广发郭磊脉冲

【广发宏观郭磊】复苏脉冲与企业盈利回升期

企业盈利处于修复周期，且旺盛的地产销售将继续带来滞后影响。...

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

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投资要点

第一，企业利润高增速由三部分贡献，抛除基数原因后依然有内生修复。

第二，钢铁、汽车、石油加工领跑利润，但扣除后增速依然不低，利润修复有普遍性。

第三，产成品库存继续回升，补库存似乎已经在途。

第四，9月高频数据显示经济依然在复苏脉冲中，旺盛的地产销售将带给四季度积极传递。

第五，恐怕不会有人再谈降息降准，目前的一个现实风险是政策如何应对资产泡沫。

正文

8月利润同比高增长由三部分贡献，抛除基数原因后仍有内生修复。8月企业利润同比增长19.5%，较7月大幅提升了8.5%，并在增速上创近年以来的一个高点。

8月的高增长由三部分构成：第一，去年同期经济波动的基数因素。去年8月存在汇灾和股灾影响，投资收益损失和汇率链条损失都比较大，由此带来了一个4489亿的低基数。第二，复苏脉冲带来的营收回升。8月营收同比增长4.4%，进一步高于7月的3.6%，属于连续第三个月回升；数据与工业增加值的同期表现也比较吻合。第三，工业出厂价格的普遍回升。对不同的工业部门来说，偏上游的工业部门对PPIRM敏感，偏中游的工业部门对PPI敏感，偏下游的工业部门对CPI敏感。而价格因素在前期大致是回升的。

钢铁、汽车、石油加工领跑利润回升，但扣除三个行业增速依然不低，利润改善有普遍性。汽车业利润同比增速43%，黑色金属冶炼加工利润同比增速630%（累计同比209%），石油加工行业利润同比增速554%（累计同比242%），领跑工业产业链。但扣除这三个行业之后的利润增速依然有9.4%（7月为4.5%），环比亦有明显增长，显示出利润改善具有普遍性。

产成品库存继续回升，补库存似乎已经在途。产成品库存累计同比7月为-1.8%，回升了0.1个点；8月份为-1.6%，进一步回升了0.2个点，统计意义上的补库存似乎已经开启。根据我们前期观点，7-9月的这轮进行中的复苏脉冲主要受三个因素推动：第一，房地产销售旺盛的影响，包括6-8月地产销售脉冲的当期影响和3-4月地产销售脉冲的滞后影响；第二，基建活动的活跃带来相关产业链的影响和预期影响，我们可以看到建筑相关和设备类的PMI指标开始活跃。第三，制造业库存在底部区域，向下低弹性。

从9月高频数据来看，经济依然在复苏脉冲中，尤其值得注意的是地产的滞后影响。9月前27天发电耗煤同比增长8.5%，略低于8月的8.7%，但依然在高位；高炉开工率月均为80.28，持平于8月。

尤其是作为终端引擎的地产销售，截至26日还处于加速状态。前26天30城地产销售日均为82万方，基本持平于8月；同比为16.8%，低于8月但显著高于6月和7月。

地产销售一方面会带动当期部分行业的景气表现，另一方面会滞后3-7个月带动部分行业后续表现。从地产销售的滞后传递来看，四季度经济应该不会快速降温。

同时，由于土地溢价率的高企和地王频出局面的出现，政策已经别无选择，我们猜测后期应会引导加大土地供应，推动新开工和新房供给。四季度地产投资应会有一个修复。

恐怕不会有人再谈降息降准，目前的一个现实风险是政策如何应对资产泡沫。国庆前的最后一周是政策的一个小敏感期，如果没有全国性的房地产调控政策出来，国庆期间的销售火爆和抢房新闻可能会带来一定视觉冲击。从近两日的情况来看，地方版的政策确实在不断加码，但并没有进一步的有关全国性政策的动静。在目前已经处于9月底的阶段，政策求稳的现实约束一则是10月1日的人民币加入SDR；二则是11月和12月可能存在的美国加息带给全球经济的未知冲击。

我们判断下一个敏感期将是12月初的政治局会议，届时政策层将会布局2017年经济工作，抑制资产泡沫将是一个现实的问题。

如果12月初出房地产政策的修正版，再叠加目前有所透支的地产销售脉冲，明年一季度地产需求可能会冷下来，而二季度工业端将感受到来自于这一链条的传递压力。

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