【郭磊宏观笔记160429】A股的分子驱动在上升，分母驱动在减弱

对当前的资本市场来说，分子因素（增长和盈利修复）的驱动在上升，分母因素（过剩货币供给）的驱动在减退。...



方正证券首席宏观分析师  郭磊  13761576587

实际上，我应该是市场上最早使用"分子-分母"框架去分析资本市场的分析师，至少是之一。在2012年底的深度报告《中国经济方程式：分子待升，分母待降》中，我就曾建立了这样一个分析框架。



在那篇报告中，我对这一分析框架做了一个更详尽的逻辑树。该逻辑树在当年被多家买方机构借用为年度报告的分析框架。

废话少说，回到今天想说的，如果以这样一个分子分母框架来看待目前的资本市场，分子（增长率）的部分可能争议最小。目前中国经济至少已经处在一轮短周期的经济复苏过程之中。自今年3月以来，我们可以看到一系列硬指标触底，价格回升，企业盈利修复。而从高频数据看，4月经济脉冲并不弱于3月。由于终端需求的传递仍在继续（政治经济周期下的基建、短周期投资回升的地产、以及通缩触底后补库存的制造业），在未来的两个季度内经济可能都易上难下，这意味着目前定价因素中的分子是趋势回升的。

那么分母呢？我们抛开很难预测的风险溢价因素，单纯从货币贴现的角度去看，很多投资者可能以目前13.4%的M2来推断出一个极为积极的结论。在这种观点看来，M2仍处于13.4%的相对高位，这意味着洪水滔滔、水漫金山、水涨船高.......但我们想要提示一点的是，近年M2与资本市场表现的直接相关度在趋弱，2014年以来二者甚至主要呈现负相关的关系。如下图，M2对上一轮牛市毫无解释力，与后来的市场回落过程也是趋势相反的。



为什么会这样？其中可能一个关键原因是近年来金融产品创新一日千里，实体外货币沉淀的渠道更多了。广义货币供给（M2）更多呈现出在实体和实体外部分的竞争和更替关系。

因此，我们建议用另外一个指标来观测分母，那就是"过剩货币供给"，简单来说就是实体经济不需要的那部分货币供给，在这里，我们用M2-发电量增速来表示。它背后的经济学内涵很简单，发电量作为反映实体经济需求的可靠指标，同样可以作为实体经济货币需求的影子指标。M2中扣除掉这一部分实体映射的，剩余的大致是催生通胀和资产型泡沫的。当然，这里面还涉及到货币深化，但货币深化应该比较稳定，我们可以视为一个可以省略的常数项。

我们来模拟一下过剩M2-发电量（过剩货币供给），并来看一下它和资本市场走势的关系。



可以看到，它对大的周期包括上一轮牛市，以及牛市的触顶（在去年被我们称为"二阶拐点"），都具有很强的解释力。简单来说就是：在2014年年中至2015年年中这段时间，M2可能并不算多，但相对于实体的需要，过剩的M2太多，所以带来了市场的泡沫化。

继续与M2-发电量（过剩货币供给）对照，我们再换一个大体类似但更有指示意义的代表资本市场的指标，那就是A-H股溢价。



不难看出，过剩的货币供给对于A股的相对溢价具有明显解释力。在过剩货币供给多的时候，A股有高溢价（泡沫化）；在过剩货币供给回落的时候，A股高溢价（泡沫化）回落。

重要的不是对历史数据的拟合，而是这一方法论对于未来的暗示。在这一方法下我们可以做一个重要的推断：目前实体经济在快速复苏；而货币政策已处于上一轮宽松周期的末端，即大体退回中性。在实体经济趋于复苏，货币需求（发电量可以当作影子指标）趋于回升的情况下，如果M2没有同样幅度的回升，那么，M2-发电量（过剩货币供给）大概率是趋于回落的。

这意味着过剩货币减少，资本市场感受到的分母在上升，分母因素对于资本市场的驱动将会减退，我们倾向于认为2-3季度将处于这一逻辑之下。‍

分子因素（增长和盈利修复）的驱动在上升，分母因素（过剩货币供给）的驱动在减退，最终对应的市场结果会如何？在这种方法下我们并不能得出进一步的结论。但我们相信这一分析框架和分析方法依然是有参考价值的，它可以有助于我们思考很多连带的现象，包括市场风格等问题。

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