经营低谷使得公司资产价值严重低估，近期国企改革如火如荼有全面铺开之势，改革预期及联合成立教育投资公司，使得公司资产价值有望实现回归。...

报告导读：

经营低谷使得公司资产价值严重低估，近期国企改革如火如荼有全面铺开之势，改革预期及联合成立教育投资公司，使得公司资产价值有望实现回归。

投资建议：近期国企改革春风不断，2016下半年有望各地改革落地。翠微股份资产价值显著，重估值较现价溢价率约150%，借改革春风有望实现资产价值回归。此外，公司已公告携手海淀国资等成立教育投资公司，未来不排除依托股东资源优势向教育等新兴领域延伸。预计2016-2018年EPS分别为0.3/0.31/0.32元，行业可比公司平均PE约38X，考虑改革提速给予一定估值溢价至45X，对应目标价13.5元，首次覆盖给予“增持”评级。

京城知名单体百货，改革升温促资产价值回归。公司是北京地区最具影响力的单体百货企业之一，上市后由于缺乏外延扩张及需求环境走弱等影响使得经营持续下滑，目前市值已脱离其资产价值。下半年国企改革明显升温，竞争类国企有望明显受益。一方面，改革提速有利于提升企业盘活存量资产热情（如物业、股权等）；另一方面，利用海淀国资股东资源优势，不排除公司沿主业延伸或发力新兴业务领域，届时资产丰富、现金充沛（账面现金14.5亿）且负债率极低将提供有力支持，根据估算公司资产重估值约122亿。海淀国资旗下重要资本平台，公告联合成立教育投资公司。海淀国资通过翠微集团及经管中心合计持有公司62.54%股权，翠微为旗下资产质量优良且市值较低平台，未来对接股东资源可能性较大，此前已获24亿商业资产注入但效果不佳（现价较注入定价低30%以上）。近期公告与海淀国投合资成力教育投资子公司，公司持股比例15%，不排除未来孵化优质教育项目后适时与公司对接实现业务升级。定增调催化剂：区域改革升温；利用股东资源培育或延伸新业务；

风险提示：改革进展缓慢；业绩持续下滑。

1. 京城名店，改革促资产价值回归

公司是北京最具影响力的单体百货之一，近年来受困经济放缓、三公反腐等政策影响，经营持续下滑。近期国企改革春风不断，2016下半年有望各地改革落地。翠微股份资产价值显著，重估值较现价溢价率约150%，借改革春风有望实现资产价值回归。此外，公司已公告携手海淀国资等成立教育投资公司，未来不排除依托股东资源优势向教育等新兴领域延伸。预计2016-2018年EPS分别为0.3/0.31/0.32，行业可比公司平均PE约38X，考虑改革提速给予一定估值溢价至45X，对应目标价13.5元，首次覆盖给予“增持”评级。

2. 京城名店，主业持续承压

翠微股份是北京著名商业品牌和商业企业，主要从事百货零售业务，经营业态以百货为主，超市、餐饮多业态协同发展。目前共拥有翠微店（A/B座）、牡丹园店、龙德店、清河店、大成路店以及2014年重组收购的当代商城（中关村店、鼎城店）、甘家口大厦共8家门店。根据北京商业信息咨询中心数据，2015年翠微股份销售额位居北京百货零售市场第二位，市场份额约15%。公司拥有自有物业19.4万平米，自有物业占比45%，8家门店中翠微店A座、当代商城中关村店、甘家口大厦及大成路店为自有。

公司实际控制人为北京海淀区国资委，通过翠微集团及海淀国资经管中心合计持有62.54%。此外，海淀国资旗下监管企业还包括海淀区学校后勤管理中心、中海投资管理有限公司等。

2014年海淀国资将当代商城（中关村店/鼎城店）及甘家口大厦三座门店作价24.58亿注入翠微股份（以13.68元/股发行股票1.53亿+现金对价3.65亿），同时以8.61元/股募集5.2亿配套资金，其中中关村店（建筑面积6.18万平米）及甘家口大厦（建筑面积4.14万平米）为自有物业，从区段位置等考虑资产价值显著。由于门店已度过培育期且消费环境恶化，注入资产盈利水平下滑导致2015年未达承诺利润（承诺值7129万VS实际值5783万）。

3. 经营持续承压，资产价值显著

3.1. 消费环境不振，经营持续承压

近年来宏观经济逐步进入新常态阶段，国内经济增速持续放缓，消费者终端需求逐步萎缩，居民消费意愿下降。另一方面，公司经营业态主要是单体百货，受电商等新业态分流影响显著。面对电商冲击，大部分实体零售通过增加体验业态及品类升级提档维持成长性。在高强度反腐持续背景下，高端百货经营端压力短期难有改善。

翠微股份上市后鲜有扩张，当代商城及甘家口大厦资产注入后目前八家门店早已度过培育期，成长性主要受宏观经济及消费需求影响。不考虑2013年二季度微增长0.1%外，公司营收已连续13个季度下降。注入资产当代商城与甘家口百货在2014年注入后盈利同样下降，2015实现净利润5783万元，低于7129的盈利承诺。另一方面，公司预售卡业务持续提供良好现金流，截至2015年底公司持卡会员总量超171万人，其中金卡会员4.1万。2015年实现会员销售38.89亿元，金银卡会员实现销售占持卡会员比重58%。

尽管经营持续下滑使得公司市值走低，但从负债表来看公司货币现金依旧充足，从1Q2016来看公司账面现金14.5亿，计息负债仅2.5亿（且为短债）。现金比率处于高位且负债率较低，使得公司未来拓展新业务等基础夯实。



3.2. 核心地段具备稀缺性，资产重估值溢价显著百货主业承压使得公司近年来市值持续下行，核心地段商业物业仍然具备价值刚性，甚至逆周期增长。电商冲击、需求不振使得实体渠道价值走弱，表现为百货等传统业态盈利模式受到限制，但体验型业态（如餐饮、娱乐等）消费同样须实体店容纳，品牌商等须利用实体店进行形象展示及广告营销。核心地段商业物业由于具备天然集客优势，且商圈可有效进行人群定位，因而仍具较高商业价值。

根据高力国际数据，北京地区中高端购物中心2015年后供给逐渐收缩且空置率稳定在5%-7%区间的较低水平；从别墅/豪华公寓/服务式公寓等业态住宅地产租金水平来看，尽管业态盈利水平下降以及新增物业大多位于城郊等较远地段，但住宅租金在长时间内保持稳定。根据链家网数据，2016上半年北京二环内房价同比涨幅近30%，景山西街、西单等区域房价单价已超过10万元；海淀万柳区域部分住宅区同比涨幅甚至在75%以上（学区房因素）。

翠微股份自有物业大多在海淀区，合计自有物业面积超19万平米，按保守价格重估预计可达110亿；根据1Q2016资产负债表，公司目前账面现金14.5亿，净负债仅2.5亿短期负债，据此可估得公司重估值达122亿，较目前市值溢价率超150%。

4. 区域改革升温，下半年有望迎集中落地

国企改革是贯穿最近两年的主线，其政策及落地进展直接影响二级市场情绪及受益个股走势。2016年7月14日国务院国资委通报央企经济运行情况及国企改革进展，认为“1+N”政策体系已基本建立，目前已出台14个专项改革意见或方案，集团层面重组步伐亦不断加快。国企改革试点工作全面铺开，选择深化集团、宝钢、五矿、招商局集团等作为国有资本投资公司试点。

改革试点方面，将积极开展改组组建国有资本投资运营公司试点工作，抓紧做好“国有资本风险投资基金”和“国有企业结构调整基金”设立工作，优化调整国有资本结构，推动国有资本向前瞻性、战略性产业集中，向产业链价值链中高端集中；同时加大中央企业集团层面的兼并重组，提升国有资本整体功能和运行效率，打造一批具有较强竞争力的跨国公司。

与此同时，地方国企改革进度也显著加快。以先头兵上海为例，两大国有资产流动平台上海国盛与上海国际正快速扩张，国企整体上市、卖壳等预期正逐步落地。2016年上海国资工作会议明确，今年上海将基本完成国资系统企业集团公司制改革，加快推进企业集团整体上市或核心业务资产上市，符合整体上市标准的企业集团将加快调整管理体制，目前已有包括申达股份、龙头股份、上海建工、交运股份、光明地产、上海梅林等10余家上市公司股权纳入两大国有资产平台。

北京作为地方国企改革的另一重镇，2016年同样取得不少突破，并有望在下半年继续加速。4.23首钢股份停牌，因控股股东筹划重大事项，引发市场对首钢集团整体上市猜想，目前首旅酒店也处于停牌阶段。相比上海、广州等一线城市改革进展，北京地区改革规模及力度目前略小，但预计未来不会缺席，在广州、上海取得明显突破后有望继续提速。国企改革进展预期将有利于资产富裕型公司价值回归。

5. 存在转型或拓展业务链条可能

翠微上市后鲜有门店扩张，近年来受困经济下行、高强度反腐及门店成熟度较高等多重因素影响，收入端已连续十个季度下滑，公司市值已明显低于其资产重估价值。

2016年7月22日，公司公告与海淀国资经营公司、北京道勤投资、乾元联合投资签署《合作办学协议》，拟共同投资设立“北京海淀国际教育投资有限公司”，公司占股权比例15%、海淀国投占40%，其余为道勤投资及乾元投资持有。考虑翠微与海淀国投为同一实际控制人，因此教育投资公司实际为海淀国资所控制。

根据公告，道勤投资经营范围为基础教育、职业教育、远程教育网络投资管理、教育技术开发与转让、组织文化教育交流活动等，与新成立教育投资子公司经营范围重叠度较高，预计未来将依托海淀国资平台优势进行项目合作。

海淀区拥有丰富优质基础教育和高端教育资源，差异化教育市场需求巨大，组建教育投资公司符合海淀区发挥科技教育资源优势，推动区域教育产业转型升级战略发展方向；另一方面，通过教育投资子公司翠微股份将利用海淀国企地缘优势受益教育产业转型升级大趋势，并将业务逐步向城市生活服务消费领域延伸，培育多元化业绩增长点，转型及业务拓展预期有望促使公司资产价值回归。

6. 盈利预测与估值

公司是北京最具影响力的单体百货之一，近年来受困经济放缓、三公反腐等政策影响，经营持续下滑。近期国企改革春风不断，2016下半年有望各地改革落地。翠微股份资产价值显著，重估值较现价溢价率约%，借改革春风有望实现资产价值回归。此外，公司已公告携手海淀国资等成立教育投资公司，未来不排除依托股东资源优势向教育等新兴领域延伸。预计2016-2018年EPS分别为0.3/0.31/0.32，行业可比公司平均PE约38X，考虑改革提速给予一定估值溢价至45X，对应目标价13.5元，首次覆盖给予“增持”评级。

核心假设：

1、公司未来三年不进行门店扩张，不考虑可能的新业务拓展贡献；

2、2016-2018年营业收入同比增长-3%/-1%/1%；

3、2016-2018年销售费用率分别为12.98%/13.01%/13.12%，管理费用率分别为3.86%/3.89%/3.99%；

基于上述测算，预计翠微股份2016-2018年实现营业收入55.9亿、55.3亿、55.9亿，净利润 1.56亿、1.64亿、1.66亿。

估值法1：PE估值：可比公司平均 2016PE为38X，考虑国企改革近期明显升温且公司资产价值显著，给予一定估值溢价至45XPE，对应13.5元；

估值法 2：PB估值：可比公司平均2016PB为2.5X，按照行业平均PB估值对应13.55元；

综上，我们认为按照2016年38XPE给予目标价13.5元较为合理。

7. 风险提示

1、受困经济下行、反腐持续及电商分流等不利影响，公司近年来缺乏门店扩张使得主业经营持续下滑；

2、区域国企改革落地时点及力度存在一定不确定性；

3、业务拓展落地效果存在不确定性。

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