姜超：为何股市对贸易摩擦反应更有信心了？

 

摘 要

贸易摩擦风云突变。

五一节后，全球金融市场风云突变，股市等风险资产集体下跌，而黄金和国债等避险资产上涨，源头是从大洋彼岸飞出了一只巨大的黑天鹅，使得全球市场鸡飞狗跳。

当地时间5月5日，美国总统特朗普在推特上发文，威胁要对中国出口到美国2000亿美元产品的关税税率从10%提升到25%。

国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤，应美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦的邀请，于9号、10号两天在华盛顿，与美方就经贸问题进行第十一轮磋商。

但是令人遗憾的是，5月9日，美国贸易代表办公室（USTR）公布的书面文件显示，美国将于5月10日对301调查下价值2000亿美元的中国商品加征25%的关税。

而在5月10日，商务部新闻发言人就美方正式实施加征关税发表谈话称，美方已将对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%，中方对此深表遗憾，将不得不采取必要反制措施。

同样在5月10日，美国贸易代表莱特希泽发表声明，称根据美国总统指示，将于下周一公布对额外约3000亿美元商品加征关税的事宜。

中美贸易摩擦始于2018年，美国依据所谓“特别301调查”，开始陆续对中国对美出口产品征收高额关税。而从国内市场的反应来看，18年中国股市一路下跌，也部分反映大家的信心不足。但在这一次的贸易摩擦升温之后，中国股市先跌后涨，其反应远比去年要有信心的多，原因何在？

中美磋商并未结束！

在5月10日第十一轮中美经贸高级别磋商结束后，在启程回国之前，刘鹤接受了中国媒体联合采访，他表示：

双方进行了坦诚的、建设性的交流，双方一致认为要保持磋商的良好势头，双方同意未来在北京见面，继续推动磋商。

磋商并没有破裂，双方在很多问题上澄清了立场，讨论了下一步磋商的内容，中方对磋商未来审慎乐观，现在双方在很多方面有共识，也有不一致的地方，主要是三个方面：第一就是关税是不是要取消。第二点就是关于采购的问题。第三就是文本的平衡性。

我们认为这些事都是重大的原则问题，所以任何国家都有重要的原则，我们在原则问题上决不能让步。

中方对美方加征关税强烈反对，不利于中国，不利于美国，不利于世界，不利于解决双边经贸问题。对中国来说，如果美方加征关税，中国必须做出反应，希望美方采取克制态度，中方也会采取克制态度，不要无限升级。

中美经贸合作不仅有利于双方，而且有利于世界，所以斗则两伤，和则两利；如果双方斗，没有赢家。合作是唯一正确选择，在未来两国必然合作，两国有巨大的共同利益，只有合作才能解决问题。

谈判已经进入到很具体的文本阶段。从中方来说，要的是一个非常平等的，有尊严的，在这个前提下很好的合作的协议。这一点希望美方能够理解。在这个前提下，需要一步一步的努力，这会儿需要挺住，需要度过黎明前的黑暗。也希望得到各个方面的理解和支持。

在总的方向是我们并不是向后看，而是向前看。为了中国人民的利益，为了美国人民的利益，为了全世界人民的利益，我们会理性地对待。但是中国不怕，中华民族也不怕。

刘鹤副总理的讲话明确表达了中方的态度，其中最关键的一点是磋商并没有破裂，双方同意未来在北京见面，继续推动磋商。

回顾中美历轮经贸高级别磋商的历史，第一轮至第四轮发生在18年2月至6月，但在美方宣布对中国出口美国500亿美元征收25%的关税之后，经贸磋商陷入停顿。而在缺乏交流的背景下，市场的恐慌情绪加重，不仅A股在去年下半年大幅下跌，美国股市也在去年下半年从高点跌去20%，这其实印证了刘鹤副总理说的斗则两伤。

正是在这样的背景下，双方元首于去年12月在阿根廷举行了会晤，达成了共识，重启了今年以来的七轮经贸磋商。而正是从去年12月开始，中美两国的股市都有明显上涨，反映市场信心出现了明显的恢复，这证明保持交流本身才是最重要的。

因此，虽然在过去一周的磋商中没有达成最终协议，但只要中美保持交流，其实就说明贸易摩擦依旧可控，具备解决的希望。

而美国总统特朗普也在5月10日发推特表示，在过去两天中美就经贸问题进行了坦诚和建设性的谈话，而将来谈话还会继续。而未来关税是否取消取决于未来的磋商。

而根据美国海关与边境管理局（CBP）的声明，只要是5月10日以前已经从中国港口离开的货物，而且抵达美国港口的时间是6月1日午夜之前，依然按照10%的关税征收，这意味着25%的关税税率并没有立即生效，给双方未来继续磋商留下了几周的缓冲窗口期。



出口冲击非常有限。

市场最担心的是美国大幅加关税会影响中国出口，但在过去10多年当中，中国经济的对外贸易依存度已经大幅下降了。06年时中国的出口依存度高达35%，而19年预计会降至17%。其中06年对美国出口依存度高达7%，而19年预计会下降至3%。也就是对美国出口只占中国总需求的3%，因此即便美国对中国全部对美出口产品都征收部分关税，其实影响也非常有限，我们可以从三个角度来观察：

首先是观察受影响的出口占比。

2000亿美元出口折合约1.4万亿人民币，而今年我国的GDP总量可能会接近100万亿人民币，这部分出口占中国GDP的比重仅为1.4%，而对这部分产品额外征收15%的关税，其实对我国GDP的影响也只有0.2%左右。

其次是从出口弹性的角度测算。

因为中国出口美国商品的利润率较低，我们假设提高的税率全部反映到产品价格上，再假设出口价格弹性为1，那么中国对美国出口将额外减少300亿美元，占中国18年出口总额2.5万亿美元的1.2%。

根据王俊杰（2012）的测算，中国出口增长和GDP增长之间的相关系数为0.18，这意味着对2000亿美元中国出口产品额外征收15%的关税会导致我国GDP增速下降0.22%左右。

还可以观察去年加关税的影响。

事实上，美国在18年6月和9月就分两次对中国500亿美元，2000亿美元对美出口产品分别征收了25%和10%的关税，估算合计使得中国对美出口减少325亿美元，冲击幅度与这一次的关税增加类似。

但在18年下半年，中国GDP增速只是从2季度的6.7%减速到4季度的6.4%，合计降幅只有0.3%。但支出法结构数据显示，18年下半年经济增速下滑主要原因是内需中的消费和投资减速，其实出口部门对经济增长的拖累并没有扩大。

而且以上的估算只是单纯考虑中国对美国的出口下降，而对中国出口企业而言，其实可以增加对非美国家的出口来替代。

比如说今年1季度，中国对美国出口增速下降了8.5%，而对其他经济体的出口增速上升了3.6%，总体来看出口增速仍在1.3%的正增长，因而1季度的数据显示出口部门对经济增长的贡献反而比18年有所改善。



极端情况下冲击也可控。

即便做最悲观的假设，假定美国决定对中国出口美国的剩余3000亿美元产品额外征收25%的关税，那么中国对美国出口将额外减少750亿美元，占中国18年出口总额2.5万亿美元的3%，导致中国GDP增速额外下降0.54%。加上上述我们测算的这一次上调导致的0.22%的冲击，合计会使得中国GDP增速在今年减速0.76%。

而在IMF18年10月发布的世界经济展望中，IMF研究表示，如果中美两国对彼此所有商品全面加征25%关税，不同模型测算的结果是中国19年经济增速的降幅在0.5至1.5个百分点，测算的结果也和我们的接近。



减税降费强身健体。

而与去年相比，今年的中国经济也更有韧性，体现在两个重要的方面：

一是大规模减税降费政策实施，托底中国经济。

今年中国减税降费的规模达到2万亿，其中包括个人所得税约5000亿，企业增值税约10000亿，企业社保费3000亿，还有2000亿来自电费和电信费的下调。其中给企业的减税降费会通过商品降价或者提高工资的方式部分转移给居民部门。因此，我们可以大致认为给居民和企业部门减税降费各1万亿。

由于中国居民部门的边际消费倾向高达70%，因而给居民部门增加1万亿的收入，就可以增加7000亿的居民消费。18年末的中国居民消费总额为35万亿，因而今年的减税降费可以提升消费增速2%。而居民消费占GDP的比重为40%，这足以拉动约0.8%的GDP增速。



而给企业部门减税降费的1万亿，如果假定企业部门的边际投资倾向为50%，那么也可以拉动5000亿的投资，18年中国的资本形成总额约为40万亿，因而减税降费可以提升投资增速1.25%，目前投资占GDP的比重约为40%，这也可以贡献0.5%的GDP增速。

因此，2万亿的减税降费可以以拉动1.3%左右的GDP增速回升，这足以对冲美国上调关税带来的0.2%的GDP增速下滑，以及极端情况下0.76%的GDP增速回落。

其实，相比于外需的回落，今年内需当中投资增速回落的压力相对更大。由于棚改目标从588万套大幅下调到了285万套，这意味着今年三四线城市地产销售不容乐观。而由于《政府投资条例》的发布，地方政府的违法违规举债要承担法律责任，这意味着基建投资也难以大幅回升。

但这反过来也显示了政策转型的决心，不走大规模刺激的老路，而是走减税降费，改革创新的新路。今年靠着大规模减税降费，我们可以靠消费和企业创新投资稳定经济，因而也无需过虑出口和地产基建投资减速的影响。

宽松货币保驾护航。

另一点是中国经济从去杠杆转入稳杠杆，流动性保持宽松。

18年的经济下滑看似内外交困，其实外因的贸易摩擦主要是心理层面的影响，实际影响极其有限，而真正的影响在于内因，尤其是金融去杠杆。

从17年4季度开始，中国的社融增速出现大幅下滑，从而使得经济在18年出现了持续的减速。18年全年的新增社融总量为19.3万亿，比17年减少了3万亿，而社融余额增速从13.4%降至9.8%，融资增速回落才是中国经济下滑、企业流动性受困、盈利下滑的根本原因。

17年启动去杠杆的原因是中国经济过去10年举债过度，债务增速长期远高于GDP名义增速，使得中国经济整体债务率升至250%左右的警戒水平，因而必须要去杠杆，防范系统性金融风险。

但是在经过两年的努力之后，我国的货币和融资增速分别降至8%和10%左右水平，和GDP名义增速大致相当，因而在今年的政府工作报告中明确提出了稳杠杆，也就是货币融资的增长与经济增长相匹配。

而今年以来的社融增速保持了平稳增长，截止4月份的社融余额增速为10.4%，比去年末的9.8%略有上升，但升幅又非常有限，这其实是非常不错的状态。

一方面，社融增速的企稳预示着经济在未来也有希望企稳，我们认为从结构来看是消费增速上升，对冲出口和投资增速的下滑。



另一方面，社融增速的企稳主要归功于信贷的平稳增长，以及地方政府债和企业债的放量发行，这意味着企业部门流动性得到了有效的补充，因而代表企业流动性的M1增速仍有望继续回升，从流动性来看不会重演去年大量企业因为流动性失血而甩卖资产的现象。

最重要的是，由于货币融资增速并未大幅上升，那么就不会引发通胀大幅上行的风险，也就不会引发新一轮货币紧缩，因而当前的货币宽松状态可以长期持续。

事实上，5月以来的货币市场利率已经降至3年新低，而代表货币基金的余额宝7日年化利率即将跌破2.3%，创下历史新低，这些都证明目前市场资金极度充裕，因而不用担心18年的悲观情况重演。



美国并非铁板一块。

另外，虽然美国的态度貌似极其强硬，但其并非是铁板一块，毫无弱点。

首先，虽然美国是全球第一大国，因而其对贸易摩擦的承受能力强于我国。但毕竟我国也是全球第二大国，占美国GDP的比重已经高达2/3。因此贸易摩擦对中国有多大冲击，对美国的冲击也在类似的幅度。根据IMF在18年10月份的测算，如果贸易摩擦使得中国经济减速1%，那么美国经济也将减速0.5%左右。



而且根据IMF的研究，贸易逆差的形成很大程度上是反映了一个国家的要素禀赋，其实与关税关系不大。而历史数据也显示，在80、90年代日美贸易纠纷过程中，美国的总体贸易逆差并没有显著下降，只是其贸易逆差逐渐从日本向中国转移。



因此，美国对中国出口产品征收巨额关税，但中国的出口集中在制造业，而美国目前的人均GDP超过6万美元，从经济学上看这些产业不可能搬回美国，因而美国对中国的产品加税只是会让美国消费者付出更高的价格，完全属于损人不利己的做法。

而且美国即将迎来新的总统换届选举，其现任总统不可能对经济下行无动于衷。目前美国经济已经从上一轮底部复苏了119个月，即将超过此前120个月的最长复苏周期。加上美国的加息已经基本停滞，其国债利率曲线已经倒挂，也证明经济复苏处于尾声阶段。加上减税效应在今年开始大幅减弱，如果贸易摩擦加剧，很可能加剧美国经济下滑。如果特朗普真的不在乎经济下滑，就不会天天呼吁美联储降息，也不会在去年美股暴跌之后重启中美贸易磋商。

因此，综合来看，我们认为中美贸易摩擦的影响可控，今年中国走在正确的方向上，大规模减税降费可以提升消费增速、提升企业盈利，足以对冲投资和出口下滑的影响。在宽松货币环境下，未来国内资本市场的股债双牛仍有望延续！

借用刘鹤副总理的一句话，这里面最核心的一个问题，是信心和预期的问题。只要我们自己有信心，什么困难都不怕！