大类资产配置时代来临，黄金所处何处？——全球大类资产配置系列之二

多重因素叠加导致黄金年初“金光闪闪”。受美国加息政策和石油价格走势交织影响，且今年至今地缘事件风险有上升趋势，黄金中期配置意义强。配置黄金可以有效提升组合风险收益比，配置需求拉动金价持续走高，申万宏源有色建议短期关注相关A股高弹性品种。...



（联系人：王胜/金倩婧/王洋阳）

本期投资提示：

• 多因素导致黄金今年年初“金光闪闪”。继申万宏源大类资产配置团队在春节的“绝处逢生，勿忘初心”电话会议中对于黄金给出了推荐，山东黄金上涨了43%，中金黄金35%，西部黄金27%。年初到现在现货黄金价格上涨了19.3%，美联储升息预期的落空、日欧迈进负利率时代、违约压力叠加汇率高波动、各国央行大量买入黄金、黄金特有的季节性等因素支撑了金价的上涨。黄金年初至今在贵金属板块中涨幅领先，相比其他大宗估值增幅较大，但近期上涨速度有所放缓，其他金融属性大宗商品上涨速度有所赶超。
• 美国加息政策和石油价格走势交织影响，黄金中期有配置意义。3月16日联储将举办议息会议，加息市场预期小概率，但需密切关注会议鹰鸽言论方向形成的后续加息预期和后期经济数据验证一致性。后期加息若较预期快，黄金价格大概率会回撤。但如果加息造成新兴市场资本外流，从而导致大幅汇率波动，违约风险走高，区间内黄金存在波段反弹存在交易型机会。加息若较预期放缓，黄金上涨逻辑或将持续。油价虽然近期走强，但申万宏源石化团队认为基本面其实还未给予合理支撑，进入持续上升通道或要等到4月后。如果油价进入持续上升通道，预计对美国制造业构成较大利好，薪资上涨叠加油价上行或会给通胀造成压力，升息速率边际提升或促使新兴市场资本流出加快，汇率波动若大幅加大，黄金有波段机会。若油价二次探底且反弹推迟，高收益债券和欧洲银行业或将持续承压，权益受压波动加大中，黄金仍有风险对冲配置价值。
• 今年至今地缘事件风险有上升趋势，黄金可作为保险性品种配置。今年年初至今、朝鲜半岛局势紧张、沙特国内外纷争不断、巴西经济政治危机、英国退欧6月公投等地缘事件皆有不同程度的推进深化，中期看，金价存在想象空间，保险性配置功能凸现。
• 回测表明配置黄金可以有效提升组合风险收益比。无论是过去1个月、1年、3年、5年、还是10年，我们回测发现如果在股票指数中加入适当权重的现货黄金指数，风险收益比皆有显著提升。中国黄金投资者目前可以以实物黄金、纸黄金、黄金ETF和QDII基金、黄金期货、黄金现货延期交易、黄金定投形式多种形式参与黄金投资。对于机构和高净值人群，从资产配置的角度，我们建议投资者目前以稳健为主，关注流动性较好、长短结合的黄金资产类别，例如黄金ETF。建议关注跟踪误差小、规模大、成交量较大的产品。
• 配置需求拉动金价持续走高，申万宏源有色建议短期关注相关A股高弹性品种。历史上来看，金价上涨过程中，黄金股均表现出很好的进攻性。在目前位置，我们认为金价仍有上升空间，相关个股有望继续享受超额收益。我们梳理了A股中的黄金类公司，测算金价上涨50元/克后相关个股的利润弹性，建议关注高弹性的中金黄金、山东黄金和恒邦股份。鉴于前期涨幅较大，建议逢低配置。
• 核心风险提示。（1）黄金价格后期走势不确定。（2）新技术突破带来新增长点，新一轮经济周期重启。（3） 中国或印度基建消费等板块需求有效提升，拉动全球增长，延长经济周期。

1. 2016开年，黄金“金光闪闪”

首先上图，系统性解释2015年末黄金开始的“金光闪闪”行情。



1.1 年初美联储升息预期落空，导致黄金上涨







1.2 经济风险因子显露，全球避险情绪上涨





1.3 各大央行的黄金购买叠加供给收缩支撑金价上涨

整体而言，占到黄金全球需求近60%的金饰消费增幅相对温和，黄金投资的增长和央行或官方机构售（购）金的变化很大程度上决定了黄金的需求边际变化，从而影响金价。



作为长期投资者，各国央行购买黄金并非寻求短期利益，而是着眼于长期，来打造十年或更久的投资组合，进行多元化的储备建设和风险管理。随着经济复苏不确定性上升和全球汇率波动性的上升，我们认为各大央行会持续进行黄金的配置。因为疲软的油价和持续性制裁，我们预计俄罗斯会出于风险管理的需求购入更多黄金。中国于2015年7月开始定期公布黄金购买量，如果后期持续增加储备，透明性的提高会有助于市场形成正面反馈。自2009年4月以来，中国公布的黄金储备量大幅增加708公吨，叠加后期汇率波动，背后用意值得深思。2015年净出售的国家往往是出于非持续性的理由，萨尔瓦多和哥伦比亚是受本国经济压力的影响，而德国主要是受制于其2016年起的造币计划。

供给端方面，中国铜矿山产能降低，导致其附属生产的高纯度金总量也有所下降。国际矿业公司目前普遍重点放在削减成本上，勘探预算和项目开发削减持续走低，项目规划受制约，黄金产量大概率在未来一段时间内持续走低。综合来看，中期黄金至少将维持供需平衡，并有供不应求的趋势。

1.4 特有的季节性也贡献了黄金年初的超额收益



2. 影响黄金后期走势的因素分析

我们认为，现阶段，美国后续的加息政策、石油价格的走势是影响黄金后期走势的关键因素。两条线自身的演进本就复杂，而之间你中有我我中有你的联动关系让今年的宏观环境越发扑朔迷离，叠加上升的地缘政治风险，黄金避险属性赋予其中长期配置意义。

2.1 美国：加息变数形成冲击

我们认为，黄金走势会在今年和美国加息节奏和后期美联储言论基调密切相关，投资者需以此为核心密切跟踪调整预期。

升息加快因素：美国2015年四个季度GDP同比增长率分别为2.9%、2.7%、2.1%，0.7%，虽然增长趋势趋缓，但相对其它发达国家来说增速仍处于中高速。就业方面，2015年美国创造了265万个非农就业岗位，就业市场表现为1999年以来最好的年份之一。官方失业率2015年持续下降，目前失业率已接近充分就业状态。此外，房地产市场出现明显回暖迹象，美国NAHB房产市场指数持续上升，房价逐渐回暖，受到需求提振，2015年新屋开工和建筑许可亦增加，房地产市场投资稳步回升，为美国经济持续上升提供动力。目前来看核心PCE和核心CPI同比正保持相对稳定，正逐渐达到2%水平。自1990年代初以来的实证经验表明，菲利普斯曲线代表的就业和通胀的关系大致稳定。因此，产出和就业长期趋势的持续改善预计会给通胀带来上行压力。

升息放缓因素：美国2015年延续复苏的格局，但脚步缓慢。美国出口较上一年出现大幅下滑，升息区间汇率处于高位抑制出口贡献GDP。2015年私人投资在极低利率环境下仍然低迷，投资意愿疲弱，已经开启加息的事实可能会造成私人投资进一步下滑，导致其在2016年持续负增长。GDP中的固定资产投资并未显著提升，去库存反而贡献了负增长。虽然美国的就业正在持续改善，可以直接拉动消费造成薪资上涨预期，但制造业的疲软制约了快速上行。由于全球经济增速放缓、大宗商品价格低迷、美元强势，海外对美国制造业需求减少，美国工业行业增长受挫。ISM制造业PMI和费城联储景气指数2015年处于持续下降趋势，且费城联储景气指数持续为负值表明商业活动在持续萎缩，制造业企业的业务活动在持续下滑。收入不平衡的加剧是美国过去几年的经济增长的重要因素，富有阶层（以金融、和新兴科技板块为主）快速的收入增长导致了对于低端服务（餐饮、运输、休闲娱乐等）需求的增长，而低端服务增长缓慢的薪资水平对于工作岗位创造起到促进作用。基于此，美国薪资增长水平没有表现出和新增就业一样的强势，反呈现出反复状。





如果升息较预期加快，新兴市场必须面对资本流出所带来的风险问题：（1）传统的低外汇储备，高负债国家可能存在国际收支风险；（2）市场相关性上升导致企业债务负担上升而带来违约风险。严重依赖原材料的新兴市场国家缺少增长点、人口老龄化、制度存在缺陷、政治环境不稳定，资本外逃总量通常与债务规模成正比，届时汇率波动或将再次加大。虽然较预期加快的升息节奏对于黄金会形成压力，但当汇率违约风险加大时，黄金作为避险资产，或会有区间反弹博弈机会。如果升息较预期放慢，黄金企稳上涨趋势持续概率加大。





2.2 油价：最早4月反弹，关注后期催化剂

根据申万宏源石化组的观点，去除市场情绪因素，目前的油价基本面上反弹不可持续，真正的大幅反弹需等到4月或以后，预计30美元/桶是底，上限60-70美元。在40美元油价下，全球至少40%油田处于亏损，在30美元油价下，除个别中东油田外几乎所有油田将处于亏损，世界原油成本最低的沙特，生产一桶原油的完全成本约27美元/桶，所以我们认为30美元/桶是底。我们认为本轮油价下跌最核心的原因不在于供过于求的不到200万桶/日的产量，而在于随着美国页岩油产量自10年以来的迅速增长，过去由OPEC定价的定价模式被打破，供过于求的现状及夺取市场份额压力下，所有国家短期都必然选择扩大产量并按照成本曲线上最低端决定的售价销售原油换取收入而非利润，随着未来财政压力增大、恐慌情绪减轻及供需基本面的好转，价格沿着成本曲线向真正由供需决定的均衡价格异动，所以我们中长期看好油价回升至60-70美元/桶，即美国页岩油的平均成本附近。从供需基本面考虑，16年非OPEC原油产量将下降70万桶/日左右，主要来自美国页岩油产量萎缩，OPEC国家中伊朗将增产70万桶/日左右，需求预计增长120万桶/日，则原油产量过剩将由目前的180万桶/日大幅缩减至60万桶/日左右，推动油价回暖。看好最早4月反弹的理由在于：1）美国原油库存一般4月见顶，目前仍然处于历史高位，高库存下降之前，胀库的风险将压制油价；2）炼厂冬春检修季结束，开工率回升带动原油需求；3）开始进入运输旺季，季节性汽油消费回暖，带动原油需求；4）美国银行对页岩油企业每年4月和10月将进行两次授信额度的重估，在当前的低油价下，如果授信额度大幅削减将导致一批现金流极度紧张的页岩油企业破产，带来产量退出。当前油价反弹我们认为主要由空头回补和减产预期推动，如果3月20日OPEC和非OPEC会议达成减产预期落空，我们认为油价将再次回落到30美元/桶左右。



油价的走势对于全球经济和金价走势有重要关联。如果油价成功反弹，虽然能源在美国CPI构成中权重有限，但其对美国内制造业构成利好，薪资边际上涨对于美国的通胀会造成双重压力，从而边际上加快升息速率，对新兴市场资本流出造成压力，汇率波动加大黄金有配置价值，但需密切关注高收益债券利差收窄给发达国家权益指数造成的支撑效应从而对风险偏好造成提升。如果油价后期回撤并晚于预期反弹，高收益债券和欧洲银行业或将持续承压，权益受压波动加大中，黄金依然有风险对冲的配置价值。





2.3 美元指数黄金现货高相关，信用货币体系遭质疑？

和经济规律相违背，近期美元指数和黄金现货呈现高度正相关，同时，虽然VIX风险指数从31点走低至目前的16.7，标普500从1810点开始一路走强，但黄金依然呈现出正相关。类似的情景可追溯回欧债危机时期，自2009年12月希腊主权债务问题开始显现，黄金现货和美元开始呈现强正相关并一路携手向上，并在2010年3月危机蔓延到欧猪五国时达到高点，直到2011年7月希腊议会通过5年财政紧缩方案，双方才分道扬镳。

2009年，美国仍在施行QE，美元长期走弱，但欧债危机导致欧元走弱，美元被动走强，发达经济体集体走弱的情况下，群龙无首，金价走强或隐藏了全球投资者对于信用货币体系的质疑。中国央行黄金储备自2009年增长60%以上，除了使外汇储备多元化以外，是否也有相关的原因，值得思考。



2.4  2016年地缘事件风险有上行趋势

相比2015年，2016年的全球地缘政治风险恐怕是有增无减。全球最大的世界政治风险分析机构欧亚集团（Eurasia Group）在年初发表了预测，将ISIS极端组织的发展、叙利亚难民危机等2015年即存在的风险点纳入了2016年的考虑。但2016年初至今三个月，例如朝鲜卫星发射等新的引起地缘局势紧张的事件已开始陆续涌现，我们筛选出Eurasia Group年初提出的重要风险点，结合年初至今新涌现风险点，在下表中进行展示，建议投资者紧密跟踪，及时调整风险因子评估。





3. 暗流涌动，黄金或成压舱石

3.1 黄金短期内性价比或有所减弱



3.2 但中长期中仍有较强配置价值

前期黄金涨幅过大，相比其他贵金属和大宗相比性价比有所减弱，但对于偏长期、对稳定性要求高的投资者，我们仍建议今年适当配置稳健性黄金投资品，以对冲今年年内潜在或有所上升的经济风险和地缘政治风险，提升整体投资组合的风险回报比。同时我们建议投资者密切跟踪美联储加息预期变化，调整配置比例。

4. 国内市场黄金投资工具方式快速多元化

4.1 国内黄金投资主要分为实物、期货、基金等

在大类资产配置中，金融创新和实物挂钩产品的意义在于其可以突破资产本身内在属性的局限性（例如流动性，难运输，不可分割等），为更多战略战术资产配置提供可能性。我国的金融市场经历了长时间的发展，目前比较普遍的黄金投资工具包括：实物黄金、纸黄金、黄金期货、黄金延期交收、ETF/QDII基金、黄金股票、以及银行金价挂钩理财产品。各种产品有着明显的特点，以满足不同类型投资者的需求。





4.2 黄金期货和延期交易：高杠杆短期双向进攻型品种

国内可以交易的黄金期货由上海期货交易所推出，以国际黄金市场未来某时点的黄金价格为交易标的的期货合约，投资者买卖黄金期货的盈亏由进场到出场两时间点的金价价差衡量，是一种灵活机动的投资方式。黄金期货的最大优点包括：（1）可以双向交易，可以做多也可做空；（2）T+0交易制度，灵活性强；（3）可加杠杆水平高：4%的最低保证金和10-14倍的杠杆水平给与投资者以小博大的可能性；（4）价格24小时与国际市场联动，不容易被操纵，比较公平；（5）存在套期保值的作用；（6）机构投资者可进入交割程序获取实物黄金等。



黄金延期交收合约由上海黄金交易所推出。延期交收合约（T+D）又叫做黄金 (T+D) 合约，（T 代表交易trading，D 代表递延defer）, 是指以支付保证金的形式进行交易、当日无负债方式进行结算的合约，客户可以选择合约成交当日交割，也可以延期交割，同时引入延期补偿费机制来调节实物供求矛盾。与黄金期货相比，黄金现货延期交收合约的不同点包括：（1）延期交收合约交易没有固定的交割期，持仓时间不受限制。（2）延期交收合约交易以交割为基础。例如，通常情况下，黄金延期交收合约的交收比一般在50% 左右，，以交割为基础的交易模式和特征非常明显，这与不以交割为目的的期货交易有显著的区别。(3) 延期交收合约的交易价格为现货价格。期货的价格在一般情况下与现货价格存在基差。(4) 延期交收合约交易具备特有的交易特性。延期交收合约交易具有延期补偿费制度、中立仓制度、超期费制度等期货交易没有的特有制度。(5) 延期交收合约交易的风险控制机制更丰富。





4.3 黄金基金：易上手，战略战术配置兼备

目前我国有八只黄金基金，由四只ETF和四只QDII组成。黄金ETF基金是一种以黄金为基础资产，追踪现货黄金价格波动的金融衍生产品。国内黄金ETF一般通过将大部分资产投资并持有上海黄金交易所挂盘交易的黄金现货合约，来实现跟踪国内黄金现货价格表现的目标。黄金ETF可适当参与黄金租赁以赚取利息收入。黄金ETF基金交易方式分为场外申购赎回和证券交易所场内交易，交易所场外申购金额对于投资者要求较高，投资者需要用大量黄金现货换购ETF份额，门槛较高，适合机构投资者。场内申购更加适合个人投资者，基金份额直接在二级市场交易，门槛低、费率低、跟踪金价变化能力强。我们建议投资者关注规模较大流动性强、跟踪误差小、成交量较大的ETF品种。目前国内场内最大的黄金ETF是华安黄金ETF，截止3月1日，该基金黄金储备突破10吨。此外，2015年12月，该基金成为唯一被纳入融资融券标的的黄金ETF，最大杠杆可以达到1.9倍。此外，该基金持有的实物黄金资产可以进行对外租赁，通过将部分实物黄金资产出租给用金企业赚取租金，为投资者赚取持续性的额外收益。

黄金QDII基金主要通过投资境外ETF和境外黄金权益基金完成对国际金价的追踪。相比黄金ETF，QDII起投仅为1000元，门槛较低，但费用率较高。黄金QDII基金因为追踪国际金价，涉及汇率波动，跟踪误差较大，但在美元走强阶段可以享受到美元上涨的汇率收益。类似于黄金ETF，我们建议投资者关注规模较大流动性强、跟踪误差小、成交量较大的黄金QDII品种。











4.4 黄金股票：金价上涨可带动ALPHA收益

从历史上来看，金价上涨过程中，国内黄金股均表现出较高的弹性。申万宏源有色组将黄金的中短期目标价位为1300-1350美元/盎司附近。通过对国内的黄金股进行梳理，测算黄金上涨50元/克后个股的利润弹性，如下表所示。利润弹性较大的为中金黄金（利润基数低）、恒邦股份和山东黄金。而自2月初，山东黄金和中金黄金弹性表现最强，反映的是两家公司在资本运作方面的看点。



（1）山东黄金（资源扩张是主旋律，员工持股有助于提升经营效率）

山东黄金是一家集采、选、冶为一体的大型上市公司，也是国内的黄金生产龙头企业。目前拥有新城金矿、焦家金矿、玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿等多座国内外知名的大中型矿山，资源优势十分突出，公司2014年自产金产量26.9吨。

2015年公司实施非公开发行，收购黄金集团，有色集团，黄金地勘金茂矿业以及自然人王志强所持有的部分金矿采矿权，新增黄金资源量330吨，生产规模也得到进一步扩大；与此同时，公司的131名高管及核心员工也积极参与本次定增，合计认购1193.7万股。与上市公司实现了利益绑定，有助于公司持续提升经营效率。

（2）中金黄金（资产注入预期明确）

中金黄金是国内另一家大型黄金生产企业，在业内第一个通过LBMA产品认证。公司目前保有黄金资源储备接近600吨。2014年公司矿产金26.3吨，由于公司14年对金龙山矿业权一次性计提3.71亿元减值准备，当期业绩下滑较为严重。

公司大股东中国黄金集团承诺2016年底前彻底解决同业竞争问题，会陆续将集团旗下6家黄金资产注入上市公司，预计可新增黄金资源储量70吨。目前公司已启动凌源日兴100%股权收购事项。未来集团层面的优质资产注入构成公司最大看点。

（3）恒邦股份（资源综合利用优势突出）

恒邦股份主要从事黄金探、采、选、冶及化工生产等业务，是国家重点黄金冶炼公司。技术方面，公司的两段焙烧冶炼技术行业领先，适用于处理多元素复杂金精矿。产品除了金外，还包括白银、电解铜、硫酸等。

2014年，公司委托山东省第三地质矿产勘察院在探矿权范围内进行勘探并出具报告，本次资源勘探最终新增金金属量接近70吨，有力增强了公司自有资源保障能力。2015年，公司发布非公开发行方案，计划发行2.78亿股股份，募资21亿元用于12万吨阴极铜技术改造项目（15.66亿元）和补充流动资金（5.3亿元），本次12万吨阴极铜技术改造项目为含贵金属粗铜及含金银铜杂料的综合回收技术改造及产能扩张，项目完成后同时每年可获取贵金属产品黄金15.11吨，白银230.68吨。目前该方案已获证监会审核通过。

风险：公司因涉嫌违规披露，正在接受证监会立案调查，未来存在退市风险

5. 核心风险提示

（1）黄金价格后期走势不确定。

（2）新技术突破带来新增长点，新一轮经济周期重启。

（3）中国或印度基建消费等板块需求再度有效提升，拉动全球增长，延长经济周期。

感谢实习生黄俊杰和张洵为本文做出的贡献。

    关注 申万策略