莫在山顶慕名而来，勿至谷底转身离开！万亿元成交换手互道珍重

本周高低位个股同时放量宽幅震荡，中报收官，此时面对高高在上的新能源和跌入尘埃的地产基建，看着每天万亿元以上的成交换手互道珍重，我想不妨再用2019年初送给大家的那句话收尾：莫在山顶慕名而来，勿至谷底转身离开

本周，市场最大的特点莫过于高低位个股同时放量宽幅震荡，中报收官，行业业绩最好的与业绩较差的一起上涨，这算咋回事

中报最好的两个行业新能源上游与周期上游，在喊了大半年的通胀后，几乎所有的能想到的资源品价格都一股脑地往上涨，有人笑谈，又到了拿元素周期表炒股的时候了，上一次这样好像还是2006年房地产大发展的时代

中报见光后，这些上游企业加速上涨，当然资源品的价格涨了，相关行业业绩也大涨，增收更增利比如我看到一家锂矿企业，收入同比增长70%，而利润大增8倍多;另一家工业金属龙头，收入同比增长40%，而利润大增20倍，可见通胀对上游企业的利润影响之大

当然这些个股在过去大半年也被资金反复挖掘，股价早已有少则一倍多则几倍的涨幅，不足为奇现在看来，通胀来了，治理难度还不小呢

再来看看受苦的中下游，水泥龙头收入同比增长8%，利润下滑10%;光伏龙头收入同比增长70%，利润增长20%不到，增收不增利成了今年中报中下游企业的代名词

照理说，这样的中报自然对应股价的下跌，然而令人奇怪的是，本周市场在半年报收官后，涨幅居前的居然是大量的中下游行业，比如水泥地产机械，还有电力，这些行业的上游全部是煤炭钢铁以及有色资源，在过去半年可以说是叫苦连天，股价也惨不忍睹，而在过去一周则表现抢眼

很多人说，这是估值修复，跌多了总要涨的，我们却认为恐怕没那么简单首先，在经历了大半年的通胀后，对于极致的上游价格，下半年必然将遇到更严格的调控措施，上游即使不大跌，要继续高歌猛进恐怕没那么容易

其次，在经历了连续的上游涨价后，下游产业酝酿着成本转嫁，比如水泥八月开始涨价，电力酝酿涨价，家电开始涨价，这些因素会减轻三四季度企业的负担;最后是经济数据从预期回落来到实际回落，上半年强劲的出口开始回落，此时如何对冲，是否会加速专项债发行，适度提高基建比例，市场对于下半年投资加速的预期升温也是此时这些中字头基建企业上涨的原因吧

当然，再叠加超低的估值，似乎也就水到渠成此时面对高高在上的新能源和跌入尘埃的地产基建，看着每天万亿元以上的成交换手

互道珍重，我想不妨再用2019年初送给大家的那句话收尾：莫在山顶慕名而来，勿至谷底转身离开

(边风炜，作者为国泰君安上海研究总监)市值从300亿元到2200亿元需要多久?阳光电源股份有限公司

(300274，以下简称阳光电源)给出的答案是：一年在双碳背景下，清洁能源产业正受到越来越多投资者的关注，阳光电源无疑成为A股市场光伏产业链中皇冠上的明珠阳光电源在光伏逆变器领域已深耕多年

光伏逆变器是光伏设备中的核心零部件，可以将光伏太阳能板产生的直流电转换为交流电逆变器的好坏直接关系到太阳能能否顺利并网，是否能储能

根据中国光伏行业协会统计，2020年，阳光电源全球市占率已达27%，成为全球逆变器一哥

阳光电源2021年半年度报告显示，按产品分类的营收构成中，光伏逆变器等电力转换设备实现营收35.91亿元，同比增长54.51%2020年该产品更是实现了105.98%的同比增幅

随着光伏行业回暖，近两年在光伏逆变器领域保持高速增长的同时，阳光电源还在风电变流器以及储能领域实现了突破

2020年，阳光电源风电变流器产品发货量达16GW，同比增长351%，与国内前十大风电整机厂均实现批量合作

而储能则成为阳光电源营收的重要增长极2021年上半年，公司储能系统实现营收9.20亿元，同比大增267.38%，营收占比为11.20%，首次突破10%而在此前的2017年至2020年，储能系统的营收和营收占比数据逐年攀升，营收数据从0.64亿元增长至11.69亿元，营收占比从0.72%增长至6.06%

在近期发布的中关村储能产业技术联盟

(CNESA)储能产业研究白皮书(2021)中显示，2020年海外电化学储能(不含家用储能)市场中，阳光电源在按功率规模出货量和储能变流器出货量的排名中均位居第一凭借在光伏逆变器领域的技术积淀，阳光电源在海外市场的拓展中取得阶段性突破

有材料显示，阳光电源是唯一被所有参与者认定为

bankable(可融资)的逆变器企业这意味着，采用阳光电源逆变器的海外光伏电站更容易获得银行贷款一位不愿具名的光伏行业从业人员向记者表示，海外金融机构对光伏的了解非常深入，特别是逆变器这样的核心零部件，他们会有自己的评判标准，并结合第三方机构的评级，决定是否批准贷款并确定利率因此，光伏电站更愿意与核心零部件更具价值的品牌合作，以此提高项目融资溢价

2021年半年度报告显示，阳光电源海外地区实现营收41.62亿元，增幅达109.38%，占比总营收50.70%，首度超过境内营收而去年同期，该比例仅为28.64%

根据公司财报所述，截至2020年年底，公司的印度生产基地产能已扩充至10GW，同时正积极布局海外第二工厂目前公司已在海外建设了20多家分子公司，全球五大服务区域，200余个服务网点，多个重要的渠道合作伙伴，成功突破多个大客户，签约数个GW级逆变器订单，产品已批量销往全球150多个国家和地区，市场占有率遥遥领先依靠光伏风能储能的多点发力以及境外收入的猛增，阳光电源近年来营收稳定增长，2017年到2020年，营收同比增幅分别为48.01%16.69%25.41%48.31%2021年上半年，阳光电源实现营收82.10亿元，同比增长18.27%其中，光伏行业营收占比77.63%

值得一提的是，阳光电源的光伏行业营收占比此前一直呈下降趋势2017年至2020年，该数据分别为97.79%93.06%91.17%83.09%

本报记者研究发现，光伏行业营收占比持续下降的原因，一方面系阳光电源积极布局储能清洁能源领域，相关业务营收大幅增长;另一方面也与公司调整电站投资开发产品结构有关在产品方面，2020年，阳光电源的电站投资开发贡献的营收最高，达82.27亿元，营收占比42.66%而2021年上半年，该产品的营收占比下降为32.75%，位居次席该数据继2019年达到峰值的61.06%后，近两年呈现快速下降趋势

阳光电源如此大刀阔斧地调整电站投资开发产品结构，或与该产品毛利率始终偏低有关2021年半年度报告显示，电站投资开发的毛利率仅为13%，远低于光伏逆变器等电力转换设备的38.15%和储能系统的21.23%

记者在查阅2019年至2020年的年报数据后发现，电站投资开发的毛利率均处在按产品分类的末位，分别为15.89%9.49%虽然阳光电源的产品结构已经获得较大改善，分散了光伏单一行业的风险，但公司眼下仍有不得不面对的问题缺芯

2021年，硅料价格涨幅已超一倍不但硅料在涨，功率半导体也在涨价此前有消息称，IGBT全球缺货要持续至2022年下半年IGBT等功率半导体器件占光伏逆变器的成本约为15%也就是说，如果相关功率半导体涨价40%，阳光电源的光伏逆变器成本将因此增加6%

然而，在一份投资者调研纪要中，阳光电源曾表示，公司电力电子设备中的半导体器件主要包括功率半导体器件和各类芯片，主要生产商为国外企业，目前国内生产商较少且性能指标尚不能满足阳光电源的要求不过，公司的供应商在供货时会优先向阳光电源倾斜，因此短期来看，IGBT缺货对阳光电源是利好

根据阳光电源2020年年报中所述，公司已提前做好预测和规划，与供应商建立了长期的战略伙伴关系，提前锁定订单，及时掌握行业供应动态，最大限度保证供应链安全

记者 徐海峰 实习记者 陈陟今年下半年，家居企业出现一波扎堆谋求IPO潮，中山朗斯家居股份有限公司(以下简称朗斯家居)也在其中7月初，朗斯家居首次披露招股书，拟募资5.13亿元，主要投向中山朗斯生产基地智能化升级技术改造补充流动资金等项目



但是，随着博泰家具7月下旬首次冲击A股上市失利，社会各界对家居行业IPO投去更多瞩目大众证券报明镜财经工作室记者注意到，与博泰家具以代工为主不同，朗斯家居主业与房地产市场尤其是房企紧密相连公司面向房企等的大宗业务收入可谓

天下三分明月夜，二分无赖是扬州公司前五大客户也全部为大宗业务的房企客户且占比可观，在房企三道红线楼市调控等背景下，经营业绩与房企捆绑较深的朗斯家居，持续稳健经营前景令人关注

实际上，在朗斯家居高企的应收款中，应收票据便绝大部分来自大客户恒大集团，而且出现了部分延期朗斯家居主营业务为淋浴房浴室柜等定制卫浴产品的研发生产和销售根据招股书显示，公司销售业务模式包括零售业务模式及大宗业务模式两大类，客户则主要有大宗业务客户和经销商客户两类

何为大宗业务模式?大宗业务客户又是谁?朗斯家居招股书介绍：大宗业务模式是公司直接向地产开发商等工程客户提供项目设计研发生产和销售淋浴房及配套产品

大宗业务模式及其客户，对朗斯家居经营和业绩都至关重要根据招股书，营业收入上，公司2020年为75446.41万元，2019年为69472.80万元，2018年为53378.07万元，而营收中来自大宗业务模式的金额，2020年为52279.31万元，2019年为

39860.34万元，2018年为25367.19万元，大宗业务收入营收占比从2018年的47.52%，提升到2019年的57.38%，2020年更是达到69.29%

朗斯家居在招股书中也坦承：公司大宗业务始于2012年，2016年起随房地产行业精装修比例提升而大幅提高，公司大力拓展并重点开发与知名地产企业等工程客户的战略合作，大宗业务已成为公司重要的收入和利润增长点

从金额上看，在2019年2020年，朗斯家居的大宗业务前五大客户就是公司前五大客户，而2018年的前两名大宗业务客户为公司前两大客户第三大大宗业务客户为公司第五大客户，同年经销商大客户中有2个跻身第三第四大客户这意味着，朗斯家居的大客户明显在向大宗业务客户集中

2018-2020年，朗斯家居的大宗业务前五大客户的销售金额合计占比分别为60.81%54.27%38.08%，集中度有所下降，但是仍然可观朗斯家居报告期内的这些大宗业务大客户，有恒大集团保利集团时代中国万科地产融创中国等，特别是2019-2020年，老面孔明显占多数值得注意的是，虽然大宗业务稳步增长带动朗斯家居营收持续提升，但是公司高企的应收款增势更甚

招股书显示，朗斯家居应收账款合同资产及应收票据合计账面价值

(即计提坏账准备之后)分别为21920.78万元35966.87万元和41965.12万元，占流动资产的比例分别为52.51%56.05%和50.15%而公司大宗业务大客户也基本是应收款大户

而朗斯家居高企的应收款(应收账款合同资产及应收票据，下同)中，来自少数大宗业务大客户的应收款金额占据相当比例公司应收票据方面，恒大集团占绝对多数，报告期内应收票据及应收款项融资余额(即未计提坏账准备前)中，恒大集团占比就没低于85%最高超过96%

至于应收账款与合同资产方面，朗斯家居2018-2020年的应收账款与合同资产前五大客户全部为大宗业务的工程客户即房企，它们也基本上与大宗业务前五大客户吻合，如恒大集团保利集团时代中国万科地产融创中国等2018-2020年，朗斯家居应收账款与合同资产前五大客户合计账面余额占比分别为57.81%47.68%和32.22%，虽然逐渐下降，但是占比仍算可观

这意味着，从报告期内看，朗斯家居无论经营业绩还是资金回款，都受房企影响较大，颇有与房企深度捆绑意味，尤其是部分房企大客户对公司业绩可谓举足轻重

公司应收账款合同资产及应收票据余额主要系大宗业务模式下对工程客户的应收款项，未来随着公司业务规模的扩大，应收账款合同资产及应收票据余额可能仍将保持较大规模公司下游地产行业具有高负债经营的行业特征且付款周期较长，如果公司不能对应收账款合同资产及应收票据进行有效管理，无法按时收回或兑付相关款项，公司将面临资金周转困难或承担较高融资成本，对公司经营业绩产生不利影响对于应收款主要来源以及风险，朗斯家居在招股书中这般表示国家对房地产市场调控的最近一次表态是8月31日的国务院新闻办公室新闻发布会上，住建部副部长倪虹表示，下一步将继续全面落实房地产市场长效机制，稳地价稳房价稳预期，促进房地产市场平稳健康发展

在刚过去的中报披露季，A股房企中交出堪称最令人侧目业绩的是华夏幸福8月26日晚间，华夏幸福披露了巨亏近95亿元营收同比下降超过43%的中报更令人咂舌的是华夏幸福上半年期末负债总额高达3923.41亿元，其中一年内到期的非流动负债789.02亿元，而同期末账上可动用资金仅有7.34亿元结合7月底华夏幸福公告称截至2021年7月31日累计未如期偿还债务本息合计815.66亿元，巨额债务加剧华厦幸福黑云压城城欲摧之叹

公开报道显示，为了化解房企可能的债务风险，监管部门此前出台了控制房地产企业有息债务的增长新规，设置三道红线(剔除预收款后的资产负债率>70%;净负债率大于100%;现金短债比小于1.0倍)即有息负债规模以2019年6月底为基础，根据三道红线触线情况不同，将所有房企分为红橙黄绿四档其中，红色档为三线均超出阈值，有息负债规模不得增加;橙色档为二线超出阈值，有息负债规模年增速不得超过5%;黄色档为一线超出阈值，有息负债规模年增速不得超过10%;绿色档为三线均未超阈值，有息负债规模年增速不得超过15%

公开报道还显示，以2019年年报计算，触及三道红线房企包括华夏幸福泰禾集团富力地产融创集团以及恒大集团等;结合2020年年报等计算，泰禾集团华夏幸福富力地产恒大集团等也触及三道红线

实际上，近一两年，房企钱紧和债务危机并不鲜见，大型房企中，泰禾集团便已深陷债务危机而华夏幸福也是朗斯家居的工程客户，并出现应收票据到期拒付，导致公司全额计提坏账准备，虽然金额并不大

值得注意的是，主业为铝包木窗客户也以房企为主的森鹰窗业IPO招股书中，专门就自家大宗业务客户触及三道红线的具体情况，以及对大宗业务客户影响进行过说明而朗斯家居招股书未进行相关披露，信披完整性上或有值得商榷之处在房地产市场调控不会放松，三道红线以及房地产投资增速房贷增速均已出现放缓等背景下，主业与房企高度相关的公司，无论是回款还是未来持续发展前景，势必将受到关注

可以看到，2020年营收超三分之二来自大宗业务客户的朗斯家居，报告期内营收增长出现放缓，盈利增速同样逐渐放缓而且增速明显低于营收，2019年2020年营收分别增长

30.15%8.60%，而扣非净利润只分别增长8.72%3.15%

营收盈利双双放缓的背后，朗斯家居应收款增速却显著超过营收增幅报告期各期末，公司应收账款合同资产及应收票据合计账面价值分别为21920.78万元35966.87万元和41965.12万元，占流动资产的比例分别为52.51%56.05%和50.15%，2019年2020年分别增长64.38%16.67%，均是同期营收增速一倍左右

高企的应收款还吞噬着朗斯家居盈利和拉低公司净资产规模

朗斯家居资产减值和信用减值损失上，2018-2020年分别为712.91万元1180.06万元1741.82万元，直接吞噬了同期相应金额利润

(见图一)而具体来看，2020年，公司合同资产减值损失为761.17万元，坏账损失为913.55万元;2019年，坏账损失1112.82万元;2018年，坏账损失611.63万元(见图二图三)







也就是说，因为资产减值和信用减值损失，朗斯家居遭吞噬的盈利逐年大幅增长，到2020年，已经相当于扣非净利润的26%以上而且，公司资产减值和信用减值损失主要原因皆为应收款所致

高企的应收款还影响着朗斯家居资产规模2020年，公司应收账款应收票据和合同资产合计计提坏账准备3789.35万元，2019年合计计提坏账准备2236.58万元，2018年合计计提坏账准备1176.53万元三年里，坏账准备计提翻了两番，2019年2020年分别增长90.13%69.43%，增速远超同期营收盈利增幅2020年计提的坏账准备已经相当于同期

28125.60万元净资产的13.47%，拉低了公司本已不算高的净资产规模

另外，朗斯家居在存货账面价值方面，2020年为28040.33万元2019年为17131.24万元2018年为9725.40万元，三年里也几乎增长两倍

在体现营运能力偿债能力等的部分关键指标上，朗斯家居也呈现逐年变差格局应收账款周转率上，2020年为2.85次2019年为3.72次2018年为5.07次，三年里应收账款周转速度几乎腰斩存货周转率上，2020年为2.23次2019年为3.34次2018年为3.89次，三年里下降超过40%速动比率方面，2020年为

0.862019年为

0.942018年为1.09，从原来比较健康的1以上，降到离1越来越远，意味着每1元流动负债对应的易于变现流动资产越来越少，短期偿债能力风险不断趋高

事实上，无论从毛利率还是净资产收益率看，公司盈利能力也在不断变弱譬如报告期内公司主营业务毛利率分别为39.17%35.49%和33.25%，朗斯家居招股书中对此表示：公司主营业务毛利率下降主要是受到报告期内大宗业务占比持续提升等因素影响所致就上述情形，大众证券报明镜财经工作室记者致电朗斯家居并发去新闻采访函，向朗斯家居提出以下问题：

1从大宗业务营收占比应收款中大客户占比等来看，公司认为是否存在自身经营发展与房企深度捆绑，尤其是受少数房企影响较大的情形?

2基于房地产调控房企资金状况等来看，公司经营业绩上依赖大宗业务和受少数房企影响较大，这对公司未来持续健康发展有怎样影响?

3公司未来能否摆脱和如何摆脱经营业绩上，依赖大宗业务和受少数房企影响较大的情形?

4公司应收款项高企，带来的吞噬盈利拉低资产规模等不利影响明显，未来能否扭转?

5营收增长放缓下，公司盈利增速更低，报告期内盈利能力营运能力偿债能力等诸多关键指标都出现变差，这是否与公司依赖大宗业务和受少数房企影响较大，或者与楼市调控相关?公司未来又能否改变增长放缓盈利增速更低诸多关键指标变差等情况?

6同样以房企等大宗业务为主的森鹰窗业招股书对主要客户触及

三道红线的情况进行了相关披露，公司应收款项同样高企且出现过应收票据延期兑付问题，为何对主要客户触及三道红线的情况未做披露?公司认为这是否会影响信披质量或者完整性，以及不利于投资者等外界对公司的价值判断或充分了解?

朗斯家居9月1日通过电邮回复表示：严格按照中国证监会相关规定，已在招股说明书中进行真实准确完整的披露，公司淋浴房产品广泛运用于家庭住宅酒店写字楼办公楼等房屋建筑中，淋浴房产品的需求与经济发展状况居民收入水平城镇化进程居民消费观念房地产市场发展等密切相关公司自成立之初便高度重视渠道建设工作，通过多年的投入和经营，公司已建立遍布全国覆盖全面纵横交错的营销服务网络，形成了以经销商直营大宗业务为主的销售模式

经销商模式下，公司积极发展经销商，截至2020年末，公司在国内已拥有经销商538家，覆盖全国31个省自治区直辖市以及各个省份的主要城市;直营模式下，公司与居然之家红星美凯龙等大型家居建材市场长期保持紧密的合作关系，布局朗斯品牌直营专卖店，截至2020年末，公司在北京地区共开设6家直营专卖店此外，公司还通过与包括东易日盛业之峰博洛尼等在内的知名家装公司进行深入合作，积极发展家装公司渠道客户;大宗业务模式下，公司与恒大集团保利集团时代中国万科地产融创中国等国内知名企业达成战略合作伙伴关系，拥有丰富且优质的客户资源朗斯家居还表示

朗斯家居称：随着房地产行业逐步进入了平稳发展阶段，大型房地产企业市场占有率逐步提升与大型房地产开发企业深度合作，成为公司大宗业务持续发展的必要条件公司迎合市场需求，凭借良好的产品质量长期稳定的生产能力以及快速响应的客户服务，与大中型房地产企业达成长期稳定的战略合作关系同时，公司积极提升产品开发质量管理服务水平等方面的能力和水平，为未来公司进一步的市场开拓奠定了坚实的基础

此外，朗斯家居表示：公司已在招股说明书重大事项提示(二)房地产行业波动的风险中对房地产行业宏观调控政策风险进行了重大风险提示

记者注意到，朗斯家居招股书中在提示房地产行业波动的风险时表示：公司所处定制淋浴房行业属于家居行业细分领域，家居产品需求受新建住宅销售量商用商品房交收量和二手房交易量等因素影响，公司主营的淋浴房浴室柜等产品与下游房地产行业的发展状况息息相关近年来，政府陆续出台了一系列包括土地信贷等在内的房地产宏观调控政策，其主要目的是促进房地产市场平稳健康发展未来如果国家对房地产行业调控力度加大或者宏观经济形势变化导致房地产市场出现大幅波动，将可能对定制家居行业以及公司的生产经营产生不利影响

记者还注意到，朗斯家居招股书中披露，2018-2020年主营收入中，来自经销商模式的金额分别为23595.55万元24528.28万元19553.38万元，不断减少，而同期占主营收入比例分别为44.28%35.32%25.93%，同样呈现持续下降态势

对于朗斯家居对大客户恒大集团应收票据及其它情形，本报将继续关注

记者 陈刚

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