做了一个打包零售产品，去年收购了中关村的欧美汇，他们在国内加大投资。

国内REITs的情况。北京东方广场，汇贤包括了李嘉诚在南京、沈阳等地的项目，光物业不止有300多亿，月租金零售是1400多，做得很强。写字楼是286元/平方米/月，这是2014年的数据。华贸放在了春泉REITs里面，由日本基金持有，后来上市的一个产品，分红率是7.2%，物业估值81.1亿，是仅次于国贸的写字楼之一。写字楼跟REITs，或者说写字楼打包成REITs是一个很重要的方向。

REITs的结构，以中国第一支本土的REITs越秀为例，REITs把几个物业分别装到不同的SPV里面，不同的SPV再组成一个REITs，REITs拆成份额卖给每一个股民，管理是由越秀房托资产管理有限公司进行管理，由好的房地产物业进行整体持有和专业化管理。越秀最标志性的物业就是广州的珠江新城，西塔是放在越秀REITs里面的。中国本土的REITs相对少，讲一个零售的案例。

2015年12月份北京华联的5个物业在新加坡上市，北京的巴沟万柳华联装到这个组合里面了，剩下的是合肥、成都、大连、西宁等五个城市，把物业装到了一个公司里面，要境外上市，再加上境外的SPV，整体做到REITs里面，再卖出去。租金收益率是4.5%左右，因为做了一些折账，自己的份额不拿的话，分配收益率能达到6.3%。6.3%这样的物业，在中国资产荒的情况下这是一个很好的产品，因为中国现在没有这套体系，不得不到海外市场上市。有一种增值型基金、并购基金，是未来国内发展的主流，就是先用一个私募基金把这个楼买下来，然后去改造和孵化，成熟的时候，通过REITs的方式把它再在资本市场上卖掉，这个钱倒出来之后又可以买新楼，做一些收益相对高的阶段，成熟的阶段就做REITs，由公众持有。

以凯德的模式为例，拿地的时候用开发基金来做，这个楼差不多建成了，就会把它装到一个孵化基金里面去孵化，因为楼刚建成的时候，前两年的租约一般不会太好，因为为了吸引好的租户，为了尽快填满这个楼会做很多的折让，所以这个时候是孵化基金做，孵化两三年整个片区成熟了，租金上去了，就可以做REITs了。

如果要是开发型基金就散售掉了，如果是明股持债，最后就卖掉了，REITs目的就是持有，开发建设期用开发基金，孵化期用孵化基金，成熟期有一个标志，就是收益率要达到多少，出租率要达到多少，负债率都有要求，资产规模也有要求，对发起人也有一定的限制条件。REITs是大家比较熟的词儿，说了有十几年了，但是投资者教育工作做得还是不够，大家都希望看到REITs，但是REITs是什么，实际上每个人理解不完全一样。另外，中国特色的REITs是什么，都要靠我们自己去实践。所以，肯定有整体REITs的特色，但是有一定的中国特色，政府也在不断地发文，但是也没有最终落实，希望从今年开始，REITs会有更大的跨越。

REITs又不是一个简单的东西，它不是纯金融的东西，等于是房地产和金融捆绑很紧的产物，这也是为什么先期让公募基金做，为了更多地做好投资者保护，真正的REITs应该是有生命力的，就像一个公司把买楼、卖楼、经营楼作为一项业务去做。中国要推REITs，底层结构就是法律结构，中国的法规还没有正式推出来，所以法律架构好很重要。我们也一直不断地强调，也一直在不断地推动税费的改革，把楼装在公司里面有巨额的土地增值税、所得税，现在还没有明确在持有阶段可以避免双重征税，这是产业大发展的基础。另外，还需要有合格的资产，不是哪个楼可以REITs，先期要拿比较好的物业，才可能跟资本市场结合。还需要有经营能力，要得有人管，要有好的经营管理团队，要有好的基金管理人。上市体系的配套也要做好，法规也要做出来。最上面的是投资者教育，这是为什么我们会孜孜不倦地做REITs，我们希望REITs这个概念为大家所熟知。多层次的REITs市场（含国外）

最顶端的是股权REITs，中国今天还没有真正的股权REITs，我们不得不去新加坡交易所和香港交易所上。下一个层次是国内交易所类REITs，以深交所、上交所为代表，中信启航的那两栋写字楼。再下一层次是地方股交所的REITs，各个省、地市都有股权的交易平台，我们希望通过这个层次的市场把REITs产品做出来。最下面是纯私募的REITs，最终会在基金协会备案。这是国内未来的四种产品，对于不同的投资者可以自己选择不同的投资方式，对于不同的开发商也应该要选不同的物业。要根据自己物业的情况选择一个合适的市场，选择股性或者是债性的市场，做一个解决方案。

REITs是一个好东西，这也是我们一直在讲的，对开发商来说，对于投资人来说，对于基金管理人来说，特别是中国REITs大发展，商业不动产是银行借债里面的很重要的抵押物。假设租金或者商业地产有问题的话，会影响到银行体系的金融安全，所以我们预测REITs会加快步伐推出。另外，我们需要一大堆好的中介机构、管理机构、财税师等。另外，一个好的资产不可能是盲目地给你10个点、20个点的收益，这也是为什么很多机构跑路的原因，我们要确保这个资产真实的现金流有增长前景，我们才会拿出来做REITs。

中国REITs现在根据每个开发商的情况会设计一套方案，推出REITs产品。国内的REITs产品：2014年5月中信启航是两栋写字楼、2012年12月份的中信苏宁11个商铺、海印的15个整租型物业、万达互联网产品、前海万科REITs的封闭式混合型基金、招商创融·天虹商场资产支持专项计划、恒泰浩睿·海航浦发大厦资产支持专项计划、恒泰浩睿·彩云之南资产支持专项计划。酒店资产在整体收益率里面稍微有点儿弱，因为酒店管理集团收费比较高。收益率的情况，上交易所的规模基本上得在40亿上下。我们做的是类债性的产品，因为有优先级的评级，现在发的话，优先级在5—6区间。

中信启航的结构（3：7）：50亿里面其中有70%是优先级，是类债性，是保本的，剩下30%是偏股性，有一点基本收益，主要是偏浮动收益。鹏华万科前海在前海的边儿上，里面一堆写字楼，很多金融机构都在这儿办公，规模是30亿，租金很高。天虹商场、深圳华强商业，股东是国企背景，这个产品发的不错。

中国的REITs一直在推动，今年两会大家关心REITs的人可以看到越秀集团的董事长张招兴去年提了一个提案，今年又提了一个提案。我认为，REITs分为股性和债性，股性的REITs绝对不是为了解决政府的包袱问题，股性的REITs需要资产很好，是值得长期持有的资产。债性的REITs可以把政府的公租房、廉租房这些产品，甚至开发商手里租金收益不是特别好的资产用债务性去做。

我们提交给两会的想法是，希望通过REITs完善基础法规，把证券投资基金法改为基金法，可以包含REITs，包括公司法、信托法、证券法都要有配套的相应的修改。住建部颁发了REITs估值的法规，不能说中国没有REITs法规了，终于有一个REITs房地产估价法规，中国已经颁布了，这是房地产估值、尽调，都有一定的约束了。

另一个就是税收的优惠政策，应该我们在营业税、所得税、土增税方面应该做一些什么样的安排。在美国，如果跟REITs做份额的交换，不视为真实的买卖，而是视为一个金融产品放在资本市场上让老百姓享有租金的收益，让投资者有投资的收益，真实买卖的时候，把REITs处理掉的时候再触发税收。希望通过税收递延，起码会触发营业税、契税、所得税，如果大家拿着地不交易，你也收不到土增税；另外，整个市场也缺乏流动性，二三线城市的写字楼空置率很高，假设不设置一些金融产品出来，特别是刚才我说的四个层次的金融产品，如果没有引导，我个人的观点是楼本身不产生价值，只要不出租，盖在国贸那儿也没有用，最终它是靠租金收益来估值才有价值。如果说放两年，过两年再高价卖掉，这是一种玩儿法，但是这种玩儿法未来越来越难，更多的估值还是要靠租金收益。

我们强调两点，市场如果供不应求，盖什么都能卖出去，比如说住宅，市场大，盖完了便宜点儿肯定能卖出去，写字楼是用来办公的，当然有一些是产权式的写字楼，可以作为投资手段，但是REITs推出来的时候会分化小商铺，投小写字楼的投资需求。因为最终买楼是干什么的？还是为了赚租金，我们希望通过引导投资者、开发商往这个方向上去转。

再一个盖好了租不出去怎么办？我们会想办法，包括毛大庆他们做的优客工场，就是通过品牌把不好租的物业用起来，这一点是强调运营能力，能不能把你的楼打造的有特色，尽管很偏，不是最好的位置，但是能招来好的租户，因为有了租金就好办，我们就可以设计。就怕人家不知道这个东西卖给谁，租给谁，这个时候我们就需要考虑怎么通过差异化定位，通过营销，主动找租户，把这个楼用起来是很关键的。在这个基础上无论是做债性的证券化还是股权的REITs，都可以做安排了。

我们希望REITs最终是一个好的投资产品。中国香港的REITs为什么发展得不好，是因为开发商把楼卖出去了，卖出去以后，租金也没什么增长，甚至还有下滑，这样的话，对这个市场长期的发展不是特别有利。所以，我们希望通过有效的监管保证这个金融产品变成一个比较好的被投资者认可、监管机构认可的产品。

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