2018年1月12日，深交所、上交所与中国证券登记结算有限责任公司发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（以下简称新规）和《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》。...





林莎        兴业研究分析师

黄杨        兴业研究分析师

吴世威    兴业研究分析师

吴为        兴业研究分析师



2018年1月12日，深交所、上交所与中国证券登记结算有限责任公司发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（以下简称新规）和《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》。点评如下：

监管持续收紧意味着股票质押非理性繁荣见顶，长周期引导市场理性化。新规相对意见稿改动不大，靴子终落地。从15年风险管理指引与17年公开征求意见稿内容来看，新规在融资人、资产类别、资金方三个维度提出更高要求。我们强调非理性繁荣终结并非意味着市场规模快速萎缩，而是机构以规模为先忽视风险模式走向尽头。业务发展全面规范化、风险管理成为重中之重，过去几年快速扩张累积风险隐患在2017年全面爆发的现象得以终结。

过往皆是序章，2017年开启的防风险政策组合带动市场进入风险定价新时代。

2013年以来，股票质押市场经历了起步期（2013-2014）、繁荣期（2016-2016）和监管重塑期（2017年以来）三个阶段，纵观其发展历程，股票市场与监管变化持续交替主导股票质押市场规模变化。2017年以来监管全面趋严：股票质押纳入非标、减持新规、征求意见稿及最新的《办法》，体现了监管防范风险，引导市场平稳发展的诉求，风险定价的重要性开始凸显。

展望未来，新规从资产、机构及融资方进行全面约束，新规之后，谁最受伤？

1）从资产角度，设定四条警戒线对高风险资产约束的同时，也导致部分优质资产“躺枪”。其中被合理鉴别出的高风险资产有质押比例超过15%的98个标的及全市场质押比例超过50%的127个标的。而60%的严格上限导致原本可以拿到更高质押率的138个优质标的被迫降低质押率，竞争优势被迫弱化；2）从机构角度，受伤程度：小券商>大券商>中小银行>大行。本次修订意见稿对全市场金融机构形成压制，而对券商开展业务资质条件的限定直接限制了券商整体规模。我们测算A类证券公司（20家）总规模上限将不得超过1.12万亿，B类证券公司（7家）总上限规模不得超过1117亿，C类证券公司（2家）总上限规模不得超过181亿；3）从融资方角度，《办法》出台导致融资人的融资渠道进一步减少，资金成本可能上升，对高集中度质押的大股东影响相对更大。我们梳理融资人集中度超过99%、上市公司前十大股东且处于高融资需求行业的融资方共168个。（列表参见正文）

2018年1月12日，沪深交易所、中国结算发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（以下简称《业务办法》），股票质押指引意见经历若干轮修订，最终稿终于落地。新规相对9月份的意见稿的变化如下：第一，明确融入方资金存放于专用账户，进一步规范资金使用和流转；第二，允许创业投资基金作为融入方，支持创业创新；第三，细则有表述和更新。

对新规我们点评如下：

监管持续收紧预示着规模快速扩张的非理性繁荣见顶，长周期引导市场发展趋于理性化。新规相对意见稿改动不大，靴子终落地。从2015年风险管理指引与2017年9月公开征求意见稿内容来看，股票质押业务对证券公司的约束加强，业务规范程度显著提升。从融资人角度，资质门槛提高，资金流向要求更加规范可控；从资产角度看，继续强化风险管理，明确划定集中度和质押率上限要求，降低平仓风险；从证券公司角度看，要求对融资人进行充分尽调，细化风控要求，规范业务流程。

此外，我们强调非理性繁荣的终结并非意味着市场规模的萎缩，而是机构以规模为先而忽视风险的模式走向尽头。市场进入业务发展全面规范化、风险管理成为重中之重的新时代，过去几年快速扩张导致风险隐患在2017年全面爆发的现象有望得到抑制。

过往皆是序章，2017年以来的防风险政策组合带动市场进入风险定价新常态。股票质押规模成长与市场和监管驱动休戚相关。股票质押业务因手续简单，放款速度快，还款灵活，融资成本低，成为上市公司股东重要的融资方式。2013年以来场内股票质押的市场发展经历三个阶段。

第一阶段（2013-2014）：起步和成长期。2013年证监会对证券公司放开场内质押参与权限后，股票质押发行规模迎来快速增长，到2014年四季度场内股票质押市场式回购发行规模突破3000亿。

第二阶段（2015-2016）：繁荣期。2015年牛市助推下，股票质押全年发行规模达到1.97万亿，2016年发行规模突破1.83万亿，成为上市公司的主流融资方式，这为监管的收紧埋下伏笔。

第三阶段（2017年以来）：监管重塑期。随着16年股票质押纳入非标考核，17年的减持新规和征求意见稿出台，18年意见稿落地，市场规模增速回落至0以下。从全周期看，市场和监管是股票质押规模变化的主导因素。



截止2017年底，A股存在质押的上市公司比例46.23%，存量质押市值占A股比例6.43%，股票质押扮演的角色日益突出。2017年以来金融市场全面趋严，股票质押纳入非标、减持新规及征求意见稿的出台，体现了监管防范风险，规范市场机制，引导其平稳发展的诉求。我们认为监管变化的目的不在于限制业务的发展，而在于建立风险可控的市场局面。



展望未来，新规从标的、机构及融资人进行全面约束，实现控制风险的目标。新规之后，谁最受伤？

从资产的角度，《办法》设定的四条警戒线对约束高风险标的的同时，也导致一些优质标的“躺枪”。《办法》是在2017年9月27日的股票质押征求意见稿的基础上颁发的，针对15%、30%、 50%、60%四条警戒线的设定并未发生变化。正如在我们《直觉未必准确—评股票质押回购新规征求意见稿》中提出，四条警戒线的设定相对宽泛，并不会带来业务的快速收缩：1）全市场质押业务比例超过15%的业务占比仅3.67%，超过30%的业务仅占比0.55%，大部分质押比例不超过5%；2）全市场集中度超过50%的业务占总数仅3.68%。整体影响虽然有限，但对个别标的的影响不容忽视。一方面，对质押比例的规定限制了高风险标的的融资，从而达到控制市场风险的目标。另一方面，60%严格上限导致原本可以拿到更高质押率的优质标的被迫降低质押率，优质标的的相对竞争优势被弱化。

我们梳理了高风险标的列表，分别为：单一证券公司质押比例超过15%和股票整体质押比例超过50%的标的如下表所示。根据市场公开数据，共98笔存量业务质押比例超过15%，共127只股票全市场质押比例超过50%。

因60%“一刀切”质押率上限躺枪的优质标的，根据“兴势力1号”模型的评价结果，共有138只个股，分布在金融、电力、环保、电力等行业的高市值板块。

从机构的角度，《办法》出台后的受伤程度：小券商>大券商>中小银行>大行。本次修订意见稿对全市场金融机构形成压制，而对券商开展业务资质条件的限定直接限制了券商整体规模。从受影响程度来看，小券商>大券商>中小银行>大行。

根据《办法》的分类监管原则规定：“对证券公司自有资金参与股票质押回购交易业务融资规模进行控制，即分类评价结果为A类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%；分类评价结果为B类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%；分类评价结果为C类及以下的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%。”

基于已上市的证券公司分类评价结果及相应的净资本规模（2017年中报）的情况，我们测算A类证券公司（20家）总规模上限不得超过1.12万亿，B类证券公司（7家）总上限规模不得超过1117亿，C类证券公司（2家）总上限规模不得超过181亿。

从融资人的角度，《办法》的出台导致融资人的融资渠道进一步减少，资金成本可能上升，对高集中度质押的大股东影响相对更大。存量业务数据显示，股票质押业务的融资方集中在民企居多或小市值上市公司为主的行业。这类企业难以找到股票质押之外其他替代融资方式，形成日益旺盛股票质押融资需求。继2017年以来减持新规、2018年股票质押新指引办法之后，在流动性受限大环境下，融资人面临融资渠道缩窄且融资额度降低的难题。根据我们的调研显示，实际业务操作过程中，融资人集中度越高的股票质押融资业务风险越大。监管趋严的大背景下，融资人议价能力变差的趋势下，高集中度质押的大股东受损最为严重。

我们梳理截止2018年1月，融资人集中度超过99%且持股数量在上市公司前十大股东高融资需求行业的融资人列表如下：



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