方正策略行业配置专题《洗牌结束，行业反转，关注LED封装和光伏》
经济周期下行阶段，部分行业经历大浪淘沙，完成彻底洗牌，行业格局已定，龙头公司脱颖而出，我们初步选了LED封装和光伏行业进行了详细的分析，后续将进一步补充增加一些细分领域的机会，建议积极关注LED封装行业龙头木林森以及光伏行业龙头隆基股份。...
摘要：核心观点与结论：经济周期下行阶段，部分行业经历大浪淘沙，完成彻底洗牌，行业格局已定，龙头公司脱颖而出。对于洗牌彻底行业的界定，一是此前几年产能投资过快；二是近几年价格下滑非常明显，价格的环比持续下跌；三是行业内大的公司出现转型或者破产清算；四是龙头公司市场份额不断提升。我们初步选了LED封装和光伏行业，后续将进一步补充，建议积极关注LED封装行业龙头木林森以及光伏行业龙头隆基股份。
1、经济下行周期，行业洗牌加剧。此轮周期的表现大致是是2010-2012年产能投资加速，尤其是制造业投资，连续三年增速保持在20%-30%，无疑增加了巨大的产能。2012-2015年价格持续下滑，已经有4年时间，部分行业完成了彻底的洗牌，在宏观经济阶段性启稳的背景下，部分行业已经反转。
2、反转行业1：LED封装行业。由于LED封装的进入门槛较低，投资规模在2000万以上，在产业发展初期就吸引了大量资本的进入，封装产业形成一种小而散的格局，十多年前行业基本上呈现群雄争霸格局，14、15年LED封装价格下跌，其中14年下跌30%，15年下跌30%-50%，在这种背景下，企业大规模破产转型，行业并购明显增加，大额并购案例明显增加，并购额过亿案例数达39个，占比73.6%。
3、LED封装龙头公司：木林森。从封装产能来看，木林森2015年为3600亿只，国星光电为480亿只，鸿利光电为150亿只，木林森的龙头优势无可撼动。后续核心看点：一是定增继续扩充LED封装产能；二是大力布局下游照明领域；三是存在海外并购预期，国际品牌欧司朗是可能的标的。
4、反转行业2：光伏。由于光伏产业链中游电池片和组件的生产资金所需门槛低，缺少技术壁垒，建设周期短，在国外需求激增的情况下吸引了大量资本进入，形成了小而散的格局。国内硅片价格在2011年开始下跌，目前仍在底部徘徊的过程中，从2014年开始，光伏产业链各个环节的行业集中度开始提升，2014年多晶硅前十家产量占比达到91%，前五家占比则达到77%。
5、光伏龙头企业：隆基股份。公司成本优势无可比拟，一方面较低的电力成本另一方面公司在设备自动化、大型化和拉晶工艺改进的先行应用。后续的核心看点：一是公司积极布局中下游产业链，重点发展太阳能组件业务和电站开发业务，并开始布局分布式光伏业务。二是公司的订单源源不断，保障了其业绩的持续性。
详细内容：
1 关注洗牌彻底的反转行业
10-12年投资加速。08年为了应对国际经济危机，启动的4万亿投资，为之配套大规模产能投资在2010-2012年被释放，尤其是制造业投资，连续三年增速保持在20%-30%，无疑增加了巨大的产能，此外十二五规划提出战略性新兴产业，各地纷纷引进相关的产业，投资过剩严重。
12-15年价格下行。产能持续释放，而需求受经济下行周期影响，结果必然是价格下跌。从PPI来看，2012年3月之后进入负增长，已经在4年的时间，明显受到了2010-2012年产能过快释放的冲击，在价格下行过程中，大部分行业饱受煎熬。
部分行业已经完成彻底洗牌。竞争完全充分行业在价格下行过程中，由于没有信贷资源以及其他要素资源的倾斜，企业层面压力持续加大，尤其是面临持续下行的经济周期，一部分企业破产清算，一部分企业谋求转型，一部分行业趁机扩大市场份额，加大并购重组力度。周期的力量使得充分竞争行业完成大浪淘沙的洗牌，个别龙头公司脱颖而出，市场份额反而不断扩大。
经济阶段性启稳。3月份之后，宏观经济的投资、房地产销售、工业等出现了企稳回升的信号，回升主要集中在基建和房地产领域，在专项金融债、信贷资金、地产销售等支持下宏观经济出现了短期企稳回升的信号，认为目前的企稳局面仍能延续到二三季度，短期很难被证伪。
积极关注洗牌彻底的反转行业。对于洗牌彻底行业的界定，一是此前几年产能投资过快；二是近三年价格下滑非常明显，价格的环比持续下跌；三是行业内大的公司出现转型或者破产清算；四是龙头公司市场份额不断提升，我们初步选了LED封装和光伏，后续将进一步完善。
图表 1 产能投资在2010-2012年快速释放
数据来源：wind
图表 2价格在2012年后持续下跌
数据来源：wind
2 反转行业：LED封装
2.1 LED封装投资门槛低，过剩严重
LED产业链。根据生产流程划分，LED产业链分为上游外延片、中游芯片制造、下游芯片封装及应用。LED产业链的中上游包括外延材料、芯片基本上被国际主要厂商垄断，下游的封装和应用类竞争激烈，涉足下游封装及应用领域的企业较多，但形成规模效应的企业较少，产业集中度较低，竞争相对比较激烈。
LED全球竞争格局：美日欧三足鼎立。从全球来看，日本的日亚化学和丰田合成，美国的CREE，欧洲的飞利浦和欧司朗等五家厂商是绝对的龙头，他们无一例外在LED产业链拥有强大的技术实力和产能。其中，日本是全球最大的LED生产基地，日亚公司是全球最大的LED生产商，年销售收入超过10亿美金。根据统计，全球50%以上的专利集中在这五大厂商手中。
中国的LED产业链情况。在芯片制造方面，在政府补贴政策的大力扶持下，国内逐渐形成了以三安光电为龙头的企业群；在封装方面，国内厂商较多，经过近几年的调整后，木林森凭借敏锐的市场嗅觉和强大执行力，封装龙头优势显现；在下游照明应用方面，由于中国照明市场与国际的差异性，在中国市场做得最好的照明企业市场份额也不到5%。没有任何一家企业，在市场当中占有一个绝对的垄断地位。
国内LED中下游封装和应用投资门槛低，扩张严重。由于封装的进入门槛较低，在产业发展初期就吸引了大量资本的进入，封装产业形成一种小而散的格局，十多年前行业基本上呈现群雄争霸格局（国星光电、木林森、鸿利光电、长方照明、瑞丰光电、万润科技、联创光电等），经过12-15年的行业景气度持续下行大规模淘汰后，产业格局逐渐稳定。
图表 3 LED产业链
数据来源：中科院半导体研究所
图表 4 LED中下游投资门槛极低
产业链
产品类型
投资规模
1亿元以上
蓝绿芯片、红黄芯片
5000万元以上
中游（封装）
各种LED灯头
2000万元以上
下游（应用产品）
手电筒、指示灯、信号灯等
几十万元及百万元
数据来源：高工LED，方正证券整理
图表 5全球主要厂商专利数占比50%以上
产业链
Cree
Lumileds
Nichia
Toyoda Gosei
其他
总数
主要厂商占比
外延
图表 6中国LED产业链及代表公司
上游（外延片及芯片制造）
三安光电、上海蓝宝光电、华灿光电、乾照光电、华磊光电、山东英莱克、江西晶能、方大国科光电、大连路美芯片、武汉迪源光电科技、广州晶科电子、浪潮华光、上海蓝光、同方光电、江西联创光电、中稼半导体。
中游（LED封装）
木林森、联创光电、国星光电、鸿科光电、聚飞光电、长方照明、瑞丰光电、福日电子、万润科技、日亚化工、欧司朗照明、三星电子、首尔半导体、飞利浦、科锐、LG电子、台湾亿光电子、丰田合成、台湾隆达电子
下游（各类照明应用）
利亚德、联建光电、洲明科技、艾比森、雷曼光电、奥拓电子、勤上光电、海洋王、雪莱特、佛山照明、三雄极光、雷士照明、欧普灯具、光为照明、欧司朗照明、飞利浦、GE照明、松下照明、鳄鱼照明、索恩照明灯
数据来源：高工LED，方正证券整理
2.2 近几年充分竞争，洗牌彻底
14年封装主要产品价格下跌30%。GLII统计数据显示，2014年中国LED封装行业规模达到568亿元，同比增长20%。全年LED封装出货量增速超过70%，但是封装产值规模增长较少，主要是因价格下快速下降所致，GLII调研显示，2014年LED封装均价同比降幅仍高达30%左右。
15年国内主要产品下跌30%-50%，国际上亦下滑超过20%。2015年，对于多数LED企业来说是相当难熬的一年。受国际市场汇率波动影响，中国LED照明出口增速在2014年年底就已放缓，2015年，受全球经济景气度偏低影响，中国LED照明需求乏力，尽管在5-7月需求有所攀升，但供过于求及上半年的市场争夺使得LED产业链价格普遍下滑30-50%，国际企业产品价格亦有超过20%的下滑。受需求放缓及竞争加剧双重影响，GGII预计全年将有超过20%合计约五千家LED相关企业退出市场。
台湾LED封装行业在13-15年同样持续调整。中国台湾地区是LED封装的重点地区，和大陆加在一起占LED封装的70%，从台湾地区LED封装上市公司的产值变化来看，09-13年初快速增长，13-15年持续调整，显示出全球LED产业需求增速回落的影响，这和大陆近几年LED封装格局较为一致。
企业大规模破产转型，行业并购明显增加。2015年，中国LED行业并购整合加剧，据不完全统计，2015年1-11月，中国LED行业并购金额达408亿元，并购案例53个，其中大额并购案例明显增加，并购额过亿案例数达39个，占比73.6%;此外，中国LED行业跨国并购亦有6起，并购金额达228亿元，占比55.9%。此外，跑路企业同样增加，2014年底巨亮光电老板失联，并卷走供应商2亿元的贷款等。根据高工LED的数据，2015年有超过300家的封装企业倒闭破产。
行业集中度明显提升，龙头企业地位无可撼动。2015年，中国LED封装规模超10亿企业将超过10家，2014年国内主流LED封装企业木林森封装规模将达30亿元以上，国星、聚飞规模将超过10亿，鸿利、瑞丰、长方将达8-10亿，加上潜力企业东山精密、兆驰、万润、晶台等，2015年10亿规模将成为封装领军企业的标志。从封装产能来看，木林森2015年为3600亿只，国星光电为480亿只，鸿利光电为150亿只，木林森的龙头优势无可撼动。
图表 7 LED封装指数14、15年持续下跌
数据来源：wind
图表 8 LED封装产品价环比持续下行
数据来源：wind
图表 9 台湾LED封装在13-15年持续调整
数据来源：wind
图表 10 中国LED封装在12-15年持续调整
数据来源：wind
2.3 LED封装行业有望迎来反转
LED封装行业迎来反转。经过2013-2015年的惨烈洗牌，行业的集中度明显提升，龙头公司地位无可撼动，行业竞争格局已定，在这种背景下，随着龙头公司的上市，其整合能力将得到大幅提升，由于其下游需求为通用照明等日常消费领域，随着成本的不断下降，其渗透率必然不断提高。
全球和中国LED封装领域仍有一定的空间。根据Strategies Unliminted统计，2014年全球封装市场规模为145亿美元，2015年为156亿美元，2020年为220亿美元，年化复合增长率超过7%。根据中国照明网的统计数据，2014年中国LED封装的市场规模为517亿，2017年预测为830亿，年均复合增长率为17.09% ，该增速远高于全球的增速，显示出中国市场较大的成长空间。
LED整体市场仍有空间巨大。预计2016年-2017 年，LED市场规模年复合增长率依然将维持在30%左右，至2017年中国LED市场规模将达到7,485 亿元。根据国家半导体照明工程研发及产业联盟预测，到2020年，我国半导体照明产业的市场规模有望超过万亿元，渗透率达70%，年节电3400亿千瓦时，是三峡水电站2014年全年发电量的3.4倍。
图表 11 全球LED封装仍有较大的空间
数据来源：Strategies Unliminted
图表 12 中国LED封装仍有较大的空间
数据来源：中国照明网
资料来源：technavio，方正证券研究所
2.4 龙头公司脱颖而出，剩者为王
木林森为LED封装领域的绝对龙头。目前中国封装市场来看，2014年国内主流LED封装企业木林森封装规模将达30亿元以上，国星、聚飞规模将超过10亿，鸿利、瑞丰、长方将达8-10亿。从封装产能来看，木林森2015年为3600亿只，国星光电为480亿只，鸿利光电为150亿只，木林森的龙头优势无可撼动。
后续的核心看点1：继续扩充LED封装产能。公司非公开发行8350万股，募集资金23.2亿，配合已有资金，用于中山小榄SMD LED封装扩产、江西吉安SMDLED一期投资及江西新余LED照明应用一期投资。
后续的核心看点2：大力布局下游应用照明。公司3月24号午间公告收购意向，拟以现金支付的方式购买超时代光源80%的股权，初步对价为人民币3亿元至3.5亿元。新和（绍兴）是德国欧司朗公司在中国建立的新合资公司，主要生产节能照明产品，为国内最大的LED灯丝灯生产厂家。通过收购，公司快速取得了LED灯丝灯的技术工艺和市场份额，有利于公司丰富LED高端照明产品线，尤其对海外高端市场拓展很有帮助。
后续核心看点3：海外并购预期强烈，不断提高产业链综合实力。想要站稳海外照明市场，收购海外资产是扩充规模的最快方式，而欧司朗无疑就是一块“上等的牛肉”，其在欧洲的照明分销渠道上市占率第一，而北美则位居第二名，是全球第二大的照明厂商，产业链完善，在上游拥有强大的技术实力，垄断着高端产品市场，品牌认可度高。此次欧司朗分拆出售的业务包含传统灯泡、镇流器以及LED灯具与系统部门，这些业务约占欧司朗全年营收的40%，海外的照明市场当中，本土品牌的市占通常较高，他国厂商较难打入。公司照明应用的海外扩张，急需欧司朗的品牌和渠道。从生产规模、资金规模等各方面来看，公司都力压德豪润达等其他参与收购方，基于公司在LED的规模和执行力，我们看好公司最终脱颖而出，拿下欧司朗通用照明业务，建立照明应用高端品牌，逐步在海外市场站稳脚跟。
图表 14 2015年中国LED行业前25强
排名变化
排名变化
持平
新晋企业
持平
新晋企业
上升4位
上升4位
上升13位
上升4位
上升1位
下降6位
上升4位
下降6位
下降2位
新晋企业
下降5位
下降6位
下降5位
上升1位
下降1位
上升2位
上升13位
下降6位
持平
新晋企业
上升6位
数据来源：高工LED，方正证券整理
3 反转行业2：光伏行业
3.1受困于技术掣肘和出口依赖，产能过剩问题尤为严重
光伏产业链。根据生产流程划分，光伏产业链分为上游的硅料、硅片环节，中游的电池片、电池组件环节和下游的应用系统环节。上游的硅料中纯度较低的工业硅价格较为低廉，生产主要在发展中国家进行，而高纯度的多晶硅价格高昂，供应被美国、德国、日本的公司垄断，毛利率极高，可达80%以上。中游的电池片和电池组件环节生产厂商众多，竞争激烈，附加值较低，电池片的毛利率在18%左右，而电池组件的毛利率仅为5%。下游的应用系统主要分为光伏发电系统和光伏应用产品，该领域的发展，尤其是光伏发电系统在近年来发展迅速。
光伏全球竞争格局：高毛利率领域被发达国家垄断。2004年起欧洲由于能源短缺、政府发力补贴等原因着手大力发展新能源，光伏产业在欧洲率先产生大量需求，装机容量呈几何级数增长，占世界总量比例由2000年的14%迅速上升到2013年的70%左右。下游需求的激增推动产业链上游的多晶硅原材料供不应求。2013年，多晶硅产量排名靠前的公司集中在发达国家，产量超过10000吨的五家生产企业中有四家属于发达国家，分别是德国的Wacker（46000吨）、美国的Hemlock（46000吨）、韩国的OCI（35000吨）和挪威的REC（20500吨）。由于多晶硅的生产属于高能耗产业，发达国家的生产工艺和创新能力带来更低的能耗比，从而带来利润率的进一步提升。
中国的光伏产业链情况。国内产业链上游的硅原材料生产技术落后，供需失衡，依赖国外进口，但随着我国企业开始进入多晶硅的生产，过度依赖进口的局面得到一定改善。硅片环节则技术相对成熟，但仍受制于原材料紧缺的环境，毛利率偏低。中游的电池片和电池组件环节增长十分迅速，年化增长率达到100%-300%，组件制造由于投资少、建设周期短和资金门槛低在行业发展的鼎盛期吸引了大量企业进入，产能过剩严重，产品销售严重依赖出口且附加值较低，竞争力较弱。下游的光伏产品生产集中在东南沿海地区，附加值较低，增长点则在光伏发电系统，内需释放和政策扶持有望带来内生增长。
国内光伏中游电池片和组件生产企业产能过剩严重。由于光伏产业链中游电池片和组件的生产资金所需门槛低，缺少技术壁垒，建设周期短，在国外需求激增的情况下吸引了大量资本进入，形成了小而散的格局。在出口骤降，内需尚未形成规模后，一大批相关公司倒闭，落后产能被淘汰，产能利用率得以提升，在经历了行业2011-2013年的低迷期之后，产业格局之后趋于稳定。
各地区都以打造光伏全产业链集群为发展规划，资源浪费、产品同质化情况严重。2011年，从西部到东部、从内陆省份到沿海地区，中国数十个城市都在打造光伏产业园，很多地方都提出了打造千亿级光伏产业园的目标，据CPIA统计，各地方“十二五”规划中提出打造千亿元光伏产业的就有20多个，产值可达2万亿。地方政府也密集发布政策，给当地的光伏企业亮绿灯加速放行，这在一定程度上加剧了产能过剩的严重程度，过剩由全国性向区域性蔓延。
图表 15 光伏产业链
数据来源：网页资料整理
图表 16 光伏行业产能利用率
数据来源：中国光伏产业协会
图表 17 12年后需求回落，对外出口下降较多
数据来源：中国光伏产业协会
图表 18 2010-2014行业产业链制造环节产能利用率
数据来源：中国光伏产业协会
图表 19 2011年各省光伏投资情况
3.2 充分竞争后洗牌彻底，行业集中度提升
价格大幅度下跌。在经历了欧洲需求刺激带来的硅料价格暴涨之后，2008年硅料价格开始出现颓势，2010年下半年开始相关价格开始出现大幅下跌，部分产品的最大跌幅已超过80%，平均跌幅超过70%，直到目前价格仍在低位徘徊。
行业出现大面积亏损，破产潮出现。2012年底开始光伏行业亏损企业开始大幅增加，由2012年的12月122家骤然增加至2013年2月份的192家，亏损比也从2012年12月的29.5%上升至39.3%。此后亏损家数也维持在200家左右，接踵而至的是破产潮的出现，2013年3月，2005年底入选世界光伏企业前五的无锡尚德宣布破产，从而带动整个行业在全年走向了破产、收购、兼并的行业洗牌之路。同年4月，另一多晶硅巨头江西赛维出现债务违约，后于2014年10月在美国正式申请破产，以推进重组计划。
行业集中度提升。从2014年开始，光伏产业链各个环节的行业集中度开始提升，2014年多晶硅前十家产量占比达到91%，前五家占比则达到77%，已经具备实现进口替代的基础。硅片前十家企业产量占比达到77%，前五家则达到58%，前十家企业产能利用率都在85%以上。在之前出现产能过剩最严重的电池片和和组件环节，前十家产量占比也超过了50%，分别达到52%和56%，产能利用率均超过了85%。
图表 20 单晶硅、多晶硅片出厂价自2010年8月持续下跌
数据来源：wind
图表 21 行业亏损企业从2012年底开始激增
数据来源：wind
图表 22 光伏产业链数据概览
3.3 行业有望迎来反转
价格和市场预期已充分调整，最困难的日子已经过去。光伏行业上游原材料的价格基本已调整到位，无论是从硅材还是硅片考虑，之前持续时间超过5年，幅度超过8成的下跌已经充分反映了市场的预期，原材料价格已跌无可跌。另外，从采购者信心来看，产业链中上游制造业探底回升势头明显，下游的电站由于面临着一定的不确定性，仍维持在低位，不过考虑到电站发展思路的理清和技术的成熟，风险总体可控。总体而言，目前对光伏行业而言，最困难的日子已经过去。
政策层面上依然值得期待。2009年11月国家提出七大战略性新兴产业，并在其中的新能源产业中明确提出加快太阳能热利用技术推广应用，开拓多元化的太阳能光伏光热发电市场。随后光伏发电十二五规划制定装机目标并要求大力发展分布式光伏发电。最新出台的十三五规划征求意见函明确提出了3个总量数字目标，即累计分布式光伏发电装机规模达到70Gw，建设12Gw光伏综合利用基地和建设3Gw光伏扶贫工程。今后一段时间政策面将着力解决与之相关的配套问题，例如上网电价、政府补贴等。另外，地方相关政策的跟进也将推升新一轮的光伏产业发展。
行业15年营收净利增速回升，16年起增长空间巨大。15年光伏产业规模稳步增长，海外市场产销恢复，多家企业开始在海外设厂。15年上半年组件企业销售收入同比增长8.9%，净利润同比增长9.7%，均高于同期GDP增长率。预计16年全年全行业盈利增速有望达到10%，收入增速有望达到15%。从中长期来看，为实现2020年非化石能源占能源消费比例达到15%的目标，十三五光伏装机规模目标将达1.5亿千瓦，即每年新增超过2000万千瓦，年复合增长率达到28%。其中分布式光伏装机规模到2020年将达到70Gw，年复合增长率超过60%。
图表 23 光伏行业信心指数走势
数据来源：wind
图表 24 十三五分布式光伏累计装机规模复合年增长率超60%
数据来源：网页资料整理
3.4 隆基股份：龙头公司脱颖而出，剩者为王
隆基股份：大浪淘沙，成本控制是关键
成本优势无可比拟。公司在2011年行业景气低谷仍然保持 23.72%的毛利率水平，委托加工业务达到 36.75%，体现公司较好的成本控制能力。根据光伏行业权威咨询公司PHOTON在2015年对全球光伏企业的评估，隆基股份财务健康指数排名第一，在过去数年光伏行业整合期间，隆基股份始终保持稳健、可持续的财务指标，资产负债率在行业形势最坏的时候为55%，到2015年6月底为36%。公司的成本优势主要来自于产业布局所获得的较低的电力成本，因其生产立足宁夏，电价成本低于大部分东部地区企业近50%。此外，在设备自动化、大型化和拉晶工艺改进的先行应用，也使公司的成本优势具有可持续性。
募投项目带来弹性。公司募投项目扩充的产能在行业景气度回升时迅速拉开了与同行业间的差距，公司在保持产能利用率维持高位运行的前提下，在12年公司发行 7500 万股，募集 13.70 亿元资金对银川隆基增资，用于年产 500MW 单晶硅棒/片建设项目，项目建成后公司单晶硅棒、硅片的产能将分别达到 1470MW、1210MW。公司13、14、15年三年的营收增速达到33.49%、61.38%和61.6%，持续保持高速增长，而这三年归母净利润增速更是达到了惊人的229.74%、313.85%和77.25%，在行业可谓是一枝独秀。
后续核心看点和催化剂：全产业链布局、订单源源不断
公司积极布局中下游产业。公司2014年以前原有的主要产品为单晶硅棒、单晶硅片，目前公司已发展成为全球最大的单晶硅片制造商。从2014年下半年开始，公司在进一步巩固和提升在单晶硅片领域行业领先地位的基础上，业务单元逐步向太阳能光伏产业链下游延伸，重点发展了以乐叶光伏为平台的太阳能组件业务和以隆基能源为平台的电站开发业务，并开始布局分布式光伏业务。随着上述新业务产能的不断释放，已逐渐发展成为公司未来重要的新增收入来源和利润增长点。根据公司2015年年报，公司主营单晶硅片毛利率21.53%，比2014年提高了4.04个百分点。太阳能组件毛利率19.31%，比2014年提高了7.99个百分点。15年新增的电池片毛利率达到19.06%，营收占比8.5%。
订单源源不断。公司全资子公司乐叶光伏2015年陆续中标中民投、中广核、华能、特变电工、联合光伏、中兴能源等光伏电站采购项目，全年对外销售单晶组件721MW，电池237MW，组件和电池实现收入共计30亿元。2016年，现有订单超过500MW。2015年4月以来订单累计金额达到74.05亿元，订单量达到1770Mw。
关注 策略研究
微信扫一扫关注公众号
