【兴业研究】宏观报告(20160423):下调增长预测，上调物价预测——中国经济季度数据预测更新
与2015年12月9日报告《站在拐点上：2016年中国经济展望》比较，我们此次预测主要更新为：由于投资增长根基不稳、人民币实际有效汇率仍然偏强势等原因，将2016年GDP预测由6.9%下调至6.7%。...
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下调增长预测，上调物价预测——中国经济季度数据预测更新
摘要：
我们对未来四个季度中国经济数据的最新预测如图表1所示。
与2015年12月9日报告《站在拐点上：2016年中国经济展望》比较，我们此次预测主要更新为：由于投资增长根基不稳、人民币实际有效汇率仍然偏强势等原因，将2016年GDP预测由6.9%下调至6.7%；由于今年第一季度食品价格涨幅较高，故将2016年CPI预测由1.0%上调至2.0%；由于通胀高于预期，故将2016年降准幅度预测由4.5个百分点下调至2.0个百分点，将2016年降息幅度预测50bp下调至0bp。
1、今年下半年投资需求的上行空间有限
2016年第一季度经济之所以能够出现企稳迹象，一个重要原因是房地产投资和基建投资回暖，见图表2。
今年第二季度，固定资产投资可能延续惯性增长，不过今年下半年投资继续上行的动能或会衰减。
第一，下半年房地产投资上行空间不大。
在政府提出“去库存”的情况下，今年第一季度房地产投资却开始回暖，反而出现“加库存”的现象，原因是一二线城市房地产销售火爆。而房屋销售之所以高速增长，与房价上涨有密切关系，见图表3。房屋销售与房价之间呈现同步变动，即所谓的买涨不买跌，表明当前房屋具有投资品的典型特征。
进一步看，房价变动又与狭义货币M1增速比较相关，见图表4。这符合常理，即货币供应会影响资产价格。今年广义货币供应M2增长目标为13%，而3月份M1和M2已分别达到22.1%和13.4%，由此来看下半年已没有多少上升空间。
此外，房价与成交土地溢价率也比较相关，见图表5。房价是房地产二级市场指标，土地溢价率则是土地一级市场指标，一二级市场之间存在联系是自然的。从高频数据看，今年3月底土地溢价率曾飙升到74%，不过到4月中旬已回落到49%，可见土地一级市场已开始降温。
由此，考虑到下半年M1增速趋稳以及土地溢价率回落，我们预计目前房价快速上涨的势头无法延续到下半年，在这种情况下，下半年商品房销售增速也将趋稳乃至回落，从而令房地产投资降温。
第二，下半年基建投资进一步加速的空间也不大。
从历史上看，基建投资增速与固定资产投资资金来源中的国家预算内资金增速走势相关，见图表6，因为基建投资主要是政府出资。不过随着政府财力下降，见图表7，可以推测预算内资金对基建投资的支持力度会趋于减弱。
另一方面，今年第一季度，固定资产投资资金来源中的其他资金同比大增31.4%，且占到全部资金来源的16%，这有可能是PPP、产业基金等的功劳。不过单纯从历史数据看，过去几轮其他资金增速的上行周期均不超过1年，而此次上行周期从2014年11月开始至今持续已逾1年，能否在下半年继续走高存在不确定性。
综上，今年下半年房地产投资和基建投资增速上行的空间可能有限。此外，从债务杠杆、政策立场等角度看，本轮投资反弹的力度也无法与2009年相比，我们将在随后发布的“2016年中期经济展望报告”中做更全面分析。
2、金融业可能部分熨平经济波动
由于固定资产投资需求反弹，且第二季度处于由大宗商品价格反弹引发的补库存蜜月期，我们认为传统工业经济增速在第二季度可能有所反弹，但到下半年商品价格升势可能放缓，导致补库存终结，届时工业增速会重新放缓。
另一方面，考虑到金融等服务业在经济中的比重越来越高，其对经济增速影响日益加大。具体而言，由于2015年第二季度股市成交基数处于峰值，高基数可能拉低2016年第二季度金融业增速，而下半年随着基数走低，金融业增速可能回升。如果假设下半年股票市场月均成交15万亿元（今年3月为13.3万亿元），则其同比增速会反弹至今年第一季度水平。金融业增速与工业增速存在跷跷板现象，从而会部分熨平经济增速的季度波动。
3、上下游通胀走势背离
首先，下半年CPI涨幅继续上行的可能性不大。从非食品价格来看，工业经济的下行压力在下半年可能卷土重来，从而抑制非食品CPI，见图表11。从食品价格来看，随着猪肉和蔬菜供应增加，下半年食品价格同比涨幅或趋于回落，可参考我们的报告《当前猪价上涨不会诱发明显通胀20160329》和《一颗疯狂的菜背后……20160409》。
其次，PPI跌幅将继续收窄。一方面，2015年下半年PPI基数逐步走低，即使工业品价格环比走平，今年下半年PPI同比跌幅也会收窄；另一方面，今年第一季度房地产投资的反弹已引发螺纹钢、焦炭、铁矿石等诸多工业品价格显著反弹，除非下半年房地产投资增速明显下降，否则这些产品价格也很难回到年初低位。
3、货币政策趋于稳健，汇率弹性可能增强
考虑到CPI将持续高于1.5%的1年期定存基准利率，未来几个季度存贷款基准利率或不作调整。
今年下半年美元可能重新走强，这将令中国外汇占款下降的压力再次加大，存款准备金率可能多次下调以对冲资金外流。另一方面，美元的潜在走强也会使人民币实际有效汇率进一步高估，在这种情况下，政策当局可能进一步增强汇率弹性。
（完）
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- 与2015年12月9日报告《站在拐点上：2016年中国经济展望》比较，我们此次预测主要更新为：由于投资增长根基不稳、人民币实际有效汇率仍然偏强势等原因，将2016年GDP预测由6.9%下调至6.7%；由于今年第一季度食品价格涨幅较高，故将2016年CPI预测由1.0%上调至2.0%；由于通胀高于预期，故将2016年降准幅度预测由4.5个百分点下调至2.0个百分点，将2016年降息幅度预测50bp下调至0bp。
- 下半年投资需求的上行空间有限。第一季度房地产投资受房屋销售火爆推动，而房屋销售又得益于房价上涨预期。但下半年货币增速上行空间或有限，故房价上涨势头将放缓。当前政府财力下降，对基建投资的支持力度也会减弱，虽然新开拓了PPP等其他融资渠道，但从历史数据看，过去几轮其他资金增速的上行周期均未超过1年，而此次上行周期从2014年11月开始至今持续已逾1年，未来能否继续走高存疑。
- CPI持稳、PPI上行。我们对猪、菜价格的分析表明，未来食品价格涨幅或回落，且下半年工业下行压力可能卷土重来，从而抑制非食品CPI，故CPI涨幅不大可能继续上行。2015年下半年PPI基数逐步走低，即使工业品价格环比走平，今年下半年PPI同比跌幅也将收窄。而且除非下半年房地产投资增速明显下降，否则螺纹钢、焦炭和铁矿石等工业品价格很难回到年初低位，故下半年PPI跌幅会持续收窄。
- 货币政策回归稳健，汇率弹性可能增强。由于CPI将持续高于1.5%的1年期定存基准利率，未来几个季度或不再降息。今年下半年美元或重新走强，从而令中国外汇占款下降的压力再次加大，届时可能多次降准以对冲资金外流。另一方面，美元的潜在走强也会使人民币实际有效汇率进一步高估，或促使政策当局增强汇率弹性。
我们对未来四个季度中国经济数据的最新预测如图表1所示。
与2015年12月9日报告《站在拐点上：2016年中国经济展望》比较，我们此次预测主要更新为：由于投资增长根基不稳、人民币实际有效汇率仍然偏强势等原因，将2016年GDP预测由6.9%下调至6.7%；由于今年第一季度食品价格涨幅较高，故将2016年CPI预测由1.0%上调至2.0%；由于通胀高于预期，故将2016年降准幅度预测由4.5个百分点下调至2.0个百分点，将2016年降息幅度预测50bp下调至0bp。
1、今年下半年投资需求的上行空间有限
2016年第一季度经济之所以能够出现企稳迹象，一个重要原因是房地产投资和基建投资回暖，见图表2。
今年第二季度，固定资产投资可能延续惯性增长，不过今年下半年投资继续上行的动能或会衰减。
第一，下半年房地产投资上行空间不大。
在政府提出“去库存”的情况下，今年第一季度房地产投资却开始回暖，反而出现“加库存”的现象，原因是一二线城市房地产销售火爆。而房屋销售之所以高速增长，与房价上涨有密切关系，见图表3。房屋销售与房价之间呈现同步变动，即所谓的买涨不买跌，表明当前房屋具有投资品的典型特征。
进一步看，房价变动又与狭义货币M1增速比较相关，见图表4。这符合常理，即货币供应会影响资产价格。今年广义货币供应M2增长目标为13%，而3月份M1和M2已分别达到22.1%和13.4%，由此来看下半年已没有多少上升空间。
此外，房价与成交土地溢价率也比较相关，见图表5。房价是房地产二级市场指标，土地溢价率则是土地一级市场指标，一二级市场之间存在联系是自然的。从高频数据看，今年3月底土地溢价率曾飙升到74%，不过到4月中旬已回落到49%，可见土地一级市场已开始降温。
由此，考虑到下半年M1增速趋稳以及土地溢价率回落，我们预计目前房价快速上涨的势头无法延续到下半年，在这种情况下，下半年商品房销售增速也将趋稳乃至回落，从而令房地产投资降温。
第二，下半年基建投资进一步加速的空间也不大。
从历史上看，基建投资增速与固定资产投资资金来源中的国家预算内资金增速走势相关，见图表6，因为基建投资主要是政府出资。不过随着政府财力下降，见图表7，可以推测预算内资金对基建投资的支持力度会趋于减弱。
另一方面，今年第一季度，固定资产投资资金来源中的其他资金同比大增31.4%，且占到全部资金来源的16%，这有可能是PPP、产业基金等的功劳。不过单纯从历史数据看，过去几轮其他资金增速的上行周期均不超过1年，而此次上行周期从2014年11月开始至今持续已逾1年，能否在下半年继续走高存在不确定性。
综上，今年下半年房地产投资和基建投资增速上行的空间可能有限。此外，从债务杠杆、政策立场等角度看，本轮投资反弹的力度也无法与2009年相比，我们将在随后发布的“2016年中期经济展望报告”中做更全面分析。
2、金融业可能部分熨平经济波动
由于固定资产投资需求反弹，且第二季度处于由大宗商品价格反弹引发的补库存蜜月期，我们认为传统工业经济增速在第二季度可能有所反弹，但到下半年商品价格升势可能放缓，导致补库存终结，届时工业增速会重新放缓。
另一方面，考虑到金融等服务业在经济中的比重越来越高，其对经济增速影响日益加大。具体而言，由于2015年第二季度股市成交基数处于峰值，高基数可能拉低2016年第二季度金融业增速，而下半年随着基数走低，金融业增速可能回升。如果假设下半年股票市场月均成交15万亿元（今年3月为13.3万亿元），则其同比增速会反弹至今年第一季度水平。金融业增速与工业增速存在跷跷板现象，从而会部分熨平经济增速的季度波动。
3、上下游通胀走势背离
首先，下半年CPI涨幅继续上行的可能性不大。从非食品价格来看，工业经济的下行压力在下半年可能卷土重来，从而抑制非食品CPI，见图表11。从食品价格来看，随着猪肉和蔬菜供应增加，下半年食品价格同比涨幅或趋于回落，可参考我们的报告《当前猪价上涨不会诱发明显通胀20160329》和《一颗疯狂的菜背后……20160409》。
其次，PPI跌幅将继续收窄。一方面，2015年下半年PPI基数逐步走低，即使工业品价格环比走平，今年下半年PPI同比跌幅也会收窄；另一方面，今年第一季度房地产投资的反弹已引发螺纹钢、焦炭、铁矿石等诸多工业品价格显著反弹，除非下半年房地产投资增速明显下降，否则这些产品价格也很难回到年初低位。
3、货币政策趋于稳健，汇率弹性可能增强
考虑到CPI将持续高于1.5%的1年期定存基准利率，未来几个季度存贷款基准利率或不作调整。
今年下半年美元可能重新走强，这将令中国外汇占款下降的压力再次加大，存款准备金率可能多次下调以对冲资金外流。另一方面，美元的潜在走强也会使人民币实际有效汇率进一步高估，在这种情况下，政策当局可能进一步增强汇率弹性。
（完）
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