国债调整明显滞后，存在补跌的可能——华创债券日报2016-3-30

投资要点：

利率债投资策略：周二当天国债期货强势并带动现货回暖，但是在资金面压力持续升温，通货膨胀预期无法证伪的背景下，我们认为目前并不具备利率趋势向下的机会，更多只是上行太快后的修复。马上步入二季度，供给压力继续释放，而配置需求经历了一季度的消耗后，力量将有所减弱，因此建议机构继续多看少动。而国债期货逆基本面上涨，反而是提供了较好的做空的机会。

第一，周二早盘债券市场整体表现弱势，但5年国债期货一枝独秀，而且持仓大幅上升，我们认为：

• 临近季度末，特别是MPA监管约束下，资金出现了较为明显的收紧，而这应该直接对中短期品种形成一定的压力，所以5年国债期货的飙升似乎没有资金面上的支持。
• 如果说在经济复苏预期改善，通货膨胀预期上升的背景下，市场开始对收益率曲线陡峭化抱有一定的预期，那么曲线的陡峭确实可以理解。但是在资金面偏紧张的背景下，陡峭化似乎应该是10年利率向上，而不是5年利率向下。周二明显的是5年国债期货利率向下并带动了10年国债利率的向下，尽管10年幅度不大。
• 如果是赌货币政策放松，那似乎应该去搞10年国债期货，因为弹性大。而如果是看现货利率，5年国债现货从上周到本周似乎没有下多少，期货强于现货是为什么？如果是看一级市场，今天国开3-5年招标情况也非常一般。
• 也有观点认为股市跌了，所以利用国债期货对冲。尽管有一定的道理，但是问题在于现在的债券市场同样也有自己的麻烦，资金面的压力，通货膨胀预期的上升等。这些因素如果加剧，股市和债市都面临压力，而不是跷跷板效应。

第二，本轮国债调整幅度明显滞后，国债后期存在补跌的可能。本轮调整以来，金融债上行明显超过国债，例如10年金融债本周已经调整了15bp，而10年国债仅仅是6bp。一方面是因为换券导致了金融债上行过快，另外10年国债指标券持仓过于集中也导致了国债利率上升幅度较小，同时近期市场调整期间，10年国债成交也非常有限。但毕竟基本面的压力是客观存在的，国债供给也非常多，所以持仓的集中并不能避免中期内二级市场利率的上升趋势。一旦一级市场开始供应10年国债，那么二级市场利率可能会加速上行。

第三，短期内资金面将继续受到考验，而进入4月份后资金波动也难明显下降。周二当天资金面继续收紧，季度末因素是导致资金收紧的主要原因，而今年央行在季度末推行的MPA监管体系也加剧了资金面的波动。目前有观点认为，度过了季度末后，资金面会逐步回归宽松，但是我们并不认同这个观点。4月份面临超过5000亿的MLF到期，央行能否全部续作，存在不确定性。4月份也是常规的缴税高峰期，也面临接近5000亿的基础货币的缺口。如果在考虑到外汇占款下降以及法定准备金的补缴，我们估计资金缺口超过13000亿是大概率事件。因此，4月份的资金面波动可能依然不小，也考验央行对冲流动性缺口的能力，但是在通货膨胀水平持续上升的背景下，央行能否及时和完全对冲流动性缺口仍具有不确定性。

信用债：我们对15年以来级别调整的13家城投企业进行了分析，发现样本企业涉及地级市平台、县级市平台和区平台，但未涉及省级平台，区域分布以欠发达地区为主，评级结果变动主要体现为下调展望，调整时间多为年报披露后的跟踪评级季，评级公司多为大公国际。我们认为目前地方政府财力减弱是城投企业降级的主要原因，经营业务下滑和存货占比高、经营获现不佳等常规财务问题很难成为级别调整原因，但我们建议投资者多关注公司未来投资支出和政府回款对公司债务负担和短期兑付压力的影响，同时多关注一些特殊事项，如自身借款逾期、担保企业倒闭、新增股东明股实债等。

一、债券市场展望：国债调整明显滞后，存在补跌的可能

周二债券市场利率先上后下，最终在国债期货的带动下，现货利率小幅下行；资金面继续收紧；对于后期市场，我们认为：

第一，周二早盘债券市场整体表现弱势，但是5年国债期货一枝独秀，而且持仓大幅上升，对此我们并不太理解，我们认为：

（1）临近季度末，特别是MPA监管约束下，资金出现了较为明显的收紧，而这应该直接对中短期品种形成一定的压力，所以5年国债期货的飙升似乎没有资金面上的支持。

（2）如果说在经济复苏预期改善，通货膨胀预期上升的背景下，市场开始对收益率曲线陡峭化抱有一定的预期，那么曲线的陡峭确实可以理解。但是在资金面偏紧张的背景下，陡峭化似乎应该是10年利率向上，而不是5年利率向下。周二明显的是5年国债期货利率向下并带动了10年国债利率的向下，尽管10年幅度不大。

（3）如果是赌货币政策放松，那似乎应该去搞10年国债期货，因为弹性大。而如果是看现货利率，5年国债现货从上周到本周似乎没有下多少，期货强于现货是为什么？如果是看一级市场，今天国开3-5年招标情况也非常一般。

（4）也有观点认为股市跌了，所以利用国债期货对冲。尽管有一定的道理，但是问题在于现在的债券市场同样也有自己的麻烦，资金面的压力，通货膨胀预期的上升等。这些因素如果加剧，股市和债市都面临压力，而不是跷跷板效应。

综合而言，我们认为5年国债期货的反弹已经脱离了基本面，反而给了机构做空5年国债期货的机会。

第二，本轮国债调整幅度明显滞后，国债后期存在补跌的可能。本轮调整以来，金融债上行明显超过国债，例如10年金融债本周已经调整了15bp，而10年国债仅仅是6bp。一方面是因为换券导致了金融债上行过快，另外10年国债指标券持仓过于集中也导致了国债利率上升幅度较小，同时近期市场调整期间，10年国债成交也非常有限。但毕竟基本面的压力是客观存在的，国债供给也非常多，所以持仓的集中并不能避免中期内二级市场利率的上升趋势。一旦一级市场开始供应10年国债，那么二级市场利率可能会加速上行。

第三，短期内资金面将继续受到考验，而进入4月份后资金波动也难明显下降。周二当天资金面继续收紧，季度末因素是导致资金收紧的主要原因，而今年央行在季度末推行的MPA监管体系也加剧了资金面的波动。目前有观点认为，度过了季度末后，资金面会逐步回归宽松，但是我们并不认同这个观点。4月份面临超过5000亿的MLF到期，央行能否全部续作，存在不确定性。4月份也是常规的缴税高峰期，也面临接近5000亿的基础货币的缺口。如果在考虑到外汇占款下降以及法定准备金的补缴，我们估计资金缺口超过13000亿是大概率事件。因此，4月份的资金面波动可能依然不小，也考验央行对冲流动性缺口的能力，但是在通货膨胀水平持续上升的背景下，央行能否及时和完全对冲流动性缺口仍具有不确定性。

投资策略：周二当天国债期货强势并带动现货回暖，但是在资金面压力持续升温，通货膨胀预期无法证伪的背景下，我们认为目前并不具备利率趋势向下的机会，更多只是上行太快后的修复。马上步入二季度，供给压力继续释放，而配置需求经历了一季度的消耗后，力量将有所减弱，因此建议机构继续多看少动。而国债期货逆基本面上涨，反而是提供了较好的做空的机会。

二、每日高频数据跟踪：蔬菜价格小幅回升，猪肉价格延续涨势，商品指数大多上涨

周一蔬菜价格在上周回落后小幅上涨，其中农业部菜篮子产品批发价格指数上涨0.5%，前海蔬菜批发价格指数上涨0.7%；猪肉价格继续上涨，前海白条猪批发价格指数上涨0.2%，其他肉禽类价格均小幅下跌；广州江南水果类价格批发指数大幅下跌6.6%；前海鸡蛋批发价格指数小幅上涨0.7%；商品价格指数方面，钢铁价格指数上涨0.3%，有色指数上涨0.4%，塑胶指数上涨0.5%，建材指数上涨0.3%，能源指数下降0.2%，其他指数持平。



三、信用债市场展望：15年以来城投债级别调整梳理

一二级市场：周二，信用债二级市场交投活跃，收益率小幅上行。短融交投较为活跃，成交主要在4~6个月的AAA评级高等级信用品种，收益率略有上行；中票交投一般，收益率小幅震荡，略有上行，1年期AA+和AAA品种分别同比上升15个和16个bp；企业债市场交投活跃，整体收益率略有上行，其中城投上行较多，或有东北特钢违约有关。一级市场方面，依然呈现供给旺盛旺行情。短融发行9只，发行规模83.5亿元；中票发行12只，发行规模103亿元，发行期限3-7年；企业债发行4只，总规模42.6亿元，期限7-10年；公司债共发行15只，发行规模137.5亿元，期限3-6年。

昨天东北特钢正式违约，是继广西有色之后的又一起地方国企违约案例，预计在当前环境下地方政府的外部支持力度越来越弱，信仰逐渐败给现实，地方国企违约案例数量或将逐步增加。昨天我们在日报中提到地方国企的产业债违约或将对完全依赖城府外部支持的城投债产生一定负面影响，市场投资者也加大了对这方面的关注度，今天城投债收益率上行较多，或与东北特钢违约有一定关系。为了捋顺新形势下地方国企和城投债间信用资质差异，近期我们将从地方国企产业债和城投债的级别调整（风险事件）、行业分布、财务表现和信用分析要点等方面入手进行分析，本期主要梳理城投企业级别下调原因（包含展望下调）。

我们统计了15年以来级别下调（包含展望下调）的城投企业，需要注意的是：（1）我们逐一查看公司基本业务概况，对城投企业定义为业务中基础设施建设和土地一级开发等公益性业务占比较大的国有企业，因此和wind中是否为城投的结果有一定差异；（2）我们发现有评级公司下调城投企业级别后不久后又有新的评级公司出具新的评级结果，而新的评级结果并未显示级别下调，这里我们仍将该类企业纳入样本中。经过筛查，我们样本包含13家城投企业，主要特点如下：

• 样本中城投企业涉及地级市平台、县级市平台和区平台，但未涉及省级平台。
• 区域以东北地区（黑龙江和辽宁合计出现6次），内蒙古和安徽均出现2次，江苏、四川、甘肃各出现1次，整体看区域分布仍以经济实力较弱地区为主。
• 评级结果变动主要体现为展望由稳定下调至负面（共10次），直接下调级别仅3次，其中鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团有限责任公司由AA-/稳定直接降至A+/负面。
• 级别调整时间多为年报披露后的跟踪评级季，个别企业因年报推迟发布导致跟踪评级延迟。
• 评级公司分布方面，13次中大公国际占8次，鹏元资信3次，联合2次（联合信用和联合资信各一次），而截至15年底多为城投债的企业债主体评级市场中鹏元资信、大公国际、中诚信国际和联合资信分别占据35%、17%、17%和15%市场份额，样本中大公国际级别调整次数占比明显高于其业务市场份额占比，或与其评级对象主体资质、公司自身评级政策收紧等有关。

我们总结了样本中每家企业级别调整的原因，发现如下规律：

（1）绝大部分级别下调原因（12次）均提及了地区政府经济财力减弱、政府债务负担重或房地产市场景气度下行，考虑到政府财力减弱后，政府对城投企业隐形担保作用有所减弱，另外政府也没有充足财政资金去返还城投企业公益性业务回款，因此无论从隐形支持还是回款角度都能说明该点原因的合理性。

（2）个别企业提及了经营性业务下滑，我们认为城投企业中经营性业务占比很低，而且多以利润率不高的业务为主，政府注入的目的也主要为做大资产规模、少量增加盈利和现金流表现，对其自身信用支撑作用很小，因此经营性业务下滑对经营性业务占比很低的城投企业而言负面作用不大。

（3）较多企业提到了存货占比高、存货中土地占比高、经营获现不佳等财务原因，我们认为上述均为城投企业财务特点，如果跟踪期内公司财务未发生重大变化，很难支撑级别调整。而3家企业表示自身对外担保或者下属子公司担保公司存在代偿风险，8家企业表示债务规模和短期偿债压力加大，我们建议根据公司投资计划对公司财务预测时要考虑到极端情况，即政府回款很少的情况。

（4）我们发现一些特殊事项，如伊金霍洛旗宏泰城市建设投资有限责任公司表示存在银行欠息，鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团有限责任公司担保的私募债“12蒙恒达”违约、自身逾期本息规模加大，伊春市财政局尚未按约定及时足额拨付“09 伊城投债”回购资金，无锡市太湖新城发展集团有限公司新增股东明股实债，即使在经济发达地区如无锡，上述特殊事项也成为了级别调整的触发因素。

综合而言，我们对15年以来级别调整的13家城投企业进行了分析，发现样本企业涉及地级市平台、县级市平台和区平台，但未涉及省级平台，区域分布以欠发达地区为主，评级结果变动主要体现为下调展望，调整时间多为年报披露后的跟踪评级季，评级公司多为大公国际。我们认为目前地方政府财力减弱是城投企业降级的主要原因，经营业务下滑和存货占比高、经营获现不佳等常规财务问题很难成为级别调整原因，但我们建议投资者多关注公司未来投资支出和政府回款对公司债务负担和短期兑付压力的影响，同时多关注一些特殊事项，如自身借款逾期、担保企业倒闭、新增股东明股实债等。

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