【原创】日式妄谈之中国会像日本一样崩盘吗
关注债市，关注债券圈。...
作者：A君和他的朋友们A君的引言
时过境迁，中国最脆弱的资产负债表已经不是企业部门，边际上反而是居民部门和地方政府更为脆弱，房地产成为这张资产负债表的关键，而中国这一场金融整肃是否成为类似日本80年代末紧急调控的大杀器呢？让我们听听霸王对日本当时国际国内环境的分析，你会发现放松多年后，急促而快速的紧缩往往会带来意想不到的冲击，这只“灰犀牛”值得警惕。
【霸王云】
应A君之约，写一个超级看空的短文（金融太复杂，史料浩如烟海，写长了霸王要吐血了，本文只谈一部分框架吧），对于霸王这种中国死多头，写看空还不如杀了我，可见帮主有多残忍。看过霸王「男女通吃论」的同学，知道霸王是看多中国经济未来十年的，投资回报率下降不影响大局，同时也提到大日本唱空中国房地产10来年了，并没有出现崩盘，而信用膨胀的一部分原因来自融资结构问题。股市跟地产比，实在是小巫见大巫，霸王忍痛割爱，本文侧重于房地产资产价格，债市跟地产联动，可以借鉴一下。从资产价格角度来讲，中国真的不会像日本一样崩盘吗？霸王先说答案，不考虑前提条件下（太狡猾），会崩盘的，而且拖得越久爆炸力越大，甚至会成为日本版2.0。中国无非就是日本泡沫的加长版而已，后面我会谈到。
日本泡沫崩溃后，日本央行做了大量研究，为了保证公正性，委托了内部机构，民间经济学家，以及参与整个泡沫过程的官僚（前任日银总裁白川和现任黑田其实都非常清楚到底怎么回事），反复分析泡沫产生，崩溃，当时的舆论导向，以及后遗症等问题。日本对泡沫经济的现象定义为：①资产价格急速上升、②经济过热、③信用膨胀。
日本那一轮资产价格的上升开始于1983年，快速上升是1986年以后，1985年广场协议后虽然也出现上升，但是叠加了日元升值萧条，不被看作成泡沫经济的开始，而泡沫结束期以地价下跌为基准，因此1987年到1990年这四年被称为泡沫经济。按照这个定义，中国从来没有过真正的泡沫经济。
从资产价格上升的角度，日本的土地加股票合计的资本利得（也就是不依赖投资和储蓄变动，纯靠价格变化赚的钱），1986年到1989年达到名目GDP的约5倍。中国的经济学家总用地产总值去跟GDP比，用一个存量跟一个流量相比，怪不得年年被打脸，水平确实比较LOW。GDP的统计中是有对应的资产负债表的，有专门的会计科目统计资产价格变动。与投资和储蓄无关，资产价格都会变动，比如土地在投资增加的情况下，价格并不一定上升，储蓄无论增减，股票一样变动。只有资产价格是因为投资和储蓄变化而变化时，才和GDP的体系是吻合的。资产价格的资本利得是计入资产负债表的，所以对GDP这个流量指标影响不大，这也就解释了中国发了那么多货币，房价涨了那么多，但是经济增速反而越来越低。
泡沫这么讨厌，那么金融政策能否抑制资产价格泡沫吗？弄明白这个问题，你首先要知道资产价格发生过程中的大背景①长期的低利率、②国际环境、③地产相关税制（中国只在上海重庆搞地产税，当时没有扩大至全国也算个失误吧）、④金融政策失误、⑤一群乌合之众，等等。
- 1985年9月广场协议后，日本经济出现日元升值萧条（过度在意经济危机），为了对冲日元升值，日本执行了长期的全球最低利率政策（86年到87年5次降息），并启动了内需扩大政策（住宅和城市开发），1986年12月大藏省就开始要求金融机构审慎对待地产融资。
- 1987年2月卢浮宫协议诞生，美国要求各国配合不再让美元贬值（87年到89年美国加息3次），也就是说日本如果单方面金融紧缩（加息日元会升值），是破坏了国际规定的。卢浮宫协议后，美元还是没有升值迹象，为了配合美国，日本决定再次降息打压日元，同时美国更加强烈要求日本扩大内需，日本为了配合美国，1987年5月启动了日本版4万亿（5兆日元公共投资加1兆日元减税）。
- 1987年日本央行和金融界其实已经认识到了资产泡沫的出现，想通过加息控制，但是由于国际协议的约束，以及本国物价并没有出现通胀（1986年到1988年日本CPI始终没有超过1.0%），而PPI由于石油价格低迷（1986年到1988年甚至都是负增长），一直不好意思进行金融紧缩，无奈之下，日本大藏省1987年10月再一次要求金融机构审慎对待地产融资。而同时，日本伙同德国试图抬高拆借利率，日德加息预期引发了1987年10月黑色星期五股灾爆发（美国当时外债高筑，财政贸易都是赤字）。
- 1987年12月狡猾的德国趁机反水，撕毁协议，开始了第一次加息。日本如果当时也同样撕毁协议的话，那么泡沫经济根本不可能扩大化，最多也就相当中国2008年。为了维护美元，日本在公开市场采取买美元抛日元的外汇操作，由此日本金融机构，房地产商认为，日本央行再也无法加息，日本的地价在低利率情况下会维持上涨（2013年到2016年9月的债券同仁们应该最有体会吧）。
- 1987年到1989年德国进行了4次加息，成功防范了资产泡沫，而同期日本沉迷于老子天下第一，贴老美屁股，搞金融自由化，搞大东京国际金融中心，搞4万亿，搞地产，搞股票，彻底偏离了历史航线。
- 1989年5月，在美德反复加息的情况下，日本对资产泡沫的急速扩大化有点坐不住了，加上国民对高房价的不满爆发，日本央行已经错失了缓慢加息的最佳时间（看看现在美国的加息周期，其实不是针对中国啦，人家也是在防止泡沫扩大化，而且嘴上说加息，但真加的时候特别谨慎，这其实不是美国害怕，而是知道日本是怎么死的，加息是有技术性的），手忙脚乱的日本央行竟然直接加息了0.75%（相当于一次加了三次息），1989年10月再次加息0.25%，12月再次加息0.5%，相当于总计在一年内加息了6次（技术性加息应该是每次0.25%）。
- 单纯加息是抑制不住资产泡沫的（想想2007年的中国加息6次，还搞了把印花税），1990年大藏省发布地产融资总量控制（持续了1年9个月），要求银行对房地产融资的信贷增长率不能超过银行总信贷增长率。同时要求土地交易价格备案，对持有期间低于5年的土地转让增加39%的课税。这三项政策被称为刺破泡沫经济的三大神器（想想中国控制地产的方式）。看过霸王「中国经济规模还有几年赶上日本」的同学知道，1989年泡沫刺破后，日本经济维持到1995年，然后一路开始下降。
资产泡沫的破裂有几种方式，完全人为刺破（89年的日本），天意刺破（08年的中国，70年代日本由于石油价格也被天意刺破了一次），失误的金融政策（08年的美国，次贷危机前美国多次降息加息，让雷曼倒闭）。日本央行和民间留下了大量珍贵资料，但是任何资料里面都没有对刺破泡沫产生抵触，也就是说所有的学者，经济金融界，政界人士都认为刺破泡沫是正确的。所有的批评嘲讽都指向金融紧缩过晚，放纵了泡沫的产生，以及刺破泡沫的方式过于粗暴，引发了日本金融机构和企业的资产负债表受损，使大日本在登峰造极，如日中天的背景下急转而落，最终花费了长期时间才处理完不良债权。今天的日本已经不是泡沫经济的后遗症问题，而是人口结构老化引发的通缩问题，这里不再引申了。
谈完了日本，想想2005年到2017年的中国，感觉中国还是蛮幸运的。2005年人民币升值，2007年经济热度，资产价格涨幅都出现泡沫，但是缺少信用膨胀这一项。2008年碰到金融危机，使资产泡沫得以出清，也就是说中国过早的碰到了资产泡沫破灭，但是引发了失业和萧条，2008年以后的中国，经济增速并没有停止，2010年回光返照了一下，之后一路下行。走到今天，资产价格和信用膨胀再次出现泡沫迹象，只是经济没有热度，从这个角度来讲，中国从改革开放至今根本就没有经历过泡沫经济，属于日本4年泡沫经济的特别版，或者叫做具有中国特色的日本加长版。而从周期来看，中国2007年那一轮，更像是日本的70年代资产泡沫期（日本成功跨越）。中国目前的利率一样受到物价下行的约束，明白为什么搞供给侧改革死活都要拉动PPI了吧，加息也是需要空间的。而国际环境一样受到美国加息的影响，同时三四线城市的房价紧跟一二线，也在地产神话影响下不断高企，一群乌合之众在丈母娘的催促下跑步进入市场。
从日本的经验我们知道，过晚的刺破泡沫以及过激的刺破泡沫都是不行的。过早刺破也是不行的，2008年中国被刺破过早，但因为融资结构不合理，很多经济社会问题，比如就业问题又必须在高增长中才能解决，因此与日本70年代比，跨越的并不很成功。而中国目前的金融紧缩肯定是过晚了，但是不是过激只能让历史定论了。而紧缩后的经济下行如何处理，是否再来一次宽松，也值得玩味，毕竟资产价格自己是不会破灭的，每一次宽松都相当于在现有泡沫上加一次杠杆，这个规模会越滚越大，直到中央政府像日本央行和大藏省一样觉得再不刺破不行了。也就是说我们每个人的头上，都是一颗日本2.0的定时炸弹，而且炸弹的破坏力随着金融政策的变化有可能越来越大。
有些同学说房价跌了怕什么，首付比例那么高，老百姓只能继续还贷，而且北上广深经济规模占中国比重不大，不像日本东京。这话确实没有错，但是北上广深的金融系统可是占了全国的大部分，在房价大幅下跌后，有几个金融机构能存活很难说吧。不说了，太可怕了。
文章虽然这么写，但是霸王还是不完全看空中国，也许天意要保佑我大清呢。也许有个国家先于世界爆发金融危机呢，中国至少还有一次剪羊毛的延命机会，也许美国经济彻底复苏呢，拉动全球设备投资，再次拯救众生，这不是完全不可能，熟悉经济历史的回想下2005年美国在干什么，日本可是差一点就靠着那次机会实现彻底经济复苏。也许中国可以拖到人民币国际化那一天呢，也许一带一路，亚投行，也许……乐观一点总没有坏处吧。
END
雷区今日风险警示：双马水泥等，详情请参阅雷区。www.knowbond.com（点击文末“阅读原文”可以跳转链接）
雷区，一个极简的债市风险观测榜单。
识债券，更识风险。
关注 债券圈
微信扫一扫关注公众号
