研究证券卖方

申万宏源研究所所长陈晓升：卖方研究的供给侧改革

未来十年证券行业发展模式将发生巨大变化，纯通道类业务将转变成交易性投行，投资融资结算托管交易，证券公司最本质的职能是交易。...

2016年4月22日，笔者参加了中国证券业协会在杭州举办的“发布证券研究报告业务”培训，本期培训邀请了证监会相关部门、证券业协会、中国保险资产管理业协会、中金公司、国内证券公司、基金公司、瑞银集团的老师与专家分别就研究报告业务（以下简称“研报业务”）的监管规定、自律管理、合规管理、卖方研究发展、中金研报质控体系介绍、险资管理与券商研究合作、券商研究思考七个专题进行了授课和培训。本文是申万宏源研究所所长陈晓升对于卖方的供给侧改革演讲要点，供大家学习参考。

1、申万研究所基础设施：

（1）前端业务体系

（2）中台合规

（3）后台系统

（4）媒体管理

2、什么是证券研究？证券研究不是所谓完全客观的科学计算的结果，而是专业化的主观判断。是为了减少信息的不对称，减少上市公司和投资人之间的信息不对称，研究整个国家的政策、行业公司的状况、宏观环境、市场本身的收益率等等，核心就是找到对象和投资者脑子里观点印象的不对称，不断的挖掘整个市场存在的不对称，帮助投资者找到投资机会。

3、证券研究未来十年的发展。未来十年，中国经济会发生非常大的改变，新常态加速了中国金融深化，体现在金融风险的化解和改革，作用会发生颠覆性改变。过去三十年靠银行体系间接融资，金融体系支持实体经济。未来十年，资本市场的作用上升为最重要的领域，驱动经济发展的重要领域，在这过程中研究的定位和使命来说要去找中国经济发展的真正动力，寻找新的周期什么时候能够开始，周期驱动方式和过去三十年相比发生巨大改变，中国新经济需要哪些供给等等。找到信息不对称，减少信息发展趋势和投资者脑子中观点不一致的内容，行业自律规则都会严格限定不能使用内幕消息，分析师也一直在和非公开信息打交道，甚至于所有分析师都走在内部信息的边缘，分析师的职责就是要努力减少信息不对称，如何来把握这个度，法律底线和减少不对称的天平需要分析师自己把控。

4、证券研究业务的发展阶段。证券研究业务的发展不是独立的，即便大部分证券研究所是独立于证券公司各业务的。研究换佣金的基本盈利模式还没有完全突破，体现了中国资本市场证券行业研究还处在初步阶段，还没有完成蜕变。

5、未来十年证券研究业务的发展。证券公司各块业务在资本市场角色和定位发生变化，研究业务相对成体系的思考问题，找到证券研究和证券公司各块业务联系的定位将是证券业务发展的核心。

6、研究的价值。证券公司核心竞争力之一就是研究、财富和资产管理平台，机构销售是研究和客户之间的枢纽。投资研究能支撑ECM部门定价和配售，通过投行服务企业和客户（包括企业客户、机构客户和个人客户）。

7、证券研究的供给侧改革。过去十年证券研究一直在证券换佣金的模式之下。卖方研究的供给侧问题：

（1）证券研究需求拉动效应递减。过去三年因为整个经济体货币供给量大，2015年杠杆加大，整个资本市场对研究的需求是快速增长的，资金的需求和杠杆拉动了所谓主题的投资，这也是证券研究行业分析师浮躁的底层原因。另外，场外配资清理融资融券杠杆下降以及客户保证金的下降金融市场货币宽松程度，央行资产负债表收缩，对整个研究需求拉动效应一定是递减的。

（2）投资者结构的变化。机构投资者持股比例是下降的，对研究需求结构也变得不一样了，分析师做了网红从媒体收到的回报更多，这个浮躁的需求未来十年是下降的。

8、卖方研究的有效供给：卖方能提供真正深度研究对一家公司非常了解全面，看的很远的报告是非常稀缺的，一个中小研究所一年能贡献两个股票就已经很好了。专业的行业研究应当是旗帜鲜明的反对快餐化，因为其效果和价值是极其有限的。

9、未来研究展望。

第一，未来三五年机构投资者比例一定是上升的，金融混业化。2015年银行理财产品规模净增加8.8万亿，证券行业包括基金行业未来五到十年23.8万亿转变为投资。工行个人金融总资产12万亿，理财产品占40%，储蓄只剩下7万亿，未来工行代表的趋势中23.8万亿的数字还会扩大。目前96万亿的储蓄最起码是50万亿，如果金融资本市场70%固定收益、30%权益类，以上数据来看，机构发展是非常之快的，过去十年公募基金权益类规模实际上零增长，研究需求一定是机构化和国际化的，再包括固定收益需求、信用债需求等等。

第二，供给和需求的匹配。目前为止卖方找不到买方，买方找不到卖方，智能匹配做的很差，真正能用到研究价值的人太少！业务模式不能解决目前的匹配问题，研究成果和价值会被严重浪费掉。未来十年证券行业发展模式将发生巨大变化，纯通道类业务将转变成交易性投行，投资融资结算托管交易，证券公司最本质的职能是交易。投资：基金、保险、银行。融资：看不到。结算支付：小头。托管：银行、基金第三方存管。证券公司只剩下交易，不做好未来是没有希望的，要做交易性投行！机构的重要性尤为重要：机构完成交易撮合，一个平台完成撮合的交易是证券公司本源的业务，也是未来真正有希望的业务。通过互联网各取所长，运用好的商业模式，研究和交易之间的关系才能得到明确。欧洲最近出了法案，所有买方机构不得用佣金支付于研究。中国去年基金公司给证券公司的佣金差不多三百多亿左右，足以养活2176个分析师。欧洲法案在中国实现没那么早，最起码五年十年，但研究需要通过交易，通过证券公司其他业务，包括产品设计、投行配售定价以及对资产管理的种种支持是现在需要做的方向。

10、机构投资者持股比例下降，机构的持股里面最大的持股人已经从基金变成了保险，保险公司将成为机构服务的重要对象。目前保险公司持有的机构圈子占比43%，公募基金为37%。保险公司将成为机构服务的重要对象，目前保险公司给卖方的用尽量只有公募基金的十分之一都不到，因此潜力巨大。而客户结构和业务机构同时在改变，保险公司对卖方研究的需求不仅仅限于股票，在信用债的研究需求、资产配置研究需求上上升的非常快，全国社保对研究的需求也上升的非常快，中国长期资金的投资者都想扩大长期资金比例对资本市场的贡献，整个市场长期资金的研究需求也会上来，以上需求的扩张将使整个研究体系面对非常巨大的开放的压力。

11、研究业务重心的转变。一直以来研究业务是以股票为主的，包括宏观研究、行业研究、公司研究、市场研究、金融产品设计研究等等。2016年影响整个中国资本市场核心的变量是汇率。汇率天天都在变动，汇率急速贬值带来的资本市场的波动，表现整个中国金融体系和全球金融体系的同呼吸共命运，能否抗击带来的挑战。全球资金的变化资产流动资产配置的变化，对整个研究体系的把握和构建是远远不够的！汇率交给市场确定，中国对外开放上升到新的台阶。我们需要把全球金融市场全球信贷周期全球资产估值周期全球各个国家经济增长的周期都要放在研究范围之内，不做这条就很难看清楚，中国资本市场开放之后和全球的资产在一个大厅里面，能否发现大厅里的大象就很重要，构建全球资产的数据库，全球经济体的指标跟踪，以及我们对这些的理解逻辑估值体系的建立。

12、网红观点。证券分析路演网红现象，美拍，是整个证券长周期非常短期的现象，研究要和各业务结合证券公司在资本市场的定位乃至资本市场在经济中的定位相结合，如何提高有效供给，如果去打造一个强大的研究体系是最重要的。