复牌跌停！美的换股吸收小天鹅五问

回顾南北车及东方明珠的案例，当时的大盘呈现横盘或上市的趋势，因此无论是现金选择权的设定，还是换股溢价等方面，投资者做对比选择的时候，会对于美的此次方案的不认同度较高。...

回顾南北车及东方明珠的案例，当时的大盘呈现横盘或上市的趋势，因此无论是现金选择权的设定，还是换股溢价等方面，投资者做对比选择的时候，会对于美的此次方案的不认同度较高。我们也是基于各方博弈的角度去思考该方案的合理性，基本上我们认为，纵然有诸多中选择，但赞同票可能是理性框架下最好的选择。来源:小蔡看家电

作者:天风家电团队

原标题:《天风家电 | 美的换股吸收小天鹅五问》

事件及方案简述

1）美的集团拟以发行A 股方式，换股吸收合并小天鹅，即美的集团向小天鹅除美的集团及TITONI 外的所有换股股东发行股票，交换该等股东所持有的小天鹅A 股股票及小天鹅B 股股票。美的集团及TITONI 所持有的小天鹅A 股及B股股票不参与换股，该等股票将在本次换股吸收合并后予以注销。

2）本次换股吸收合并完成后，小天鹅将终止上市并注销法人资格，美的集团或其全资子公司将承继及承接小天鹅的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。

3）换股价格：

美的集团——定价基准日前20 个交易日的交易均价，即42.04 元/股。

小天鹅A——定价基准日前20个交易日均价溢价10%，即50.91 元/股。

小天鹅B——定价基准日前20个交易日均价溢价30%，即48.41 港元/股（42.07元/股）。

兑换比例如下：

小天鹅A：美的集团=1:1.2110

小天鹅B：美的集团=1:1.1007

4）美的集团为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为342,130,784 股。

5）异议股东保护机制：

美的集团——收购请求权价格为定价基准日前一个交易日的收盘价40.30 元/股的90%，即36.27 元/股。

小天鹅——现金选择权价格定价基准日前一个交易日的收盘价的90%，A 股为即41.85 元/股；B股为32.55港元/股（28.29 元/股）。

第一问：为何美的要在这个时间点吸收合并小天鹅？

我们认为，这个时点上，无论是美的还是小天鹅都进入到了一定意义上的瓶颈期。从小天鹅的收入端来看，在经历了近5年来收入高速增长之后，小天鹅18年上半年收入增速开始出现放缓，而与此同时所对应的是小天鹅的市占率获取的速度也同样在放缓。

图1：小天鹅收入及增速情况——18H1出现明显放缓数据来源：公司财报，天风证券研究所

图2：小天鹅内销市场份额同比增速在放缓



数据来源：产业在线，天风证券研究所

而解决这个瓶颈期的核心在于：

1.内销市场进入多品牌发展期：需要细分市场去获得更多的市场份额

从行业角度看，目前洗衣机在国内城镇及农村市场的保有量都已接近饱满，未来行业依靠绝对数量的成长趋势将越来越弱，因此从中长期看未来行业增长点将来自于结构性的提升和更大市场份额获取。

图3：城镇及农村家庭洗衣机保有量水平接近饱和（单位：台/百户）



数据来源：国家统计局，天风证券研究所

图4：洗衣机行业内销量及增速-18H1明显放缓



数据来源：产业在线，天风证券研究所

从过去10年的情况看，2013开始，伴随美的系洗衣机（美的+小天鹅品牌）零售份额持续上升，其主要竞争对手之一合肥三洋的份额相对应下滑明显。因此，我们认为如果将美的获取的市场份额归因于与竞争对手的竞争中脱颖而出，那么在当前时点下，如何获得下一阶段新的增长点，重中之重在于其多品牌战略的运作是否成功。而小天鹅若希望以较小的成本门槛去顺利推行其多品牌战略，势必涉及到与美的集团这个主体平台之间的资源共享和优化。

图5：小天鹅及竞争对手零售量市占率变化情况



数据来源：中怡康，天风证券研究所

而目前美的已经拥有的涉及全品类的子品牌包括：东芝、AEG以及新发布的高端品牌COLMO；在洗衣机领域，目前仅拥有小天鹅（包括比佛利系列）、美的品牌将渐渐难以满足不断增长的细分市场需求。

而参考竞争对手海尔，其多品牌战略布局更为完整，尤其在中高端细分市场，海尔旗下的卡萨帝品牌获得了极高的市场占有率。而针对不同的细分市场需求，海尔具有定位全面的品牌阵营覆盖：

统帅——轻时尚家电开创者，全品类覆盖，定位年轻用户市场，主打智慧功能和时尚简约设计。

海尔——定位于中端大众人群，全品类、全价位段覆盖，进军海外市场的主打品牌

AQUA——从三洋收购的知名家电品牌，在日本和东南亚有很高的认可度，定位于中高端人群

卡萨帝——定位于中国高端市场的独创品牌，采用欧美设计，具有艺术气息

GE——定位于高端市场，全品类覆盖，在北美家电、厨电市场份额领先

费雪派克——新西兰顶级品牌，全球顶级奢华厨具代表，主打社交厨房理念

图6：海尔六大主要品牌消费人群及定位



数据来源：公司官网，天风证券研究所

图7：海尔细分品牌全球布局情况



数据来源：公司官网，天风证券研究所

事实上，早在十年前海尔就着力开始进行自主品牌的细分化布局。2008年，海尔最初以卡萨帝冰箱为突破口，随后数年不断向全品类高端品牌拓展，并逐渐清晰和明确品牌定位；2010年推出统帅品牌，形成海尔、卡萨帝、统帅三大品牌同时运作；2016年，经过多年的培育和海外收购，形成了海尔、GE、Fisher&Paykel、AQUA、卡萨帝、统帅六大品牌的全球化战略协同。

表1：海尔细分化品牌战略发展历程



数据来源：公司年报，天风证券研究所

2.海外扩张的选择：也需要依托美的来发展

随着新兴国家市场的收入水平不断提升，未来白电产品的保有量提升潜力巨大，而从美的集团近年来海外扩张的步伐来看，印度、南美等新兴市场成为了其发展的重点区域。

美的集团在国内建有14 个生产基地，辐射华南、华东、华中、西南、华北五大区域；在越南、白俄罗斯、埃及、巴西、阿根廷、印度建有海外生产基地。

图8：美国国内生产基地分布



数据来源：公司财报，天风证券研究所

图9：美的外延并购、多元化布局历程梳理



数据来源：公司官网，天风证券研究所

自收购埃及MIRACO 工厂之后，美的通过收购获得了开利公司在巴西、阿根廷、智利三个拉丁美洲地区国家的空调业务公司51%的权益，通过业务整合，拟实现美的占60%股份的公司囊括开利与美的现有的印度家用空调市场业务。

图10：美的海外拓展



数据来源：公司官网，天风证券研究所

美的不断加强开拓国外新兴市场，推动新兴战略市场国家工厂的收购或合资设立，完善全球制造布局。国外营收多年来占据总收入的比例在30%左右，2012年甚至高达43.22%。国外营收绝对值和同比也在稳步提升。国外毛利率水平增速平稳，较国内毛利率水平仍有提升空间。

而站在小天鹅的角度，单打独斗的方式去推行国际化面临着资源投入等各方面的难度和门槛，依托在美的集团的大框架下，以全品类的方式去拓展市场，则可以更加有效率地整合资源，以较小的资源投入以及更高的性价比和效率实现。

3. 解决关联交易

回顾小天鹅近几年的发展，用一句话逻辑来说，它所覆盖的价值链从初期的制造环节，到研发-制造-销售，如果美的平台的架构的变更，势必会造成小天鹅的价值链的重新分配，即销售职能要么重归美的，要么利益分配不均衡，从而造成表象的利润受损，关联交易上升。

附上一直未发布成功的报告《我们如何错过了小天鹅》

图11：小天鹅关联交易金额逐年上升（单位：亿元）



数据来源：公司财报，天风证券研究所

图12：小天鹅关联交易金额占收入比例



数据来源：公司财报，天风证券研究所

第二问：讨论方案是否合理之前，核心难道不是小天鹅和美的集团到底值多少钱？

1. 从行业的角度看，白电三大板块空冰洗，下半年内销增速都开始面临增长压力，而随着地产后周期效应的持续以及高基数影响，我们预计明年白电行业整体增速都将有所放缓。而如果在悲观预期之下，两家公司今年下半年和明年的预期还将进一步下降。

从相对估值法来看，我们对美的集团及小天鹅19/20年净利润进行中性预测如下：

表2：美的、小天鹅19-20年净利润预测



数据来源：公司财报，天风证券研究所

从历史估值水平看，过去五年（13年-18年）美的集团和小天鹅A的平均PE分别为14.6倍、19.2倍。考虑到业绩成长性，从PEG的角度看美的、小天鹅过去5年PEG分别为0.4、0.6。

表3：美的、小天鹅历史估值水平分析（截止2018年10月26日）



数据来源：WIND，天风证券研究所

表4：小天鹅及美的集团历史成长性分析



数据来源：公司财报，天风证券研究所

因此，在当前中性假设条件下，参考历史平均水平，我们认为美的集团长期合理市值约为2900亿元-3600亿元，对应19年PE约12-15倍；小天鹅A的长期合理市值约为320亿元-430亿元，对应19年PE约为15-20倍。

2. 从绝对估值法来看，美的和小天鹅的长期估值都显著超过当前市值水平。

图13：美的集团DCF估值——权益价值超过4000亿元（单位：百万元）



数据来源：WIND，天风证券研究所

图14：小天鹅DCF估值——权益价值超过800亿元（单位：百万元）



数据来源：WIND，天风证券研究所

3. 小天鹅是否有可能在短期内回归到之前的市值水平？

从今年以来的市值变化看，短期内小天鹅的市值从450亿元左右下降至不到300亿元，下降幅度超过30%。我们认为，今年以来公司股价和市值下跌确实存在宏观市场层面因素的影响，因此短期估值回归中枢或进入偏低区间属于合理。同时，公司今年基本面增速也的确出现放缓，明年上半年的业绩增速不排除下调的可能性。

图15：2018年以来小天鹅市值变化情况



数据来源：WIND，天风证券研究所

若按照悲观预期，我们认为小天鹅未来2年的业绩增速可能会从过去5年平均30%的增速区间下降至15%甚至以下的增速区间。

表5：中性预期及悲观预期下小天鹅估值预计



数据来源：WIND，天风证券研究所

我们认为，尽管在中长期视角下小天鹅的市值被低估，但短期内迅速回归中枢仍存在难度。如果要更快速地回归合理估值，在当下的市场环境，无疑需要公司显著高于预期业绩的增速，而这一点与我们目前所认知的公司遭遇增长瓶颈期的基本状况存在背离。

本次方案背后体现的是，在瓶颈期下美的集团和小天鹅正在积极寻求公司架构变化，并坚定推行多品牌、国际化战略，为未来增长扫清体制障碍，而战略转型的果实也最终将体现在股东权益市值的增长上。并且，由于是换股的方案，而非现金收购，给予大部分投资者，未来均值回归的选项。

第三问：目前方案对哪一方更为有利？

我们认为方案的价值的确会随着股价波动而有所变化，为了更好地衡量，我们不如拆开来分析，目前停牌的时点价值+停牌期间的价值补偿+潜在期权的价值。

表6：小天鹅A、B股及美的集团EPS增厚/摊薄情况



数据来源：WIND，公司公告，天风证券研究所

从市值角度看，以目前换股定价情况（如下所示），小天鹅除美的直接间接持股以外的剩余47.33%少数股东权益，所对应的交易价格约为174.2亿元，因此所对应小天鹅A的整体估值为305亿元（加权）/322亿元（以A股价格计），较当前有一定幅度的溢价。

美的集团——定价基准日前20 个交易日的交易均价，即42.04 元/股。

小天鹅A——定价基准日前20个交易日均价溢价10%，即50.91 元/股。

小天鹅B——定价基准日前20个交易日均价溢价30%，即48.41 港元/股（42.07 元/股）。

表7：市值角度下，A、B股溢价情况



数据来源：公司公告，天风证券研究所

从交易方案的对价来看，考虑到增发的股份，原美的集团的股东EPS有所摊薄（如上文分析约-1%），同时也收回了少数股东权益以及小天鹅账面的现金支配权。

表8：小天鹅在手现金情况



数据来源：公司公告，天风证券研究所

从市值角度来看，小天鹅目前不到300亿市值中包含了约135亿的在手现金，而回收以后，美的将直接获得135亿现金支配权。如果不吸收合并，小天鹅账面上的大量现金无法直接被美的合理支配（例如海外并购其他非洗衣机类资产等），只能通过现金回购或者一次性分红，这两种方式都无法在战略经营上给予美的系整体更好的增长潜质。

表9：美的集团&小天鹅A股东回报率



数据来源：WIND，天风证券研究所

而从分红率和股息率的角度看，小天鹅历年来的分红率稳定在40%左右，对于美的来说相当于每年持有小天鹅股息率约1.5%~2.5%。而参考小天鹅及美的集团的ROE水平，直接获得现金后进行再投资收益率是显著超过股息率的。

图16：小天鹅和美的的ROE与可比公司



数据来源：WIND，天风证券研究所

第四问：现金选择权为什么是折价的？

溢价的现金选择权，在当下的市场环境，势必会让股东们选择拿现金走人，消耗上市公司宝贵的现金，因此方案的设计初衷，所涵盖的基本设定是鼓励股东积极投赞成票，换股的方式留给未来均值回归，或者提前出售不参与投票而不是持有到股东大会投出反对票。

那是否公告中的现金选择权会是股价支撑点嘛？从逻辑上并不成立，因为现金选择权存在下调的调整机制，但不存在上调的调整机制，因此不存在现金选择权所引起的套利空间。当然，我们认为这个绝对价格的公示，对于市场来说，存在一定的心理支撑位。停牌期间，与美的&小天鹅更具有可比性的公司在于格力、海尔、美菱与海信家电，且从投资者偏好角度来看，重点对比对象是格力与海尔，因此复牌之后的剧烈跌幅，或许并不一定会存在。

表10：2018年9月7日-10月25日，美的小天鹅停牌期间主要可比公司/指数涨跌幅

数据来源：WIND，天风证券研究所

停牌之前的下跌，不仅仅只是大盘，回顾贸易战宣布之后，6月15日之后来看，美的与小天鹅显著跑输。

表11：2018年6月15日-9月7日，贸易战到停牌期间，小天鹅跌幅明显高于大盘基准



数据来源：WIND，天风证券研究所

对比南北车合并及百视通吸收合并东方明珠的案例，其现金选择权价格和换股价格一致，并未出现折价。当然，观察此次美的吸收小天鹅时点下所处的市场环境，与南北车及百视通案例发生时完全不同。南北车及百视通事件发生时，市场环境仍处于向上趋势中，投资者整体风险偏好较高；而当前市场处于大幅波动环境中，市场情绪相对悲观，因此折价10%现金选择权方案对于鼓励投资者积极参与换股吸收方案的目的十分明显，也在于鼓励长期股东分享未来小天鹅在美的集团新平台架构运营的成长红利。

第五问：方案是否能获得通过？

回顾南北车及东方明珠的案例，当时的大盘呈现横盘或上市的趋势，因此无论是现金选择权的设定，还是换股溢价等方面，投资者做对比选择的时候，会对于美的此次方案的不认同度较高。我们也是基于各方博弈的角度去思考该方案的合理性，基本上我们认为，纵然有诸多中选择，但赞同票可能是理性框架下最好的选择。

1，假设大盘暴跌：

由于存在现金选择权价格调整机制，因此现金选择权价格可能存在进一步下调风险。我们认为不愿意等待均值回归的投资者，最好的选择方式更可能是卖出手中股票，不参与最终的投票；而不是一直持有股份，通过选择投反对票的方式获得现金。

2，假设大盘暴涨：则现金选择权的作用会大幅下降

事实上，对于同时持有正股并具有现金选择权的投资者，即相当于持有一个看涨期权，只要股价上涨，即可卖出股票获取收益，股价下跌可以通过行使现金选择权来规避损失。参照过往经验，在南北车和东方明珠两个案例里，由于市场环境仍在上升趋势中，现金选择权的作用会大幅下降，最终结果是均未有异议股东申报行使现金选择权。

3，假设横盘但出现汇率波动：B股的选择

在当前人民币贬值预期持续的情况下，若期间汇率出现明显波动，或将引发以港币为计价本币的海外投资者因汇率出现的实际换股损失，可能导致其投出反对票或提前出售股份。


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