【长江交运/公司深度】上海机场：乘放量之风，展非航之翼
【报告要点】ROE处于上升通道，行业格局稳定x0a自2009年以后，上海机场产能释放，ROE进入上升通道。2010-2014年，全国旅客吞吐量排名前十的机场名单没有发生变化，始终占据着行业50%的市场份额。2015年，浦东机场跻身全国第二大...
报告要点
ROE处于上升通道，行业格局稳定自2009年以后，上海机场产能释放，ROE进入上升通道。2010-2014年，全国旅客吞吐量排名前十的机场名单没有发生变化，始终占据着行业50%的市场份额。2015年，浦东机场跻身全国第二大机场，龙头优势愈发明显。
扩容助力，迪斯尼、出境游催化业绩
理论上2016年机场没有产能受限的情况，潜在制约因素来自公司内部的地面资源调配能力。在迪斯尼、空域紧张缓解的多重刺激下，今年业务量仍有望以高于首都、白云的速度快速增长。我们测算中性假设下，迪斯尼将为浦东增加504万人次的客流，预计分别增厚2016和2017年利润1.2亿和2.4亿，对应业绩弹性分别为3.1%和5.8%。2-3年内主要机场都不会有重大项目投产，溢出的出境游客运增量需求将由产能相对充裕的上海机场满足。
对比纽约，望浦东生命周期
纽约市区域有肯尼迪（JFK）、纽瓦特（EWR）和拉瓜迪亚（LGA）三大枢纽机场。对比三大机场发展历史可以看出：长期上，国际线旅客增加是成熟枢纽机场业务增长的主要驱动力；国际中转中心存在庞大的国内航线需求。浦东机场2014年国际及地区线占比为50.5%，距离JFK国内线放量前57%的国际占比水平，仍相对较低。2015年公司国际线占比的回落，是国际占比提升过程中阶段性的表现，预计公司国际线占比有望在2016年重新进入上升通道。
典型国际枢纽，非航业务弹性高
2015年浦东机场国际及地区客流占比高达49.2%，几乎为首都机场国际客流占比的2倍，远远超过国内其他上市机场公司。国际线占比高的机场，人均商业租赁水平也较高。旅客吞吐量增量相同的情况下，高占比的机场非航收入增厚越多。2015年底T1航站楼改造完成，商业面积将显著增加，达到近1万平方米，预计2016年商业租赁收入将爆发增长。
乘放量之风，展非航之翼
我们预计公司2016-2018年EPS分别为1.53元、1.63元和1.74元。公司的看点主要在于：1）机场核心资源跑道的产能相对充裕，迪斯尼、出境游有助于刺激放量；2）浦东机场国际占比最高，短期受益T1改造释放商业面积，长期仍处在国际占比上升空间，非航收入的弹性最大；3）机场行业的格局相对稳定，浦东跻身全国第二大机场，龙头优势和资源集聚效应将更加明显。综上，我们给予公司“买入”评级。
目 录
公司简介：ROE进入上升通道的枢纽型国际机场行业格局稳定，浦东跻身前二
- 行业高度集中
- 浦东取代白云，成为客运第二大枢纽
- 15年回顾：起降扩容驱动，国内国际齐增
- 16年展望：产能限制最弱，增速或再冠首枢纽机场
- 首都、白云现有产能限制明显
- 16年浦东不存在硬性限制条件
- 2-3年内主要机场没有扩容项目投产
- 定位：肯尼迪机场作为国际枢纽
- 趋势：国际线驱动增长，创造国内需求
- 浦东VS肯尼迪：国际有空间，国内有潜力
- 国际线占比最高
- 国际占比同人均消费正相关
- T1完成改造，商业租赁面积一次性释放
公司简介：ROE进入上升通道的枢纽型国际机场
2003年底，上海机场置出上海虹桥机场相关资产，成为以上海浦东机场为经营主体的机场上市公司。公司第一大股东为上海机场集团有限公司，截至2015年底，持有公司53.25%的股份。浦东机场、虹桥机场均为上海机场集团的旗下管理公司。
上海机场下设上海机场广告公司和上海国际机场候机楼餐饮有限公司两家子公司，分别控股51%和100%。机场广告和航空油料是上海机场的重要参控股公司，机场广告公司主要通过其合营的德高动量广告公司每年分红产生利润，2015年德高动量贡献投资收益3.06亿；上海浦东国际机场航空油料有限公司是重要的参股联营企业，2014年贡献投资收益2.73亿。
公司的收入主要来自于以浦东机场运营为基础的，起降、旅客服务、安检等航空性收入，以及场地设备租赁、商业餐饮租赁、广告和能源转供等非航空性收入。目前，货运物流并未纳入上市公司体系。
总的来看，旅客吞吐量、起降架次等运营数据是收入形成的基础。由于我国航空性收入标准属于价格管制项目，机场流量的提升将直接带来航空性收入的增长；非航性收入也受益于旅客流量增长下，机场空间整体消费能力的提升，其中大部分商业租赁费和广告特许经营权收入，直接同上一年度的旅客吞吐量挂钩。
2007-2015年公司营业收入呈现逐年增长趋势。2010年受益世博会效应，上海机场业绩爆发性增长。2013年内外航的外线收费标准并轨后，公司收入增速维持10%左右。
2008年毛利率和净利率走低，主要因为浦东机场扩建工程投产（包括第三跑道、第二航站楼和西货运区），折旧增加所致。扩建后，机场设计旅客吞吐量增至6000万人次，货邮吞吐量为420万吨。2009年起，随着业务逐步放量，毛利率和净利率稳步上升。2015年，公司毛利率和净利率分别为45.9%和42.7%。
行业格局稳定，浦东跻身前二
行业高度集中
5年行业空间近翻倍。2009-2014年的5年时间里，全国机场旅客吞吐量由4.86亿人次增长到8.32亿人次，货邮吞吐量由946万吨增长到1356万吨，分别累计增长71%、43%。2011年后，由于基数增长、空域资源逐渐紧张，行业增速稳定在10%左右。
另一方面，机场行业的集中度非常高，前15%的机场市占率达到八成以上。截至2014年末，全国已有运输机场合计202个，其中旅客吞吐量前30的机场在行业中占比达到82.2%。2019-2014年，旅客吞吐量前30的机场市场分额，仅从86.43%下降4.23个百分点至82.2%，每年新增的旅客吞吐量大部分由大型繁忙机场产生。
2010-2014年，全国旅客吞吐量排名前十的机场名单没有发生变化，始终占据着行业50%的市场份额。虽然集中度有下降趋势，但平均每年市占率仅下降1%。
浦东取代白云，成为客运第二大枢纽
中国前10 繁忙枢纽机场中，北上广三地机场的市场占比最大，北京首都、广州白云和上海浦东位列前三。考虑到北京（首都、南苑）和上海（浦东、虹桥）的两场效应，北京和上海的航空繁忙程度远超广州等其余枢纽，2014年北上旅客吞吐量大约分别在9000万人左右。
2015年，浦东机场旅客吞吐量增长明显，全年累计旅吞达到5969万，较14年增长近800万人次。另一方面，受制于产能限制，广州白云机场2015年仅实现旅客吞吐量5521万人次。浦东机场的客流量已经超过白云机场400多万人次，跻身全国第二大机场。
扩容助力，迪斯尼、出境游催化业绩
2010-2014年，浦东机场的增速整体来看，好于其他3大枢纽机场。因为2010年世博会的一次性影响，2011年增速数据因为基期因素走低。
2015年，中国航空业迎来国际线驱动下的运输大年。在三大航全年旅客运输量实现8%-12%增速的背景下，首都、白云、虹桥的旅客吞吐量增速不到一半，浦东机场的增速长期达到15%以上，甚至有4个月同比增速达到20%以上。
15年回顾：起降扩容驱动，国内国际齐增
高峰小时数提升是主要原因。2014年7月开始获批提高高峰小时起降次数。此前高峰小时起降次数为65架次/小时，7月-10月提升至70架次/小时（+7.7%），11月起提升至74架次/小时（+13.8%）。
由于10月末夏秋换季是每年航班新增的主要集中时间，2014年11月起上海机场的起降架次得以进入同比爆发增长的阶段。同时，由于基数的巨大变化，也就导致了2015年上半年起降架次高速增长，下半年起降增速数据减弱的情况。
从国内-国际结构上来看，2015年产能释放下，国内线和国际线的起降架次都显著提升，国内线的增速略高于国际线。国内客流的增长，主要来自于起降架次的提升。国际客流受益出境游，客座率提升导致客流增速大幅超过起降增速，5月和7月的国际客流增速均超过国际起降增速12.2个百分点。
16年展望：产能限制最弱，增速或再冠首枢纽机场
国内客运平稳增长、国际客运快速扩张的情况下，上海浦东机场作为重要的出境枢纽机场，2016年仍旧有望领先其他上市机场，保持航空业务较快增长。
从需求角度上来看，浦东机场辐射高需求的江浙沪区域。江浙沪经济发展程度高，居民平均收入和生活水平较高，对于提高生活质量、消费升级下的出境需求更加旺盛。近年，日韩和东南亚成为出境旅游的热门目的地。相对于广州和北京，上海同东北亚和周边东南亚的距离均适合经营民航航班。
首都、白云现有产能限制明显
从产能角度来看，北京首都、广州白云两大出境枢纽机场均已趋向饱和。
首都机场单跑道起降已经达到历史的峰值30架次/小时，在北京二机场将开建的情况下，民航局进一步提升首都机场高峰小时容量的可能性和潜在幅度都比较低。
白云机场随着第三跑道的投产，跑道利用率出现了明显改善，但候机楼成为了制约旅客吞吐量的因素；T2航站楼投产前，出于安全等因素考虑，提升白云机场高峰小时起降存在难度。
16年浦东不存在硬性限制条件
浦东机场第四跑道去年开始运营，高峰小时容量去年大幅提升。理论上2016年机场没有产能受限的情况，潜在制约因素来自公司内部的地面资源调配能力。按照2011年制定的中期规划，浦东2015年设计满足旅客吞吐量6000万人次、货邮吞吐量475万吨和飞机起降55.5万架次。2015年最终实现旅客吞吐量6010万人次、货邮吞吐量327.52万吨和飞机起降44.92万架次，旅客吞吐上实现前期目标，但起降架次上距离前期目标仍有20%以上的提升空间。
在迪斯尼、空域紧张缓解的多重刺激下，今年业务量仍有望以高于首都、白云的速度快速增长。
1）比较上市公司历史上民航局批复的高峰小时最高值，单跑道30-34架次/小时是民航局认可的跑道容量上限。目前浦东机场批复高峰小时容量，平均单跑道仅有19架次/小时，上市机场中上升空间最大。即使考虑去年曾短期实现90小时/架次的情况，单跑道平均起降也只有23架次/小时。因此，跑道不会成为制约浦东机场2016年快速增长的条件。
2）2016年6月，建设3年、总投资约340亿元的上海迪斯尼将要开园运营。浦东机场距离园区17公里，行车仅20分钟，其将成为来沪重要的枢纽机场。航空容量提升符合上海政府规划，有利于浦东机场在安全保障的情况下，向民航局申请进一步提升高峰小时容量。
迪斯尼首年开园或将对入园人数有所限制，市场普遍预期在1000万人次左右。但与世博会不同，迪斯尼开园后将一直持续经营下去，不仅今年增量将持续，后续入园人数还有望进一步放开。根据中性假设（，迪斯尼将于2016和2017分别增厚上海机场252万人次和504万人次。按照每客利润48元估算，迪斯尼将为上海机场2016和2017分别增厚1.2亿和2.4亿利润，对应2016和2017税前利润弹性分别为3.1%和5.8%。
3）2016年1月，据中国之声《全国新闻联播》报道，民航局空管局表示，今年将全面推进干线航线网路规划，签订军民航空管系统战略合作协议，重点解决北京、上海、广州等6个区域的空域紧张问题。空域紧张的缓解，也将为浦东机场提高高峰小时容量提供契机。
2-3年内主要机场没有扩容项目投产
2-3年内各大主要机场都不会有重大项目投产。这意味着短期内繁忙枢纽机场产能受限的情况较难解决。近年来因出境游带动国际航线快速扩张，国际航线新增需求旺盛的背景下，新增航班可能将向产能充裕的浦东机场聚集。
2019年，随着首都四跑道、白云T2航站楼、宝安三跑道的预计投产，浦东机场的产能优势或有所下降。但预计2020年，浦东卫星厅预计将实现投产，为之后枢纽客流和航班再度扩张提供了条件。
对比纽约，望浦东生命周期
考虑到纽约和上海分别是中美的金融中心城市，均为真正意义上的多机场城市，机场的定位和发展趋势具有可比性和参考价值，我们选择通过纽约市区域的机场发展过程，来预判浦东机场的发展趋势。
纽约市区域以曼哈顿为中心，共建有3个枢纽机场纽瓦特（EWR）、拉瓜迪亚（LGA）和约翰肯尼迪（JFK）。2014年三个机场合计实现起降118万架次，旅客吞吐量达1.16亿人次。
从客源地来看，JFK和EWR分别有72%和68%的旅客来自于纽约市，其中来自于曼哈顿的旅客占比分别为42%和45%。EWR的运送旅客中来自新泽西的最多，占比达到54%，来自纽约市的旅客仅有24%。
定位：肯尼迪机场作为国际枢纽
EWR是最早建立的机场，1928年开始商用，并迅速成为世界最繁忙的商用机场之一。二战期间EWR被军方管理，1948年重新成为民用机场。目前，EWR占地面积8.2平方公里，拥有2条平行跑道和1条以小型飞机起降为主的跑道；2014年起降达39.55万架次，旅客吞吐量达3561万人次，有22家航空公司运营，航线网络覆盖约160个城市。
LGA是纽约市区域第二个建立的机场，1939年开始商用。目前，LGA占地面积2.75平方公里，拥有2条跑道；2014年起降达36.08万架次，旅客吞吐量达2695万人次，有12家航空公司运营，航线网络覆盖约70个城市。
JFK是纽约市区域最新建立的机场，1948年开始商用，是现在纽约市区域最繁忙的机场。目前，JFK占地面积约20平方公里，拥有2组平行跑道，合计4条起降跑道；2014年起降达42.24万架次，旅客吞吐量达5325万人次，有近80家航空公司运营，航线网络覆盖约150个城市。
从航线结构来看，JFK长期以来承担这国际航班枢纽的角色，EWR和LGA则起到国内航班枢纽的作用。1989年，JFK国际旅客吞吐量的占比为55.65%，而EWR和LGA国际旅客吞吐量的占比仅为8.1%和6.4%。
趋势：国际线驱动增长，创造国内需求
然而之后，纽约三个机场在枢纽角色上，发生了较为显著的变化。由于跑道数量较少，LGA的航空产能长期接近饱和，1989-2014的25年间，LGA的国际/国内航线结构基本保持不变，2014年单跑道年度起降显著高于其他两个枢纽机场。1990年EWR的国际旅吞占比逐年提升，2001-2010年JFK的国内旅吞占比快速提升。从航线结构来说，两家机场的枢纽功能出现了趋同。
具体来看，EWR主要是在1990-2000旅客吞吐量高速增长，大幅度改变了国际航线的比例。这11年中，国际旅客吞吐量平均每年复合增速达到15.7%，大幅超过其他两家机场。
JFK国际线占比的回落，主要发生在2002-2007年间。2002-2007年，JFK国际线旅客仍旧保持了平稳较高的正增长，国内线旅客吞吐量的高速增长导致其国内国际比例出现变化。这一变化的出现，主要是因为以JFK为基地的低成本航空捷蓝（JetBlue）的崛起，带动JFK国内线业务爆发式增长。
因此，从需求角度来看：
- 长期上，国际线旅客增加是成熟枢纽机场业务增长的主要驱动力。相对于整体增速表现较弱的国内线，EWR自1990年起国际线比例快速攀升、JFK在2007年后国际线比例再次提升，都表明国际线是成熟枢纽机场客流增长的主要驱动力。
- 国际中转中心存在庞大的国内航线需求。2002-2007年，JFK国内旅客吞吐量由1460万人次增长到2617万人次；同期，其中捷蓝（JetBlue）的旅客吞吐量由501万人次增长到1280万人次。
浦东VS肯尼迪：国际有空间，国内有潜力
无论是从旅吞人数上，还是从一国国际航空枢纽的定位上，上海浦东机场都同肯尼迪机场相似。
2014年，全球所有机场中，肯尼迪机场和上海浦东机场旅客吞吐量排名分别位于第18和第19，年度旅客吞吐量分别为5325万人次和5169万人次。2015年，两家机场客流量都有显著提升。肯尼迪机场客流同比增长6.71%至5683万人次；上海浦东机场经过一年的快速增长，客流量达到5969万人次，已经超过了肯尼迪机场的体量。
另一方面，相比肯尼迪机场68年的运营历史，浦东机场只经营了16年；中国经济水平、民航客运业多年来快速增长，但相比美国的经济和航空渗透率水平，仍有不小的差距。随着近年来我国国际航线市场高速增长，公司2014年国际及地区线占比提升到50.5%的水平，但距离JFK国内线放量前57%的占比水平，仍相对较低，只达到了肯尼迪机场1985年的水平。
参考肯尼迪机场的发展历史，2015年浦东机场国际线占比的回落，是国际占比提升过程中阶段性的表现，预计公司国际线占比有望在2016年重新进入上升通道。国内线潜在需求的爆发增长，则可能需要等待国内空域资源释放、机场资源紧张突破性缓解、航空渗透率提升等条件成熟。
典型国际枢纽，非航业务弹性高
国际线占比最高
目前北上广四大枢纽机场中，浦东机场的定位是最接近国际枢纽机场。
白云机场是广州唯一的客运机场，必须承担国内客运的庞大需求。由于陆路交通便利，国际线上还会面临香港国际机场的分流。
北京虽然有两个机场，但南苑机场作为中国第一个机场建于1910年，并且军民两用，产能十分有限。2014年，南苑机场的旅客吞吐量为493万人次，仅为首都机场吞吐量的6%。北京国内民航客运的任务，主要由首都机场承担。
上海两场过去发展相对平衡，2014年浦东、虹桥旅客吞吐量分别为5169万人次和3797万人次，排名分别位居国内第三、第四。上海国内民航客运的存量压力，主要由虹桥机场承担，因此浦东机场得以成为国际线占比最高的枢纽繁忙机场。2015年浦东机场国际及地区客流占比高达49.2%，几乎为首都机场国际客流占比的2倍，远远超过其他国内上市机场公司。
国际占比同人均消费正相关
机场国际及地区线的旅客同国内线旅客的消费能力和习惯存在差异。国际线的旅客，尤其是因私出行的旅客，旅游行程花费高于国内、平均经济实力较强，因此其机场消费能力和消费意愿也较高。这种消费水平的差异，主要体现在机场的人均消费金额上。
大多数机场零售商业收入，并不是直接由商铺销售产生的，而是通过委托经营、特许经营等方式，向实际运营的商家收取保底租金和约定的利润分成。尽管不直接由机场旅客直接产生，但商业租赁的收入水平也间接体现了机场商铺盈利能力和旅客的消费能力。
相应的，国际线占比高的机场，人均商业租赁水平也较高。这也就意味着，旅客吞吐量增量相同的情况下，高占比的机场非航收入增厚越多。2014年，首都机场的人均商业收入为23.37元/人，浦东机场的人均商业收入为32.85元/人。2015年上半年，浦东机场人均商业收入的下降，主要因为国际线占比有所下降。
参考欧洲的法兰克福机场和巴黎机场集团（以戴高乐为主），浦东机场的人均消费水平处于可持续的合理区间内，相较巴黎机场仍有上升空间。巴黎机场消费水平高于法兰克福机场，主要因为巴黎机场的旅客中出于旅行消费的国际旅客占比相对较多。从出行目的上来说，浦东机场近期将持续承担出境游的重要航空口岸，旅客的消费水平有望持续上升。
T1完成改造，商业租赁面积一次性释放
2013年，浦东机场T1航站楼开始改造。T1 航站楼改造分为新建与改造两个部分。设计总建筑面积：116070 平方米，其中改造面积48300 平方米，新建面积67770 平方米；包括地上建筑面积57600 平方米，地下建筑面积10170 平方米。此次改造完成后，T1航站楼的商业面积将显著增加，达到近1万平方米。
2015年底T1改造完成，可以预计，2016年商业租赁收入有望一次性爆发增长。一方面，2013年开始的不停航施工的影响将消失；另一方面，新增的商业面积将大幅增加租赁收入水平。
东航作为T1及浦东机场主要航空公司，其在T1改造后新增的贵宾休息室等投入，在提升高端旅客体验的同时，也将增厚公司场地租赁收入的水平。
盈利预测与投资建议
我们基于以下假设对上海机场未来3年进行盈利预测：
- 假设2016-2018年，公司内外航线结构及起降飞机最大载重分布不变，旅客吞吐量同比分别增加16%、8%和7%，起降架次同比分别增加10%、5%和5%；
- 假设2016-2018年，公司人工成本同比分别增加17.4%、8.1%和7.3%，运行成本同比分别增加20%、13%和13%；
风险提示：T1商业招租不及预期；航空放量有限
韩轶超（交运统筹，航运港口、铁路）
办公电话：8621-68751781
移动电话：135 2455 6887
公司邮箱：hanyc@cjsc.com.cn
冯启斌（物流）
办公电话：8621-68751781
移动电话：139 1607 8597
公司邮箱：fengqb@cjsc.com.cn
吕达明（航空机场、公路）
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公司邮箱：lvdm@cjsc.com.cn
公司地址：上海市浦东新区世纪大道1589号21楼邮编：200122
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