恐龙第一股！中华恐龙园，当年所有人都说它不靠谱，如今却成了传奇！这个城市，和恐龙一毛钱关系都没有，却做出全国最大恐龙主题公园……

彻底惊呆！...








优叔说

穿越资本迷雾，让投资回归常识

如果问你：从生物学角度，什么物种最有中国特色？

稍有生物学常识的人，可能脑海里会蹦出这些词：大熊猫、金丝猴、扬子鳄、白鳍豚……

而我要说的是：恐龙。

没错，就是恐龙。

别看《侏罗纪公园》出产在好莱坞，但其实在恐龙领域，中国才是毫无争议的世界霸主。

截止目前，中国已记述的恐龙种属已有160多种，是全球恐龙数量最多的国家，约占全世界的六分之一，美国108种，蒙古65种[4]。恐龙不仅仅是远古生物物种，其实也是一门体量相当巨大的现代产业。

不仅如此，中华恐龙园，作为中国最牛逼的恐龙主题公园，也要冲刺A股上市，最近刚刚做了预披露更新。如果它能顺利上市，这，可能会是全世界第一个专做恐龙生意的上市公司。

这些，其实都还不算什么。

更让人讶异的是，中华恐龙园背后的“恐龙园股份”，竟然是坐落在江苏、常州。

要知道，中国恐龙化石最大的产区，分别为内蒙、四川、云南禄丰盆地、河南南阳地区、广东河源地区、辽宁西部，而身处太湖流域的常州，离恐龙产地八竿子都打不着。

常州，这个城市，其实和恐龙一毛钱关系都没有，在恐龙园建设之前，这里一块恐龙化石都没有产出过，历史上也从未出土过和恐龙相关的任何物件。更何况，常州尽管位列长三角名城、年GDP高达5700多亿，但其实传统旅游资源十分匮乏。这里没有名山大川，缺乏名胜古迹，跟周边无锡、苏州、南京等城市相比，旅游经济十分薄弱。[1]

可就是这么一个地方，却硬生生从零起步，做出了中国最牛逼的恐龙主题公园。同时，在整个主题公园行业，也挤进中国前五，一年营收4个多亿。就算在整个亚太区，也能排在第十名附近。恐龙园的故事，可以说是中国文旅产业的一枚“神兽”。接下来，它很有可能会成为A股上市公司，迈开异地复制扩张的步伐。今天，我们从恐龙园财务报表入手，分析一下主题公园这门生意，并且站在价值投资角度，思考一下旅游产业的选股、投资逻辑。

作为恐龙爱好者，优塾投研团队成员曾考察过四川自贡侏罗纪恐龙博物馆、内蒙古二连浩特白垩纪恐龙国家地质公园，并且也亲身体验过常州恐龙园的主题项目。虽然本研究报告以生物学开头，但是，这其实是一篇严肃的投研分析报告，财务分析才是核心。

请原谅我们的啰嗦，以下，进入专业部分。

值得一提的是，对于本案提到的“毛利率、应收账款”问题，以及分析上市公司必备的框架，建议细读优塾投研团队的财务魔术、财务炼金术、IPO雷区、并购之美。识别套路，避免被收割。

而关于我们之前分析过的税务问题，可在税务规划研讨会上系统学习。

常州中华恐龙园，公司成立于2000年7月。其控股股东是龙控集团，持55%股份，常州市国资委，是公司实际控制人。

其董事长沈波，是中国文旅行业的传奇人物。

1992年8月，沈波大学毕业，进入常州高新区管委会，任职办公室秘书。

1993年6月，斯皮尔伯格执导、环球电影公司出品的《侏罗纪公园》（Jurassic Park）上映，在全世界刮起旋风。

1994年，沈波被任命为常州高新区旅游开发办公室主任，当年，他只有23岁。

1997年，中华恐龙园在一片芦苇荡中奠基，反对声音如潮。甚至有人说：“恐龙馆，不要变成窟窿馆。”[2]

17年后，今天的恐龙园：

2014年-2017年1-9月，营业收入4.45亿、4.79亿、4.24亿、3.76亿；扣非归母净利润为5462.19万、6207.34万、2249.27万、6860.7万；经营性现金流为1.81亿、1.8亿、1.44亿、1.77亿。

2014-2016年，恐龙园的年入园人次均超过230万。

不知如今，沈波想起当年二十多岁的自己，想起那片芦苇荡里的施工场地，会是什么感想。

这是一个典型的“挖掘城市IP”，并将其用于产业化的案例。

当年，常州的旅游产业，还是一穷二白、资源匮乏、无米下锅。用今天的话说，常州剩下的，只有一个残缺的IP。

自古以来，常州被民间称为“龙城”，一则，与常州城垣形状有关；二则，出自常州民间流传关于龙的神话；三则，南北朝时期常州出了齐、梁两代15个皇帝。

当年，在时任常州主政者的争取、以及和地质部乃至更高层主管部门的多方协调下，提出在常州尝试，建设“中华恐龙园”。[2]

当时的考虑：

一地址不选在北京，因为首都文化旅游资源过于密集；二不建综合馆，以减少日常运营成本；三不走机关事业化老路，走企业化发展道路。

没有任何成功案例可参考、商业风险巨大，在政府支持下从全国各地搜罗来50多具恐龙化石，就起步了。现在看来，这事儿，怎么看都觉得不靠谱。

以上经历，在《中国新闻周刊》早期的报道中，能查到详细记述。[2]

简单来说，恐龙园的商业模式，类似于迪士尼，依托恐龙主题，“主题公园+IP+衍生品”。

最早，其实就是一个国营小公园，实话说，它的命运本可以和如今的很多国企一样，泯然众人，混混日子，勉强经营，不破产即可。

可是，十七年时间，今天的它，已经把恐龙这门生意做到极致，并且开始对外输出，从传统的主题公园开发运营商，转化为向文化旅游产业投资运营商、整体解决方案供应商。

恐龙园股份，现在正打算在全国范围内单点复制、异地扩张。在这个发展节点上，IPO+资本市场助力，自然是首要选择。

它，大致长这个样子：

主题公园这门生意，虽然看着简单，但其实极为特殊。

直接看数据吧：

2014年-2017年1-9月，恐龙园股份营业收入4.45亿、4.79亿、4.24亿、3.76亿；扣非归母净利润为5462.19万、6207.34万、2249.27万、6860.7万；经营性现金流为1.81亿、1.8亿、1.44亿、1.77亿。

注意，现金流远远高于净利润。

如果按照净现比来算，也就是经营性现金流占净利润的比例，报告期分别为331.13%、289.77%、639.58%、258.66%。

这个细节，其实是理解这门生意，选择投资标的的关键。在这个行当，如果你做投资，只是比较营收、净利润、毛利率、净资产收益率、3年复合增长率，那么，你得到的信息一定会失真，甚至可能会做完全错误的投资决策。

为什么现金流远高于净利润？因为特殊的资产属性。在主题公园这个行当里，最重要的几项资产，你必须关注，只有把这个东西弄明白，才能判断一家公司究竟赚不赚钱、赚多少钱。

它们，分别是：固定资产、无形资产、长期待摊费用。

2014年-2017年9月30日，恐龙园股份固定资产、无形资产及长期待摊费用合计占资产总额的比例分别为83.60%、86.34%、86.31%、84.46%。

2014年-2017年1-9月，它的折旧摊销总额分别为 8353.26万、8525.95万、8384.03万和6504.77万。

作为投资机构，遇到类似项目，你应该思考几件事：

1）现金流大幅高于净利润，和重资产属性相关。也就是说，固定资产减值、无形资产摊销，将直接影响赚钱能力。

2）这个行业，如果你要做标的筛选，净利率根本不值得看。而更应该关注现金流、息税折旧摊销前利润（EBITDA）。

3）在以上两条基础上，固定资产减值、无形资产摊销的会计处理，比例和方法，你必须纳入考虑。其中存在的数据调节空间，必须弄清楚。

以恐龙园股份为例，这几个数据你必须关注：

它的固定资产，主要包括房屋建筑物、机器设备、运输设备以及其他，截止2016年3月，固定资产账面原值为14亿，账面净值为9.8亿，总体成新率68.45%。

它的无形资产，主要包括土地使用权、专利、商标、著作权、域名。

它的长期待摊费用，包括装修改造支出、租入固定资产改良支出等。

如果未来它做扩张，在建工程也将是你关注的焦点。固定资产折旧会计处理，将是你必须重点关注的地方。此处的处理，以及未来可能发生的会计估计变更，将直接影响利润。

目前在我大A股中，固定资产折旧中存在巨大的数据调节空间。我们随便抓一个例子：

鞍钢股份，2012年11月20日，进行了固定资产使用年限的“会计估计变更”，将固定资产的预计使用年限全部上调。

这五个数据的调整，直接导致它当年少折旧12亿，净利润增加9亿！注意，分分钟就是9亿的利润，此处的处理，完全合情、合理、合法、合规。可是，问题在于，如果你作为投资人，对这样的利润，是否认可？

所以，对投资标的的固定资产折旧方法，你应该滚瓜烂熟。做标的筛选和对比，如果遇到此处处理非常激进的标的，要敬而远之。

在A股3400多家公司中，对固定资产折旧，大多采用平均年限折旧法。

平均年限法下，主要核心在于两个数据，折旧年限和预计残值率（简单理解，固定资产报废时的价值）。对重资产行业来说，这两个数字里小小的变动，轻轻松松就是几亿的利润。

回到本案，恐龙园股份，2016年固定资产为9.4亿，选定的预计残值率为5%，固定资产分4类计提折旧，2016年共计提7131.43万折旧。

找两个它的同行，来对比一下：

华特方强（834793.OC）——2016年，账面有93.34亿固定资产，选定的预计残值率为5%，固定资产分4类计提折旧，2016年共计提5.96亿折旧。

宋城演艺（300144.SZ）——2016年，账面有17.93亿固定资产，选定的预计残值率为2.8%-10%，固定资产分6类计提折旧，共计提1.53亿折旧。

对折旧的判定和选择，夹杂许多人为主观判断，各家的折旧计提都不完全相似。

对比各家，对固定资产分类略有不同，折旧年限、残值率判定也都不同，这里能得出一个小小的结论：大家做的都不错，不过，宋城演艺的折旧数值，显得更谨慎一些。读完上面的分析，你应该明白了：折旧无法横向对比，并且大量影响各期净利润，在这个行当里，净利率是没法看的。

那么，直接导致一个后果：净资产收益率（ROE），也没法看了。

那么，接下来，咱们还得思考：毛利率，能看吗？

我们来看《企业会计准则第4号》——固定资产，第四章，第十八条：“固定资产应当按月计提折旧，并根据用途计入相关资产的成本或当期损益。”

注意，这里也有巨大的调整空间。按照准则，企业可以根据自身判断来，将折旧计入成本还是计入费用。如果把折旧大量计入成本，那么毛利率就会降低，而如果把折旧大量计入费用，那么，毛利率就会升高。

很明显，毛利率数据也会失真。

直接上数据，做对比：

恐龙园——2016年将1.38%的折旧，120万计入费用，其余98.62%全部计入成本，当年的毛利率为39.97%。

华特方强——2016年将19.8%的折旧，1.18亿折旧计入了费用，其余计入成本，毛利率为76.99%。

若直接对比毛利率，你会百思不得其解，都是同行，为啥恐龙园就比华特方强差了那么多？其实，都是不同的会计处理，导致财务数据无法比较。

看到这里，你是不是有点崩溃：你妹的，如果老子要选股，究竟该比啥数据？

因此，我们认为，主题公园这个行业（乃至整个文旅产业），现金流才是最靠谱的数据，这是它们独特的商业模式决定的。在景区、乐园领域，下游客户多是散客，因此应收账款很少。并且，大家销售收到的现金流，均超过营业收入。

所以，对于盈利能力，拿现金流，或者EBITDA来做横向比较，更为靠谱。当然，你也必须兼顾固定资产减值、无形资产摊销处理的谨慎度。

对于同等资产条件下产生利润的能力，你用经营性现金流量和净资产的比率来做对比，比传统的净资产收益率，显然更靠谱。

如果用以这个经过调整的指标来分析盈利能力，常州恐龙园为22.59%、华特方强为18.48%，其实两者区别不大，恐龙园还更胜一筹。

值得一提的是，2016年，恐龙园的业绩出现大幅下滑，是因为旅游旺季正赶上极端天气，因此，如果要投资这个领域，气候问题自然也是重要选项。在前面，我们提过一个关键词：复制。现在我们来仔细说说，在文旅产业的生意模式里，这个词绝对是最重要的事，没有之一。

沈波有一次接受21世纪经济报道采访，我们原文引用，大家仔细体会：[3]

“在常州这个和恐龙没有几乎任何渊源的地方开办恐龙博物馆，建立恐龙主题公园，做成中国单个主题公园的龙头企业，打造中国主题公园产业链，进而以恐龙为主题进军文化娱乐产业，如果这个项目发生在北京、上海、广州，那算不上成功。因为北上广的成功模式无法被各地复制，常州的成功意味着这种模式可以在全国绝大多数地方获得成功，所以，模式的可复制性就是恐龙园的最成功之处。”

按照优塾投研团队的逻辑，如果你投资文旅产业，判断是不是好生意，首先要关注几点：

1）可复制性，决定行业天花板；

2）独特性，决定利润高低和定价权；

3）新项目运营能力，决定产品生命周期长短和成长性。

近5年来，全国旅游业，一直保持着15%的增速，难得的好行业。

首先，我们把整个旅游行业，拆分为五个子行业：

1）酒店（比如：首旅酒店）

2）免税店（比如：中国国旅）

3）休闲景区（比如：宋城演艺、恐龙园、华强方特、华侨城的欢乐谷）

4）自然景区（比如：黄山、九华山、天目湖）

5）旅行社（比如：中青旅）

以优塾的行业分析模型，我们分别从行业天花板、可复制性、独特性、技术迭代速度、定价权这五方面来，分别看这五个子行业。

酒店行业——市场容量大、可复制性强、技术迭代慢，但因独特性差，导致定价权不高。

独特性差导致护城河低，竞争激烈，只能借助可复制性高的优势，快速扩张抢占市场，因此目前A股的酒店公司大多借助高债务杠杆扩张。尽管这个领域利润较高，但高杠杆是个问题。该子行业A股代表上市公司有：锦江股份、首旅酒店、华天酒店、金陵饭店、岭南控股。

免税店——市场容量大，可复制性强，技术迭代慢，这个领域早前中免和日上寡头竞争，如今中国国旅旗下的中免，收购日上51%股权，中国国旅遂成为这个领域的垄断者，一旦形成垄断，则独特性、定价权都将提升。不过，作为商品流通渠道，商业模式所限，毛利不算太高，只有20%多一点。这个领域代表公司：中国国旅。

休闲景区——市场容量大，可复制性强，技术迭代慢，独特性高，定价权也高。该子行业A股上市公司有：宋城演艺（宋城千古情），大连圣亚（海洋公园），新三板有华强方特（方特欢乐世界），以及本案，中华恐龙园。

自然景区——市场容量大，技术迭代慢，独特性高，定价权高，但几乎无可复制性。峨眉山、九华山很牛逼，很独特，可你根本没法复制到其他地方去，所以财务表现虽然稳定增长，但成长性不强。该子行业A股上市公司不少：桂林旅游、西藏旅游、曲江文旅、九华旅游、峨眉山、黄山旅游、丽江旅游、长白山、张家界、天目湖。

旅行社——市场容量大，可复制性强，但独特性差，技术迭代快，定价权不高。这个领域的代表公司，中青旅。

出境游批发商——市场容量大，可复制性强，独特性差，技术迭代快，定价权不高。该子行业A股上市公司有：凯撒旅游、众信旅游。

综上来看，几个细分行业中，从“是不是好生意”角度筛选，休闲景区、免税两大领域最值得关注。

如果再从“是不是好公司”角度来筛选，简单做做数据比较：

首先，资产负债率太高，直接排除酒店行业公司。

其次，以前面我们分析过的“经营性现金流与净资产比例”为核心，筛选下来排名前五的为桂林旅游、九华旅游、宋城演艺、丽江旅游、大连圣亚，分别为18.49%、15.91%、15.7%、15.24%、14.63%。

再次，考虑近三年来营业收入复合增长率，分别为-21.14%、0.78%、41.41%、1.63%、3.01%。此外，还考虑EBITDA的3年复合增长率，分别为-13.49%、-2.13%、29.06%、3.11%、-3.82%。

作为免税行业垄断寡头的中国国旅，经营性现金流净资产比为14.49%，在10家中排第六，营收三年复合增长为3.95%，仅此于宋城演艺，息税折旧摊销期净利润三年复合增长率为6.93%，同样排仅次于宋城演艺。根据优塾投研团队的价值投资筛选思路，结合“好生意”和“好公司”综合分析，数据自己会说话：

旅游产业上市公司中，资产优质、低杠杆、高成长的公司，首屈一指的是：宋城演艺，天花板高、护城河高、成长性好，难得的好标的。“千古情”系列演出可全国复制，且具备不可替代的独特性。

其次，再考虑到免税领域的超级护城河，中国国旅，也相当不错。

而对本报告研究的对象，常州中华恐龙园，目前单个园区经营稳健，唯一瓶颈在于扩张成长性，可以密切关注，如果未来轻资产扩张路径成熟，那么，也将是不错的标的。

主题公园领域有种说法，“一年兴、两年旺、三年平、四年下、五年关”，[2]，很明显，恐龙园已经突破了这个魔咒。分析完财务数据、会计处理、选股思路，我们再回头来看，从IPO审核角度，本案中需要注意的问题。

现金收款，是景区、乐园类项目的普遍现象，也是商业模式特殊性所致。

下游散客，虽然为恐龙园带来了稳定的现金流，但也为IPO之路带来了风险——现金收款问题，一直都是证监会密切关注的领域。

2014-2016年，恐龙园现金收款占总收款比例的64.21%、49.31%、41.55%和31.33%，逐年下降。

这个问题影响有多大，我们直接上数据，做个对比：

截至今日，2017年以来，证监会第十六、十七届发审委总共465家企业，其中问及现金收款问题的共有10家，其中4家被否，6家过会，否决率为40%。

先看被否的4家：

神农股份——2014年-2017上半年，现金收款比例为1.63%、7.88%、26.66%、29.41%，持续上上，2017年11月7日被否。

威尔曼——被监管层指出报告期内存在大量现金收款，未披露比例，2017年10月24日被否

如意情——2014-2016年，现金收款占比为0.5%、0.33%、0.4%，2017年8月30日被否。

诺特健康——2014-2016年，现金收款比例为9.03%、9.89%、10.32%，2017年5月10日被否。

否决四家中，如意情为特例，存在2亿以上第三方回款和大量不签合同直接销售的情形，1家被指出存在大量现金交易但未披露，其余家的现金收款比例均持续上升。

再看过会案例：

百华悦邦——2014-2017上半年，现金收款比例为27.83%、20.15%、18.11%、1.84%，2017年11月5日过会。

横店影视——2014年-2017上半年，现金收款的比例为25.36%、16.98%、12.7%、11.63%，2017年8月22日过会。

广州酒家——2014-2016年，现金收款比例为14.16%、13.08%、12.4%，2017年5月23日过会。

博士眼镜——2013年-2016上半年，现金收款比例为26.02%、24.43%、22.25%、19.01%，2017年1月20日过会。

华测导航——2013年-2015年，现金收款比例为11.49%、7%、6.7%，2017年1月20日过会。

皮阿诺——2014-2016年，现金交易比例为0.11%、0.15%、0.12%，2017年1月18日过会。

数据一比，结论自见：6家过会公司，存在一个共同点，现金收款比例，在报告期内持续下降。

如果你的公司存在类似现象，那么，在IPO申报期内，现金收款比例一定不能提升，必须逐年下降，才有过会可能。

除了比例下降之外，绝对值高低也需要关注。截至目前过会案例中，现金收款比例最高的是博士眼镜，其最后一期的比例为19.01%。而本案的恐龙园，虽然占比逐年下降，但最后一期仍高达31.33%。

这个问题，会给它的过会增加一些变数。案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。

我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。

这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。

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本案写作过程中，参考以下资料，特此鸣谢：

[1]常州恐龙园15年发展历程回顾：一个梦想改变一座城市，2015-07-05，现代快报

[2]沈波：从主题公园出发，2011-12-23，中国新闻周刊

[3]沈波：中华恐龙园要“逃离主题公园”,2015-07-09，21世纪经济报道

[4]此处数据，中国数据为最新数据，来源于中国网，美国、蒙古数据为2015年数据，由于未能获取最新数据，故保留老版本做比较。



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