五分钟读懂并购基金常见操作模式

并购基金其实是目前产业结构调整、产权优化过程的多种手段之一。...

并购基金其实是目前产业结构调整、产权优化过程的多种手段之一。

而今，中国经济面临着速度放缓、结构调整、增长模式改变、互联网技术洗牌传统产业等一系列挑战和机遇，这都预示着企业并购活动将成为一个重要的、不可回避的工作。

并购基金(Buyout Fund)是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益，经常出现在MBO和MBI中。

并购基金一般采用非公开方式募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。投资期限较长，通常为3-5年，从历史数据看，国际上的并购基金一般从投入到退出要5到10年时间，可接受的年化内部收益率(IRR)在30%左右。

在投资方式上，并购基金多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。投资标的一般为私有公司，且与VC不同的是，并购基金比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业。

并购基金投资退出的渠道有：IPO、售出(TRADE SALE)、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。

并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。前者是美国并购基金的主流模式，强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。后者并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组，是我国目前并购基金的主要模式。国外模式

在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金，主流模式为控股型并购，获取标的企业控制权是并购投资的前提。国外的企业股权相对比较分散，主要依靠职业经理人管理运营，当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。控股型并购可能需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此对并购基金的管理团队要求较高，通常需要有资深的职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。

国外并购基金的运作通常采用杠杆收购，通过垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的融资工具提高杠杆率，使得投资规模和收益率随之获得提升。例如美国著名的私募股权投资基金KKR就专门从事杠杆收购，在1997年对安费诺公司的收购中，KKR提供资金3.41亿美元，通过以目标公司的资产作抵押向银行申请抵押贷款7.5亿美元(3.5亿美元为2004年到期，2亿美元为2005年到期，2亿美元为2006年到期)，另外还发售了2.4亿美元的垃圾债券，2007年到期，收益率9.875%。

在杠杆收购过程中，由于被收购公司债务急剧增加，原债权人的利益将受到侵害，为避免原债权人的反对，KKR同意安费诺公司先行偿还全部的1 亿美元10.45%优先票据和9500万美元12.75%次级债。资本重组后，KKR拥有安费诺75%的股权，开始对安费诺的生产经营进行改善，随着公司财务状况的好转，KKR开始逐步出售股份，截至2004年12月实现完全退出。

夹层融资也是杠杆收购中一种常见的方式，收购方自有资金的出资比例通常大约只有10%—15%，银行贷款约占60%，中间约占30%的是夹层资本，即收益和风险介于债务资本和股权资本之间的资本形态，一般采取次级贷款的形式，由于是无抵押担保的贷款，其偿还主要依靠企业经营产生的现金流(有时也考虑企业资产出售带来的现金流)，贷款利率一般是标准货币市场资金利率(如LIBOR)加上3-5%，还可能附有认股权证，除此之外夹层资本也可以采用可转换票据或优先股等形式。

例如国际私募股权“基金太平洋同盟团体”(PAG)于2006年1月斥资1.225亿美元，从第一上海、日本软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团(Goodbaby Group)67.4%的股权，成为好孩子集团的控股股东。在收购资金中，大约只有10%是自有资金，PAG以好孩子的资产为抵押，向银行申请了并购金额50%的贷款，然后向股东发行了一笔约为并购金额40%的债券(夹层债券)。即PAG只以1200万美元的自有资金，撬动了1.225亿美元的并购交易，完成了10倍杠杆收购。在获得好孩子集团控股权之后，PAG将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。国内模式

控股型并购模式要经历一个较长的周期且必须有一个清晰的投资理念，目前国内的PE市场还相对处于发展阶段，因此控股型并购模式操作比较少见，主要是参股型并购模式。通常有两种方式，一是为并购企业提供融资支持，如过桥贷款，以较低的风险获得固定或浮动收益，同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。如2013年蓝色光标并购博杰广告的案例中，博杰广告的实际控制人对标的资产存在非经营性资金占用2.26亿元，成为并购中的障碍性问题。

华泰联合证券作为交易独立财务顾问针对此问题采取了过桥贷款的方式，首先设立了融资平台博杰投资，收购博杰广告25%的股权，然后通过旗下的紫金投资对博杰投资现金注资1亿，认购博杰投资合伙份额，获得19.98%的合伙企业财产份额，再以1.3亿元购买博杰投资持有博杰广告36.85%的股权收益权(附回购条款)，用于支付博杰投资收购李冰、李萌持有博杰广告7.3%股权形成的2.63亿元应付款，然后由李冰、李萌借给李芃，用于归还博杰广告，清理资金占款。简单来说，就是紫金投资将钱借给占款股东，获得股份，然后占款股东将钱还给标的公司，这个过程中紫金投资拿该有的资金回报。这是国内投行作为财务顾问为并购提供过桥贷款的首次尝试，过桥贷款是一种短期资金的融通，期限一般较短，不超过一年，由于其资金运作的重要性较高，往往会获得较高的回报，且相对于长期融资，风险较容易控制。

第二种参股型并购是向标的企业进行适当股权投资，也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。

如2008年9月23日，长沙中联重工科技发展股份有限公司联合金融投资机构弘毅投资、高盛和曼达林基金三家投资人，以现金收购的方式从Magenta基金和CIFA其他股东手中全额收购CIFA的股份。此次整体并购总金额为5.1亿欧元，中联重科联合高盛、弘毅、曼达林基金提供了2.7亿欧元股权融资，其中中联重科支付了60%，剩余由高盛、弘毅、曼达林分别支付12.92%、18.04%、9.04%，另外渣打银行、星展银行和意大利联合圣保罗银行提供2.4亿欧元债务融资，进出口银行为债务融资提供2亿美元的融资性担保。收购完成后中联重科新设在香港的全资控股子公司和联合投资方(弘毅、高盛、曼达林)共同成立的合资公司最终持有CIFA100%的股权。弘毅等金融资本方将获得有合同条款保证的收益：合同约定，交易完成三年之后，中联重科可随时行使以现金或中联重科股票，购买各共同投资方在香港特殊目的公司B中全部股份的期权，价格为投资价格加一定溢价。并购后无论是发债、借款还是直接持有CIFA股份，都将通过一家在香港设立的特殊目的公司B进行。

三家投资人的私募股权投资背景以及与金融机构的密切关系，除直接为中联重科提供资金外，也帮助其做各种融资安排，还提供了政治等资源，使两家存在巨大文化差异的企业可以渐进、有序地在磨合中融合、在融合中整合。

目前国内并购基金常见的设立和运作步骤为：(1)首先成立基金管理公司，用于充当并购基金的GP;(2)挖掘一个或若干个项目，设立并购基金，募集LP。并购基金常常有一定的存续期，比如3年、5年、10年等;(3)项目结束、并购基金到期，并购基金清盘，按照收益分配机制给LP提供相应的投资收益。

并购基金的主要参与者分为券商直投、PE和产业资本三类。券商直投主要围绕上市公司的需求发掘并购机会，结合投行、研究所提供综合服务。PE主要服务于项目端，最后实现退出。产业资本往往围绕自身上下游产业链布局，一般只以较少比例出资(约10%-20%左右)，作为 LP与 PE机构联合发起并购。

如2011年大康牧业与天堂硅谷“上市公司+PE”式并购基金的例子，由天堂硅谷全资子公司恒裕创投设立天堂大康，出资额为3亿人民币，存续期为5年，大康牧业作为有限合伙人出资3,000万元，恒裕创投作为普通合伙人出资3,000万元，其余出资由天堂硅谷负责对外募集，分2期发行，预期年化收益率12%-30%。天堂硅谷作为天堂大康的管理人，负责天堂大康日常管理，天堂大康以畜牧业及相关领域企业项目为主要投资方向;大康牧业负责拟投项目的日常经营和管理;在合伙企业存续期内，大康牧业和恒裕创投实缴出资部分均不得转让。天堂大康设立决策委员会，由7名委员组成，其中天堂硅谷委派5名委员，大康牧业委派2名委员。该并购基金退出的方式提前约定：基金收购的项目在培育期满后可通过现金收购或增发换股的方式装入上市公司，三年内大康牧业有优先收购项目权利，三年后并购基金将有自由处置权。

大康牧业作为上市公司，虽有融资平台，但由于定增、配股的审批时限限制，对并购十分不利，通过并购基金则能解决资金时效性的问题。除此之外，通过合作可以转移部分并购风险，减少并购过程中的不确定性;借鉴投资机构的投资经验及综合管理能力，为公司资本运作提供丰富的经验与资源。对于天堂硅谷来说，这种方式也提前锁定了上市公司作为退出渠道，退出风险降低，周期也更短。

与传统信托产品不同，该并购基金不保证本金安全，也不承诺最低收益，同时不具备强担保，也没有足值的抵押物，更不是刚性兑付的固定收益类产品。从该产品的运行状况来看，已对武汉和祥养猪场、湖南富华生态农业发展有限公司、慈溪市惠丰生猪养殖专业合作社、武汉华海牧业养殖有限公司进行了并购整合，4个项目都集中在生猪养殖领域，有助于帮大康牧业形成规模效应，在上游采购、下游销售环节中增强议价能力。以富华公司并购为例，2012年7月，天堂大康出资540万，受让富华公司90%股权，并随后向富华公司增资2707.9万元，以扩大生产，培育实力。大康牧业将在富华公司净利润指标达到要求后，根据协议收购富华公司90%股权。目前该并购基金暂时没有实现退出，兑付情况未知。

并购基金常常采用的是有限合伙制，由GP(普通合伙人)和LP(有限合伙人)组成，其中GP负责并购基金的运作，并提供一定比例的资金，常常为整个并购基金的1%~5%。LP是并购基金的主要资金提供方，分享并购基金的主要收益。目前LP的限制条件是：数量不能超过50人;个人投资者的金融资产不低于500万元人民币，机构投资者的净资产不低于1000万元人民币;投资者应具备相应的风险识别能力和风险承担能力;投资于单只私募基金的金额不低于100万元人民币。

对于规模较大的并购基金，单个LP常常要出较大的资金量，比如1亿元以上，这就限制了投资者群体范围。因此我们可以利用产品化来扩大客户的参与群体、降低参与门槛。

客户通过参与基金子公司产品或者信托产品，门槛为100万元。信托产品或基金子公司产品将募集的资金合并运作，充当一个LP，或者参与多个LP来分散风险。

底层采用的是普通的并购基金，保险公司或者基金子公司或者信托成立对应的“投资计划”，充当并购基金的LP。然后基金子公司或信托成立产品再投资于该“投资计划”，从而间接实现并购基金的投资。

在中石化销售公司股权竞标项目中，人保资产就是按照有限合伙基金的形式，通过多重产品来实现了小额客户的参与。该原理也可以应用在并购基金之上。

并购基金的运作是一个复杂的过程，从基金募集、成立到并购的实施、项目管理以及分红、退出清算，某个环节出现问题，都会使投资者面临损失。因此并购基金在进行产品化的过程中应当特别注意风险的控制，尤其要关注如何实现安全退出，注重退出方式和时机的选择，制定完善的退出方案。

按照LP与GP职责分工,LP的角色定位在只负责出资，而不参与投资管理活动。LP对GP过多的干预可能会降低基金运行的效率，而GP也可能滥用职权侵害LP的利益，如当GP同时管理A与B两只基金时，可能会由A基金去收购B基金所投资的项目实现B的退出，或者挪用A的资金去缓解B的资金短缺问题等。

（本文转载自广深港法律智库)

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