【新财富请投长江交运第一】宁沪高速深度报告：路产结构优化，业绩稳健股息率高

长江交运小组在巩固对交运行业权重标的、强周期股的深度覆盖基础上，集中力量研究并提示新行业、新增长带来的投资机...

长江交运小组在巩固对交运行业权重标的、强周期股的深度覆盖基础上，集中力量研究并提示新行业、新增长带来的投资机会。长江交运，用心研究，以诚服务！

新财富第一，请投长江交运！！！

报告要点

公司简介：路产收费为核心，辅业补充弹性

公司是江苏省唯一的交通基建类上市公司。公司的核心主业是以沪宁高速为代表的路产收费业务，以此为基础衍生了服务区配套设施业务，同时经营少量的房地产业务和广告物业项目，形成一主多辅的格局。

旗下路产：围绕沪宁高速，布局发展沿线高速

公司公路资产的核心是沪宁高速的江苏段，为每年收入和利润的主要部分。沪宁高速和广靖锡澄是公司日均车流量水平、毛利率水平最高的两个路产板块，毛利率水平均达到70%以上。宁常镇溧、锡宜环太湖两个板块是2015年新收购路产，完善了公司在苏南地区的布局。

主业：客货结构调整减弱，优化路产毛利率提升

2010年之后，沪宁高速的营收增速大幅低于车流量增速，正是因为单车收益的下降。其中，2011-2013主要因政策驱动，2014-2015主要因客货结构调整，高收益的货车占比不断下降。今年，“客增货减”的结构调整有所减弱，Q1单车收益同比跌幅由去年的8.98%收窄至2.45%。312国道长期亏损，2015年终止收费并完成资产清理后，公司毛利率将显著提升，预计提升2个百分点以上。

辅业：三大板块，各有所用

配套服务业务是公司第二大收入来源，但利润贡献较低。今年受累成品油价格随国际油价走低，油品销售将带动配套服务业务收入下滑，利润的影响预计有限。房地产业务为公司提供了利润弹性。2015年开始，房地产项目开始密集进入交付期，收入和利润有望逐年增长。广告业务的业绩表现相对稳定，未来的增长空间或来自于合作经营模式的推广。

投资逻辑：高股息率具有吸引力

我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.61元、0.67元和0.72元。公司的看点主要在于：1）股息率水平板块内第一，公司分红率水平高，市场风险偏好降低时具有吸引力；2）312国道清理后，路产主业毛利率提升，新购路产保持快速增长态势；3）路产车流表现良好，客货结构调整弱于去年，单车收益同比跌幅收窄。综上，我们给予公司“买入”评级。

风险提示：货车分流加剧；房地产项目亏损；312国道补偿款不及预期

公司简介：路产收费为核心，辅业补充弹性

省内唯一交通基建类上市公司

江苏宁沪高速公路股份有限公司是江苏省唯一的交通基建类上市公司。公司成立于1992年，设立初衷是兴建沪宁高速江苏段工程，该工程1996年建成运营。1997年公司发行12.22亿股H股在香港联交所上市，2001年公司发行1.5亿股A股在上交所上市。2002年底，公司的美国预托证券凭证（ADR），在美国场外市场开始交易。截至2016年1季度，公司净资产规模约为219.65亿，上市高速公路企业中位列第二，仅次于山东高速。

宁沪高速的第一大股东是江苏交通控股公司，实际控制人是江苏省国资委。招商局华建公路是招商局的全资子公司，负责招商局的公路业务，直接和间接投资参股、管理27家公路经营性公司，包括国内13家公路上市公司。



路产收费为核心，“一主多辅”经营格局

公司的核心主业是以沪宁高速为代表的路产收费业务，以此为基础衍生了服务区配套设施业务，同时经营少量的房地产业务和广告物业项目。同其他高速公司一样，辅业的经营主要是利用高速主业现金流稳定的优势，多元化发展弥补业绩弹性的不足以及收费年限的隐忧。



宁沪高速的收入来源以收费公路和服务区配套服务为主。2015年，公司通行费收入为64.38亿元，配套服务收入为18.85亿元，分别占比当年营收收入的73%和22%。从利润角度上，由于路产的良好资质，通行费无疑仍旧是公司利润的核心来源，2015年贡献毛利润41.61亿，占当年毛利润比例的95%以上，毛利率达到64.6%，在所有业务中位列最高。

因此，受高速公路收费政策的调整，公司整体的收入和利润增速在2011-2013呈现下行趋势。服务区配套服务业务是公司第二大现金流来源，但由于毛利率偏低、近年油价走低，毛利润规模有限。房地产业由于爆发性较强、且毛利率水平高，在2012年、2015年对公司毛利润增速产生了显著的补充。





旗下路产：围绕沪宁高速，布局发展沿线高速

公司公路资产的核心是沪宁高速的江苏段，其余控股路产主要为沿途经过常州、无锡、苏州等地产生的交汇高速路段以及南京北面的宁连公路南京段。从路网图上可以发现，公司通行费来源基本覆盖了沪宁高速南京段的所有车流，打通宁沪方向的高速产业链条，连接沪宁高速主干道以及省内主要分流高速。2014年底，公司新收购了宁常、镇溧两条高速公路，正是因为宁常高速对沪宁主干道的分流效果越发明显，收购完成后，公司对沪宁方向的车流覆盖度再次得到提升。可以说，行驶宁沪方向的收费车辆，再次被公司捕获、成为公司收入的来源。



目前，公司的路产收入由沪宁高速、宁连公路、锡澄高速、广靖高速、宁常高速、镇溧高速、锡宜高速和无锡环太湖公路五大公路板块资产产生。

沪宁高速和广靖锡澄是公司日均车流量水平、毛利率水平最高的两个路产板块，毛利率水平均达到70%以上，沪宁高速主要因为是核心路段且公路里程长导致单车收益水平高，广靖锡澄主要是因为成本较低。

宁常镇溧和锡宜环太湖四条路产是宁沪高速2014年底新购入的资产，总体来看单车收入水平较高，但由于成本因素，毛利率水平不及沪宁和广靖锡澄。

宁沪高速的大部分路产到期时间集中在2030年左右，剩余期限13-16年不等，收费年限是公司未来经营必须处理的一个重要问题，但短期内尚不紧迫。


沪宁高速：公司核心路产，收入利润的主要来源

沪宁高速于1996年建成通车，属于沪蓉高速公路（G42），全长274公里，其中公司拥有的江苏段是高速的主要部分。沪宁高速江苏段全长248.2公里，由花轿收费站至南京收费站，其中镇江支线于2013年以2.1亿的价格转让给了镇江市政府。2003年沪宁高速江苏段开始扩建，2006年1月扩建完成，路面由双向四车道改为双向八车道。

2010年，扩建放量基本完成，沪宁高速的收入规模再次趋于稳定。近年来，由于收费政策的变化、客货结构的调整，营收增速低于人工、维护等运营成本的增速，毛利率略有下降，但整体维持在75%左右的水平。



沪宁城际高铁于2010年开通，对沪宁高速的业绩影响非常少，主要因为1）宁沪铁路客运向来发达，且此前已有动车组运行，客运分流早已基本完成，高铁冲击有限；2）高速公路的主要收入来自于货车，客车的弹性相对较小。

广靖锡澄：客流量庞大，毛利率较高

宁沪高速通过子公司江苏广靖锡澄高速公路有限公司持有广靖高速和锡澄高速两段路产。宁沪高速持有广靖锡澄子公司85%的股权，另外15%股权由宁沪高速第二大股东招商公路持有。

广靖锡澄高速路段1999年通车，是沪宁高速在无锡市的向北分岔路段，两段高速路通过江阴大桥连接，经过无锡、江阴、靖江3市。锡澄高速南接沪宁高速无锡市处，北至江阴大桥，全长35公里；广靖高速南接江阴大桥，北至沪陕高速（原宁通告诉）的广陵镇处，全长17公里。

广靖锡澄两条高速日均车流量巨大，仅略低于沪宁高速。由于公里数较短，单车收益水平偏低。但因建成时间较早，每年的成本相对较低，毛利率水平接近沪宁高速。



宁常镇溧、锡宜环太湖：新购路产完善苏南布局

2014年末，宁沪高速从控股股东江苏交投处以5.6亿元购入宁常高速和镇溧高速，以6.62亿元锡宜高速和环太湖公路，合计四个收费公路项目。

宁常高速西连南京溧水区、东连常州武进区的江宜高速和沿江高速交汇口，全长87.26公里。镇溧高速北连沪宁高速和扬溧高速交汇口，南连宁杭高速溧阳处，全长65.66公里。宁常、镇溧两条公路于2007年建成通车，呈十字型交汇。2013年由于马鞍山大桥、溧马高速的开通，安徽至苏南的车辆逐步向宁常高速分流。此次收购后，回填了分流的损失，弥补了公司在沪宁高速延线西南方向路产的缺失。

锡宜高速南连宁杭高速宜兴处，北连沪宁高速无锡处，全长69.3公里，2003年建成通车。环太湖一级公路起自沪宁高速公路硕放枢纽，向南穿过京沪高速铁路、京杭大运河及312 国道，2006年建成通车。



主业：客货结构调整减弱，优化路产毛利率提升

单车收益决定毛利率水平

2006年，沪宁高速江苏段四车道改造八车道完成，随着车流量的快速增加，2006-2010沪宁高速带动公司营业收入快速增长。2011年后，虽然车流量仍保持着不低于5%左右的增速水平，但通行费收入的增速却长期走低，2011-2015间有3年沪宁高速毛利润负增长，单车收益水平的下降是直接原因。



高速公路作为重资产行业，折旧费用是公路主业运营的主要成本。与一般企业不同，宁沪高速的折旧并不主要来自于固定资产折旧，而是来自于由特许经营权占主导的无形资产摊销。由于高速公路特许经营权并不进行直线折旧，而是按照车流量进行折旧，单纯的流量增加并不会提高公路的经营毛利率，毛利率水平和单车收益直接相关。

交运国企改革专题： 重点关注资产重组和混改》（20160808）

【快递行业系列报告】1—《仓储管理—未来快递行业发展的重要核心》（20160520）

2—《大杨创世：外延发展驾祥云，蛟龙出水再腾飞》（20160410）

3—《菜鸟：数据驱动的第四方物流平台公司》（20160319）

4—《成长与整合交融，拥抱资本盛宴》（20151227）

5—《虽权舆之貌，呈定局之势》（20120618）

【“轶启看物流”系列报告】

1—《电商自营物流： 自营服务核心区域，整合第三方拓展新领域》（20160703）

2—《冷链系列一： 需求与政策共振，生鲜电商加速行业破冰》（20160623）

【公路运输行业系列报告】1—《零担行业思考笔记》（20151022）

2—《大而美，轻致优，拥抱互联网物流》（20150622）

【低成本航空行业系列报告】1—《穿越周期享模式之先，强者恒强显龙头溢价》（20150604）

2—《春秋航空：立足低成本业务模式，发展大众化、差异化航空战略》（20150122）

【机场行业个股深度系列】1—《上海机场：乘放量之风，展非航之翼》（20160321）

2—《深圳机场：供需优化逐步兑现，进入投资“甜蜜区”》（20150920）

【油轮行业系列报告】1—《拥抱大海，开启水上消费新篇章》（20140709）

2—《渤海轮渡：天然屏障与行政壁垒提供护城河，立足中国邮轮市场期待华丽转身》（20140914）

【当交运遇上电商】

1—《一样的电商物流，别样的跨境市场》（20160320）

2—《航运电商深度研究：看好第三方集运电商，期待中国的INTTRA》（20140916）

【仓储行业系列报告】1—《仓储并购：围绕土地与客户的资源整合》（20141014）

2—《仓储行业转型变革深度研究：动静之间》（20140805）

【航运业深度系列】1—《航运国企改革专题报告》（20150808）

2—《全球试验下的LNG海上运输》（20141014）

3—《集运业变革思考——从竞争到竞和》（20140303）

4—《从美国航线看无船承运人：集运市场的盈利稳定器》（20130828）






韩轶超（组长）

办公电话：8621-68751781
移动电话：135 2455 6887
公司邮箱：hanyc@cjsc.com.cn

冯启斌（物流）

办公电话：8621-68751781
移动电话：139 1607 8597
公司邮箱：fengqb@cjsc.com.cn‍

吕达明（航空、机场、公路）

办公电话：8621-68751781
移动电话：138 5141 8407
公司邮箱：lvdm@cjsc.com.cn

于灯灯（海运、港口、铁路）

办公电话：8621-68751781
移动电话：159 2193 2553
公司邮箱：yudd@cjsc.com.cn

公司地址：上海市浦东新区世纪大道1589号21楼邮编：200122

欢迎通过搜索changjiangjiaoyun或者扫描以下二维码关注我们的微信公众号

    关注 长江交运