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【安信通信】从估值角度看华星创业的整体布局（即将复牌）

从估值角度看华星创业的整体布局...

导读：华星创业公布收购及配套融资预案，拟10.1亿收购公众信息100%的股权，计划发行5834万股，换股价17.31元，同时向不超过5名投资者募集资金10亿元，其中5亿元用于公众信息广东省光纤接入建设项目，4.8亿元用于补充流动资金。

公司于5月27日收到深交所重组问询函后，对问询函所涉问题进行了回复，并对原报告书内容进行了补充及修订。经申请，公司股票将于6月2日复牌。由于公司停牌期间通信指数下跌20%+，投资者对公司复牌后走势较为关注，我们作为全市场对公司跟踪最紧密的团队，将从估值角度对华星创业整体业务做一个分析，欢迎大家交流。

网优龙头转型互联网基础设施运营商：形成网络优化、宽带接入与智慧社区、IDC与云计算三大业务线

（1）网络优化：

公司一直坚持内生式与外延式发展并进发展战略。华星创业2009年上市，围绕主业积极完善产业链和规模扩张，几次的并购成为了领先的一体化移动通信技术服务商，市场份额逐步提升。2008-2015年，7年时间实现10倍的营收增长，2015年净利润首次突破了1亿元。网络优化服务行业，处于市场集中度提升的过程中，很多中小企业被淘汰，但整体因为运营投资的周期，目前处于平稳增长的态势。

（2）宽带接入与智慧社区：

收购光启旗下技术转化平台公司公众信息，切入驻地网运营与智慧社区服务领域。公众信息系深圳光启高等理工研究院核心通讯技术转化平台公司，较早在广东地区从事智慧城市基础设施光纤接入网层面的投资、建设、运营服务及智慧社区增值服务。2013年深圳光启直接注资公众信息，并植入核心通信技术发明专利，为公司投建三网融合、光网城市、智慧社区提供技术保障。公众信息并不像鹏博士等民营宽带运营商直接进行基础电信运营业务，二是作为独立第三方，承担城市光纤的投资、建设、维护、运营服务，与三大运营商合作收入分成。

广东省经济和人口排名全国第一，而光纤宽带发展相对滞后，FTTH/O用户和端口占比排在第27和25位，宽带速率低于全国平均水平。广东政府对光纤宽带发展十分重视，制定了一系列具体规划。公众信息目前主要参与广东地区社区光纤到户的投资、管理和维护，并在光纤到户基础上为智慧社区增值服务提供解决方案。公众信息作为唯一非运营商的企业，被列为八家广东省新增光纤接入用户计划参与单位之一，业务已覆盖北京、广州、深圳、东莞、佛山、中山、惠州、珠海等多地，合同覆盖用户超过500万户，计划至2016年底累计竣工用户数300万户。在社区光纤到户基础上，公众信息提供智能门禁系统、智能家居系统、融合光猫产品等增值服务。公众承诺，2016-2019年净利润数分别为不低于0.45亿、1.15亿、1.58亿和2.01亿元。从我们了解到公司的业务进度和潜在的市场用户量来说，标的公司业绩承诺较为保守。

（3）IDC与云计算

2015年9月，公司与亚信华创等投资者设立专门为公司产业并购服务的投资基金，总规模15 亿元，首期基金为3-5 亿元，基金将围绕公司主业及发展方向，在通信服务及相关软硬件、IDC、SDN网络、云计算服务、大数据等领域进行投资和并购。

2015年12月，产业并购基金收购互联港湾51%的股份完成交割。并购基金以1.53亿元收购互联港湾51%股权，收购标的业绩承诺：净利润2015年2000万，2016年3300万，2017年4600万。

IDC领域增长最快的公司。互联港湾在国内拥有超过20个A类IDC机房，与三大运营商以及两大专有网络合作，在北上广共有超过2000个机柜。互联港湾在国内领先部署了全国的SDN网络,可提供给客户弹性网络交付,同时公司推出了混合云的解决方案。互联网港湾2015年净利润达到2317万元，同比翻倍高于之前的对赌。预计互联港湾2016年将新增加3600个机柜，2017年再新增9000个机柜，机柜总量将达到1.5万个左右。我们通过公司调研和产业对比，预计互联港湾业绩处于高速增长期，有望大幅超出之前产业基金收购的业绩对赌。

（4）协同效应

华星创业在外延式发展过程中较为谨慎，更加注重协同和长远发展。2015年旗下并购基金收购专业的IDC服务商互联网港湾，IDC+SDN给客户提供弹性网络交付，并推出混合云的解决方案。公众信息和北京互联港湾，与上市公司在业务市场之深度和广度上具有很强的互补性。公众信息可协助华星进一步拓展通信服务业务机会巨大的广东市场，上市公司利用自身技术优势和运营的合作资源可协助标的公司在全国其他省市拓展光纤到户、IDC及其增值服务等业务。三大主体的合力之下，公司将从单一的基础移动通信业务服务，发展成为互联网基础设施运营服务商。公司表示将在适当时候，将互联网港湾注入上市公司，这也是产业基金成立的初衷。产业基金将继续围绕IDC、SDN网络、云计算和大数据等领域进行投资和并购。

备考业绩与估值：

目前公司的整体业务结构可以分为三大类：网络优化、宽带接入与智慧社区、IDC与云计算。我们保守估计华星创业传统业务10%的增长，互联网港湾将适时注入上市公司，公众信息和互联港湾的业务可以归类为互联网基础设施运营服务，依据对公司和产业的调研，我们对三大业务主体进行业绩拆分和预测。

（单位：百万元）（1）分部估值法：简单按照业务主体划分为网络技术服务（华星创业）和互联网基础设施运营（公众信息与互联港湾）。按照2017年盈利预测及可比公司估值，传统网络服务净利润1.33亿，给予25倍PE估值对应33.25亿市值，公众信息净利润1.3亿+互联网港湾净利润1亿+协同效应增加0.14亿=2.44亿，给予35倍PE(可比公司均值33.47倍PE，考虑两个标的处于高速成长期给予适当溢价)，对应85.4亿市值，累计合理市值118.65亿。

数据来源：wind一致预期

（2）整体估值法：2015年至今，通信行业并购重组活跃，特别网络优化类公司先后围绕TMT领域转型。我们选取相关可比公司估值进行比较，预计华星创业2017年备考净利润为3.77亿元，剔除估值过高的邦讯技术，按照可比公司2017年PE估值均值43.23计算，对应市值空间163.24亿。

数据来源：wind一致预期

估值分析结论：停牌高位但估值具有相对安全边际，关注复牌调整后的投资机会

华星创业从2015年11月底停牌，停牌期间通信指数下跌20%+，预计复牌后有一定的调整压力。我们认为公司整体战略布局转型比较成功，收购的公众信息和互联网港湾质地优秀，处于高速成长期。按照非公开发行方案收购公众信息及配套融资完成后，预计增发后市值95亿，2017年备考业绩3.77亿，对应PE估值25倍,有较强的安全边际。因此建议关注调整后的投资机会，维持“买入”评级。