【寒飞论债】10Y利率创7年新低，洪荒之力来自何方_债市每日观察_20160810

来源：寒飞论债本报告导读债市收益率进入加速下滑期，机构新增资金和刚性配置需求强劲，收益率将突破2.5%的历史...



来源：寒飞论债

本报告导读债市收益率进入加速下滑期，机构新增资金和刚性配置需求强劲，收益率将突破2.5%的历史低位，投资者仍可持券待涨，且行且珍惜。

每日观点资金利率继续上行，难阻利率债继续走强，10Y国债创7年新低。昨日央行公开市场进行7D逆回购投放700亿，净投放100亿，中标利率持平2.25%。资金面大行融出减少，利率小幅上行，银行间14D利率回升6bp左右，交易所GC007反弹20bp至2.5%。债市涨势延续，利率债震荡走强，7-10Y国债和国开债整体下行1-3bp左右，10Y国债买盘收益率跌至2.717%，创下7年半新低，超长利率债15-30Y国债和金融债大幅下行5-7bp。信用债成交活跃，整体收益下行趋势延续。

配置盘的“洪荒之力”来自哪里？6月以来，债市新增资金和配置需求明显走强，一级市场招标需求强劲，尤其具有套息交易价值的1Y和长期债成为市场资金追逐的对象。那么新增配置盘的“洪荒之力”来自何处？

1）高收益资产供给减少，信托、基金子公司等影子银行监管加强，非标扩张受限，表外非标/表内融资占比剧烈下滑，从50%大幅下降至10-15%，事实上，13年社融的新增非标（委托+信托+票据）有5.2万亿，14年降至2.9万亿，15年仅有5776亿，而16年前6月累计才488亿，呈现剧烈收缩。此外，15年以来地方债置换量超过7万亿，银行过去投资的大量高收益信贷、城投债等都被置换为低息地方债。下半年随着过剩产能债务重组提速，银行很可能面临债转股对资产端的进一步冲击，高收益资产未来仍继续下降。

2）刚性配置压力上升，来自三个方面：（1）一是银行自营和理财13年配置的非标资产集中到期，假设按非标资产2-3年期限，则16年起平均每月到期量4000-5000亿以上，此外，由于理财规模和银行投资类资产需求持续扩张，资金配置与再配置压力显著上升；（2）二是保险在2011-12年做了大量的5年期协议存款也面临到期再配置压力，预计将有至少4000亿左右协存在2016年面临资产切换的配置需求。2011年资金利率高企，保险5年期协议存款利率在5.5%左右，在当时的保险资产配置中占比35%左右，如果按5年到期来看，2016-17年协存到期量在1.4万亿左右，年新增到期量在3000-5000亿，但目前最新的5年期协存利率在3.6%-4%左右，收益率下降明显，目前协存占比已压缩至25%上下，预期将有4000亿左右到期的协议存款，面临资产转换的配置压力。（3）三是7月以来地方政府债发行减半缩量，从1万多亿降至不到4000亿，置换债发行量不到100亿，创下新低，对传统利率债和信用债的挤出冲击明显下降，银行配置压力加大，一级市场出现火热抢购，甚至有加速迹象，带动收益率持续下行不断创新低。总体而言，在高收益资产供给收缩同时，需求反而逆势迅猛扩张，资产荒进一步升级。

3）信用风险恶化，能入池的信用债大幅萎缩。过剩产能、民营、中小企业发债剧烈下滑，机构风险偏好下降，过去2年债市的迅速发展，尤其信用债发行的大幅扩容，事实上承接了很多银行、理财等资管机构的配置压力，但随着违约风险上升，过剩产能债发行骤降，能入库的、敢持有的信用债大幅下降，预计下半年房地产债的发行融资也将面临边际收缩，加剧了资产荒冲击。

利率下一个目标位：突破2.5%历史底部。本轮债市上涨行情仍将持续，包括经济数据、风险偏好、机构配置行为都表现得利好债券，再加上中国债市本身相比全球债市来说，涨幅偏小，在6月央行全面放松境外机构进入人民币债市，以及英国退欧以后，全球市场普遍负利率的情况下，“价值洼地”特征凸显。我们再次强调，当前时间是“债券收益率加速下滑的时期”，收益率将突破2.5%的历史低位，投资者仍可持券待涨，且行且珍惜

经济数据点评【寒飞论债】CPI下行仍未见底，PPI反弹有望转正_7月CPI、PPI数据点评

事件：7月CPI同比1.8%（6月1.9%），环比0.2%（6月为-0.1%）；PPI为-1.7%（6月-2.6%），环比0.2%。

点评：

7月CPI同比从1.9%降至1.8%，符合市场预期，其中，食品项环比-0.2%，非食品环比0.3%，涨幅小幅提速，但整体上，尽管7月遭遇极端天气和洪水，影响蔬菜等部分农产品的生产和运输，但由于供给充裕、政策层及时稳定预期，对CPI的影响非常幅度有限。

1）7月食品项同比上涨3.3%，环比-0.2%（6月同比4.6%，环比-1.4%），环比增速进一步加快。分项看，受暴雨等极端天气和洪水频发等因素影响，7月鲜菜价格环比由负转正，从6月-12.5%大幅反弹至3.8%，带动CPI上涨0.08个百分点；但猪肉价格上涨动能回落，环比从1.1%下滑至-2.1%，随着消费淡季来临和基数走高，同比增速从30.1%剧烈下降至16.1%，对CPI传导压力减弱，其他食品项环比继续小幅回落。总体上看，尽管7月遭遇极端天气和洪水冲击，但对CPI整体影响非常有限，随着猪价和农产品价格在8月季节性回落，CPI有望进一步走低。

2）7月非食品CPI同比上涨1.4%，环比0.3%（6月同比1.2%，环比0.2%），环比增速有所加快，是推高CPI的主因。主要由于暑假来临，出行和旅游人数增多，旅游项环比上涨5.9%，比6月加快3.8个百分点，此外，医疗服务和其他服务价格也小幅上涨。

PPI同比快速收窄，环比重新由负转正。PPI从6月-2.6%进一步上升至-1.7%，好于市场预期，环比由负转正从-0.2%反弹至0.2%，与PMI购进价格指数大幅反弹相一致。分项来看，采掘工业价格环比从1.9%回落至1%，但加工工业价格环比由降转生，从-0.6%反弹至0.1%，其中，有色金属冶炼、黑色金属矿采选、黑色金属冶炼和压延价格环比由6月下降转为7月分别上涨2.5%、0.4%和0.2%；有色矿采选、纺织业价格环比上涨2.8%和0.6%，涨幅扩大1.9和0.5个百分点。从高频数据看，尽管7月国际原油价格下跌15%，但铁矿石、焦煤、螺纹钢、水泥等价格整体上涨，南华工业品指数整体上涨1.3%，由于工业品期货与现货涨价态势持续，预计PPI仍将持续回升。

预测CPI在未来几个月仍延续下行方向，8-9月CPI进一步走低。随着食品进入价格淡季，预计8-9月CPI降至1.6左右，下半年整体均值在1.7附近，通胀回落将进一步释放货币政策宽松空间，CPI将持续保持较低水平，但由于工业价格持续上涨，PPI年内有望转正。

债市每日观察【货币市场：继续收紧】

资金利率小幅上行。昨日，央行公开市场进行700亿7D逆回购，逆回购到期600亿，净投放100亿元。隔夜供给逐步增多，供小于求的局面缓解。资金利率略有上升，隔夜利率上涨2bp至2.06%，7D利率保持不变为2.44%。长端1M利率下行1bp至2.71%，3M利率保持不变为2.81%。隔夜成交量明显减少，7D成交量有所放大，交易所资金GC007加权平均利率上升19bp至2.51%。

人民币汇率小幅升值。美元兑人民币在岸即期汇率下跌5bp至6.6619；美元兑人民币离岸即期汇率上涨5bp，收盘高于在岸1bp为6.6700；人民币12个月远期汇率为6.8030。

【利率产品：继续下行】

一级招标需求火爆。国开行增发固息金融债150亿元，7、10、20年期中标收益率分别为3.05%、3.10%、3.44%、，分别低于上一个二级市场收益率9bp、5bp、8bp,对应的债券投标倍数分别为7.43倍、4.81倍、4.47倍。浙江省政府专项债招标发行固息金融债63.98亿元，5年期中标收益率分别为2.57%，低于上一个二级市场利率23bp。浙江省政府一般债招标发行地方债153.51亿元，3、5、7、10年期中标收益率分别为2.43%、2.57%、2.76%、2.76%，仅较同期限国债高5bp。

二级收益率大幅下行，超长债涨势强劲。昨日利率市场收益率曲线整体下行。国债1Y、5Y、10Y分别下降1bp、2bp、4bp为 2.18%、2.53%、2.71%。非国开1Y、5Y、10Y均下降2bp至2.28%、2.94%、3.14%。国开债1Y、5Y、10Y分别下行2bp、2bp、0bp至2.26%、2.94%、3.15%，超长债15-30Y下行5-7bp。

国债期货全线上涨。5年期国债期货TF1609、TF1612、TF1703分别收于101.795元、101.540元、101.230元，分别上涨0.08%、0.10%、0.09%。10年期国债期货主力合约T1609上涨0.14%，收于101.590元。

【信用市场：信用利差走扩】

信用债收益率曲线小幅下降，交投活跃。昨日，中短期票据各评级收益率曲线下行， AAA、AA+、AA、AA-级1Y均下行1bp，AAA、AA+、AA、AA-级3Y均保持不变， AAA、AA、AA-级5Y均下行1bp，AA+级5Y上涨1bp。今日短融交投较为激烈，参与主要是银行和基金，成交主要集中在 3个月左右的和 6个月左右的 AAA 短融产品。中票交投活跃，基金银行参与较多。企业债交投活跃，主要有基金、券商资管和券商参与较多, 城投类，券商资管卖出，券商资管买入; 非城投类，城商行卖出，保险买入。

信用利差走扩，期限利差走扩。信用利差走扩， AAA、AA+、AA、AA-级1Y均保持不变, AAA、AA+、AA、AA-级3Y均走扩2bp, AAA、AA+、AA、AA-级5Y分别走扩2bp、4bp、2bp、2bp,。期限利差小幅走扩，AAA、AA+、AA、AA-级5Y-1Y分别走扩0bp、2bp、0bp、0bp， AAA、AA、AA-级5Y-3Y均走扩1bp， AAA、AA+、AA、AA-级3Y-1Y期限利差均走扩1bp。

交易所高收益债收益率指数小幅下行。AA城投债收益率保持不变为3.68%，成分券成交量大幅增加；城投ETF上涨0.76元至101.76元；交易所高收益债收益率指数下降11bp至7.30%，成分券成交量略有下降。

【转债市场:整体上涨】

昨日沪深300指数上涨0.70%，创业板指数上涨1.12%。上证转债指数上涨0.45%，深证转债指数上涨0.65%，中证转债指数上涨0.49%。在涨跌幅排行榜中江南转债和歌尔转债涨幅居前，分别上涨1.32%和1.05%；在跌幅排行榜中洪涛转债和海印转债也分别上涨了0.00%和0.13%。

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