2016年大宗商品行情回顾与展望——黑色系篇

2016年开年以来，国内大宗商品价格的上涨程度超出了许多业内人士的预期。截至4月第4周的数据，全国大宗商品...



2016年开年以来，国内大宗商品价格的上涨程度超出了许多业内人士的预期。截至4月第4周的数据，全国大宗商品价格指数（CCPI）在今年上涨了19.2%，其中钢铁类涨势最为凶猛，达到了55.7%，矿产品和能源类的涨幅也分别达到36.4%和20.5%。除了现货市场外，期货市场的表现更加狂热。螺纹钢、焦煤、焦炭等黑色系商品期货全线走强，其中表现最为强劲的螺纹钢主力合约1610今年最高涨幅达到52.7%，4月21日其单日成交量甚至超过了螺纹钢在中国一年的产量。在此背景下，三大期货交易所纷纷出台新规，以给过于火爆的期货市场降温。

大宗商品价格反映的核心逻辑是供需关系，在需求增长放缓、行业产能过剩的长期背景下，国内大宗商品自2012年来已经历了4年熊市。去年年底开始，由房地产市场带动起来的商品需求与去产能政策导致的企业库存下降构成了供需关系的逆转，再加上国内过剩资金的投机炒作，共同造就了这一波大宗商品的疯狂行情。

第一，政策方面，在稳增长的压力下，决策层用基建和房地产来托底中国经济。虽然供给侧改革已成为宏调新方向，但身处十三五的开局之年，决策层遏制经济下行的动机较为强烈，一方面加大基础设施建设，另一方面刺激房地产市场，提倡居民部门加杠杆。在基建投资与房地产投资的拉动下，1~3月全国固定资产投资累计增速达到了10.7%，其中基础设施投资同比增长19.25%，房地产投资同比增长6.2%，商品需求大幅回升。

其次，在去年开始的去产能政策作用下，钢铁、煤炭等长期产能过剩行业的产量已有所下降，企业和市场去库存明显。据国家统计局数据显示，一季度粗钢及原煤的产量分别同比下降了3.2%和5.3%。前期的去库存使得企业如今面临短期补库存需求，因此本轮大宗商品反弹行情背后的基本逻辑乃是供需关系的转换。

第三，基本面因素被资金面无限放大，造成了该轮商品的过热行情。自2014年11月以来，央行实施了一系列降准降息的宽松政策，国内货币供应量持续上升。在外汇管制背景下，实体经济的相对低迷造成了大量资金在国内各个金融市场间轮番辗转，迫切找寻收益率。从2015年上半年的股市到下半年的债市，直至今年初的房地产市场和当前的大宗商品市场，莫不如是。

此外，从国际宏观角度来看，美联储加息进程的放缓一方面有助于市场风险偏好的上升，另一方面，美元走强预期的减弱也给全球大宗商品的反弹提供了支撑。

综合以上分析，我们可以从如下几点来判断国内黑色系大宗商品未来的走势：此轮需求反弹持续的时间、产能供给回升的时间以及后续国内外金融环境和政策的走向。

首先，根据2016年政府工作报告，今年政府计划将财政赤字率提高到3%，在基础设施建设方面完成铁路投资8000亿元以上、公路投资1.65万亿元，再开工20项重大水利工程。在制造业投资低迷的情况下，政府加码基建投资以维稳经济的决心显著。不过由于财政资金的限制，结合往年的数据估算，预计全年基建投资增速将在10%左右，一季度19.25%的增速难以持续。

房地产方面，从人口结构而言，中国的房地产市场长期来看已步入下行周期，但在政府给居民部门加杠杆、大力刺激房地产市场的政策下，自去年底开始房地产市场情绪明显回温。从销售方面来看，今年一季度，全国商品房销售面积和销售额同比上涨了33.1%和54.1%。除一线城市外，部分二三线城市销售同样火爆。事实上，过去几年来二三线城市的房价收入比已下降至较为合理的区间。同时，在贷款利率下降、理财类产品收益率下降的情况下，对住宅的投资性需求也有所增长，并部分从一线城市转向了二线城市。库存方面，国内新屋开工增速已连续四年低于销售增速，各地库存水平有所下降。这些因素客观上支撑了房地产市场的反弹，带动了相关投资的回升。不过，从长期来看，房地产市场的走弱仍是不争的事实。通过与往年的对比我们可以发现，楼市反弹的力度越来越弱，投资增速从底部到顶部所持续的时间也越来越短。自2004年以来，国内的房地产市场总共经历了三次反弹，2006年第一轮持续了2年零4个月，2009年第二轮持续了1年零3个月，2012年下半年开始的第三轮仅持续了8个月。目前来看，已有部分热点城市的政策有所收紧。预计此轮投资增速反弹最多仍可持续3个月至半年左右，且回升幅度将有所放缓，不会增至10%以上。

第二，产能供给方面，不同商品种类之间将有所分化。做为原材料的铁矿石供给更多来自海外，产量回升将会较快。一季度全球几大矿业巨头纷纷提高铁矿石产量，淡水河谷一季度产量达到7750万吨，创公司历史最高纪录，力拓集团产量增至8400万吨，同比大增13%。随着供给回升，预计铁矿石行业将再度陷入供过于求的状态，价格将率先回落。

而对于煤焦钢系列，虽然商品价格大幅上涨，但国内钢铁企业的复产速度相对较慢。在供给侧改革的政策引导下，银行对产能过剩行业的信贷持续收紧。据央行调查统计司披露，一季度国内产能过剩行业中长期贷款首次出现负增长，其中钢铁行业中长期贷款余额同比下降7.5%。随着利润的上升与现金流的好转，后期钢铁及煤焦行业将会逐步恢复产能，但速度相对缓慢。因此相对铁矿石而言，供应主要来自国内的焦煤、焦炭、螺纹钢等品种价格将更为坚挺，直至行业供给回升再度覆盖需求之后，反弹才会终结。

第三，对于期货市场而言，政策及资金环境所起的影响更为关键。国际方面，今年美元不会存在单边上涨或下跌行情，美元指数将总体保持在93~100区间内的调整格局，对大宗商品的影响不大。国内方面，近期各路资金纷纷涌向期货市场，不但一些证券背景的机构投资者参与入场，期货公司开户人数也普遍大幅增长，市场已然出现过热迹象。近期商品期货的爆炒已经引起管理层注意，三大期交所共同出台新规，上调交易手续费或调整最低交易保证金。措施出台后，各商品种类纷纷出现小幅回调，涨势得到了遏制。然而市场前期的疯狂已积聚了不少风险，短期来看，黑色系商品的上涨仍能获得一定支撑，但当前过强的投机性使得市场极有可能上演大幅震荡行情，任何风吹草动都将引发情绪的转变。随着实体供需关系的逐渐逆转和稳定，期现市场将会同时出现真正的回落。

综上所述，本次黑色系商品行情主要由基建与房地产需求拉升所启动，后续研判的关键在于产能供给的回升。由于供给端的内外差别，现货市场上预计铁矿石将最先回落，领先于煤焦钢系列。此轮供需矛盾下的反弹可能最多仅能持续半年左右，这也将成为此次商品行情的窗口期。值得注意的是，期货市场上的风险已悄然积聚，基本面因素已被透支，管理层开始警觉。短期来看黑色系商品仍有上升基础，但若上涨幅度过快，管理层势必会再度出手调控。后期市场极有可能出现大幅震荡行情，随着实体供需关系的平衡稳定，期现市场终将回归理性。

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