评级下调风险很大的主体：云锡股份、云铝股份、云冶集团、华友钴业、厦门钨业、新疆新鑫、东方锆业、广晟有色、中孚实业、神火集团、宝鸡钛业。...



◆ 有色金属行业发债主体筛查

2015年有色金属行业景气度处于下滑状态，目前国务院尚未出台有色金属行业化解过剩产能的相关政策，行业去产能的路径尚不清晰；2016年以来有色金属行业基本面未出现全面好转迹象，行业仍面临一定的下行风险。

我们结合定量和定性两方面因素来筛查有色行业信用风险较大、级别下调概率较大的发债主体。定量指标主要包括营业利润、资产负债率、已获利息倍数、经营性净现金流；定性因素主要包括企业的行业地位、资源占有情况、发展战略、政府支持情况以及历史级别调整情况等。

结合定量和定性因素，我们认为级别下调风险很大的企业包括：云锡股份、云铝股份、云冶集团、华友钴业、厦门钨业、新疆新鑫、东方锆业、广晟有色、中孚实业、神火集团、宝鸡钛业。

级别下调风险较大的企业包括：豫光金铅、江西钨业、铜陵有色、中国有色、青投集团、云锡集团、万基铝业、金川集团、新疆众和、云南地矿、西矿集团。

1、有色金属行业发债主体筛查

煤炭、有色金属、钢铁等上游重资产行业目前是国民经济中产能过剩最为严重的三个行业。2016年以来，国务院相继出台了《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕6 号）和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕7 号），详细说明了钢铁行业和煤炭行业去产能的量化目标。但目前尚未出台有色金属行业化解过剩产能的意见，行业去产能的路径和具体量化目标尚不清晰。

从上市公司2015年年报的情况来看，有色行业销售毛利率为6.15%，同比下滑1.16%，销售净利率仅为0.94%，在所有行业中排名靠后；资产负债率为55.65%，同比下降2.81%，长期债务负担有小幅下降；已获利息倍数为1.89倍，经营性净现金流对债务的覆盖率为0.09%，企业盈利和经营性现金流对债务的覆盖程度较低。综合来看，2015年有色金属行业景气度仍处于下滑状态，且化解行业产能过剩问题的路径尚不清晰；2016年以来有色金属行业基本面未出现全面好转迹象，行业仍面临一定的下行风险。

我们在分析2015年及2016年Q1有色行业评级下调企业的财务状况的基础上，将根据一系列指标对信用风险较大的有色行业发债企业进行筛查，结合定量和定性因素来判断企业被下调级别的可能性。

1.1、2015及2016Q1有色行业级别下调主体财务特征

我们主要从盈利能力、偿债能力、现金流状况以及营运能力等方面对2015年及2016年Q1有色行业评级下调企业的财务状况进行分析。

盈利能力方面，营业利润、销售毛利率、销售净利率等是重要的衡量指标。有色行业发债主体在被下调评级前普遍处于亏损状态。在评级下调的11个企业中，10家企业2012年以来出现过营业利润亏损的情况，8家企业2014年以来持续亏损。评级下调企业的平均营业利润2012年以来为负值，销售毛利率呈下滑趋势，销售净利率2013年以来持续为负。

图表1：有色行业评级下调企业营业利润（单位：亿元）

资料来源：WIND，光大证券研究所图表2：有色行业评级下调企业盈利能力（单位：%）

资料来源：WIND，光大证券研究所偿债能力方面，流动比率、速动比率、已获利息倍数、资产负债率等是重要的衡量指标。有色行业评级下调企业的流动比率和速动比率均呈下降趋势；已获利息倍数2014年为负；2014年以来资产负债率持续在70%以上，债务负担较重。评级下调的11个主体中，10家2012年以来出现过已获利息倍数为负的情况，6家2014年以来资产负债率持续在70%以上。

图表3：有色行业评级下调企业短期偿债能力指标（单位：%）

资料来源：WIND，光大证券研究所图表4：有色行业评级下调企业长期偿债能力指标（单位：%）

资料来源：WIND，光大证券研究所现金流方面，重点关注企业的经营性净现金流状况。有色行业评级下调企业经营性现金流2015年以来开始恶化，持续为净流出。营运能力方面，应收账款周转天数和存货周转天数是重要衡量指标。有色行业下调企业的应收账款周转率呈下降趋势，而存货周转率则呈现出一定的波动性。

图表5：有色行业评级下调企业经营性净现金流（单位：亿元）

资料来源：WIND，光大证券研究所图表6：有色行业评级下调企业营运能力（单位：天）

资料来源：WIND，光大证券研究所综合来看，盈利能力持续下滑或某一跟踪期内急剧下滑、债务负担上升、偿债能力下滑是触发有色行业发债主体评级下调的重要因素，具体考量指标主要包括：企业是否亏损、销售净利率、资产负债率、已获利息倍数等；企业持续亏损、已获利息倍数为负、资产负债率超过70%是重要信号。有色行业评级下调企业经营性净现金流恶化时间晚于盈利能力和偿债能力，作为辅助的财务因素来考量。有色行业评级下调企业的营运能力未呈现出完全一致的趋势性变化，运营能力变化在评级下调中并非重要的考量因素。

1.2、高风险发债主体筛查

我们从定量和定性两方面来来筛查信用风险较大、评级下调概率较大的发债主体。根据上文总结的2015年及2016年Q1有色行业级别下调发债主体的财务特点，定量方面，我们主要选取以下财务指标：

（1）2014年以来持续亏损以及2014年或2015年Q3出现大幅亏损（已出具2015年年报的企业则使用2015年年度数据代替2015年Q3数据）；

（2）债务负担持续上升，2015年Q3资产负债率在70%以上且已获利息倍数较低；

（3）经营性净现金流2014年或2015年Q3为净流出状态。

定性因素方面我们主要考察企业的行业地位、资源占有情况、发展战略、政府支持情况以及历史级别调整情况等。结合定量和定性因素，我们认为级别下调风险很大的企业包括：云锡股份、云铝股份、云冶集团、华友钴业、厦门钨业、新疆新鑫、东方锆业、广晟有色、中孚实业、神火集团、宝鸡钛业；级别下调风险较大的企业包括：豫光金铅、江西钨业、云南地矿、铜陵有色、中国有色、青投集团、云锡集团、万基铝业、金川集团、新疆众和、西矿集团。

图表7：企业级别下调风险分类



资料来源：WIND，光大证券研究所

图表8：2014或2015Q3营业利润大幅亏损企业




资料来源：WIND，光大证券研究所

图表9：2015年Q3 债务负担较重企业





资料来源：WIND，光大证券研究所

图表10：经营性现金流大幅净流出企业



资料来源：WIND，光大证券研究所1.3、小结

综合来看，2016年以来有色金属行业基本面未出现全面好转迹象，行业仍面临一定的下行风险。有色行业发债企业整体面临较大信用风险和评级下调风险。结合定量和定性因素，我们认为级别下调风险很大的企业包括：云锡股份、云铝股份、云冶集团、华友钴业、厦门钨业、新疆新鑫、东方锆业、广晟有色、中孚实业、神火集团、宝鸡钛业；级别下调风险较大的企业包括：豫光金铅、江西钨业、云南地矿、铜陵有色、中国有色、青投集团、云锡集团、万基铝业、金川集团、新疆众和、西矿集团。

2、市场回顾

2.1、一级市场发行情况

发行综述：4月18日至4月22日，一级市场共发行150支新券，其中70支短期融资券、30支中期票据、12支企业债、34支公司债、4支定向工具，其中城投债11支，发行规模分别合计1087亿、463亿、165亿、281亿、5亿，其中城投84亿，共计2001亿。发行规模小幅回升，发行利率小幅下降。从主体评级看，有44支AAA级、48支AA+级、48支AA级、4支AA-级、6支无评级。

图表11：信用债发行量周度走势（单位：亿）



资料来源：Wind，光大证券研究所

图表12：信用债发行平均利率变化（单位：％）

资料来源：Wind，光大证券研究所

2.2、银行间信用债运行情况

短融方面：短融收益率普遍上行，信用利差主动走扩。4月22日，普通AAA、AA+、AA和AA-级短融二级市场中债收益率分别为2.95%、3.24%、3.68%、5.44%，与4月15日相比，分别上行6bp、上行11bp、上行27bp、上行27bp。上周1年期政策性金融债（国开行）收益率上行21bp，信用利差主动走扩。

图表13：短融收益率普遍上行（单位：％）



资料来源：Wind，光大证券研究所图表14：3年期中票收益普遍上行（单位：％）



资料来源：Wind，光大证券研究所

中票方面：上周中票收益率普遍上行，信用利差主动走扩。3年期品种方面，4月22日，AAA、AA+、AA、AA-评级中票收益率分别在3.52%、3.79%、4.18%、5.97%，与4月15日相比，分别上行19bp、上行22bp、上行23bp、上行23bp；5年期品种方面，4月22日，AAA、AA+、AA和AA-评级中票收益率分别在3.66%、4.04%、4.55%、6.34%，与4月15日相比，分别上行16bp、上行18bp、上行18bp、上行18bp。上周3年期政策性金融债（国开行）收益率上行16bp，信用利差主动走扩；5年期政策性金融债（国开行）收益率上行16bp，信用利差主动走扩。

图表15：5年期中票收益率普遍上行（单位：％）



资料来源：Wind，光大证券研究所

图表16：信用债收益率曲线变化（单位：％）



资料来源：Wind，光大证券研究所

图表17：短融中票收益率及信用利差的历史比较



资料来源：Wind，光大证券研究所测算

城投债收益率普遍上行。从中债收益率上看，AAA级城投债，4月22日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在3.05%、3.55%、3.71%、3.96%、4.13%，与4月15日相比，分别上行10bp、上行24bp、上行18bp、上行13bp、上行16bp；从中债收益率上看，AA+级城投债，4月22日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在3.18%、3.72%、3.94%、4.17%、4.39%，与4月15日相比，分别上行13bp、上行27bp、上行20bp、上行13bp、上行16bp；从中债收益率上看，AA级城投债，4月22日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在3.32％、3.92％、4.42％、4.56％、4.89％，与4月15日相比，收益率分别上行18bp、上行33bp、上行21bp、上行13bp、上行16bp；从中债收益率上看，AA-级城投债，4月22日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在3.98%、4.63％、5.09％、5.58％、5.92％，与4月15日相比，分别上行16bp、上行33bp、上行21bp、上行13bp、上行16bp。

图表18：AAA级城投债收益率普遍上行（单位：％）



资料来源：Wind，光大证券研究所

图表19：AA+级城投债收益率普遍上行（单位：％）



资料来源：Wind，光大证券研究所

图表20：AA级城投债收益率普遍上行（单位：％）



资料来源：Wind，光大证券研究所

图表21：AA-级城投债收益率普遍上行（单位：％）



资料来源：Wind，光大证券研究所

图表22：AAA级城投债收益率历史走势（单位：％）



资料来源：Wind，光大证券研究所

图表23：AA+级城投债收益率历史走势（单位：％）



资料来源：Wind，光大证券研究所

图表24：AA级城投债收益率历史走势（单位：％）



资料来源：Wind，光大证券研究所

图表25：AA-级城投债收益率历史走势（单位：％）

资料来源：Wind，光大证券研究所

2.3、利差分析

期限利差涨跌互现。中短期票据方面，4月22日，AAA、AA+、AA、AA-评级5年中票与短融的期限利差分别是71bp、80bp、87bp、90bp，与4月15日相比，分别上行10bp、上行7bp、下行9bp、下行9bp。城投债方面，4月22日，AAA、AA+、AA、AA-评级5年期城投债与1年期城投债的期限利差分别是66bp、76bp、92bp、111bp，与4月15日相比，分别持上行8bp、上行7bp、上行3bp、上行5bp。

图表26：中短期票据期限利差走势（单位：bp）



资料来源：Wind，光大证券研究所

图表27：城投债期限利差走势（单位：bp）



资料来源：Wind，光大证券研究所

评级利差普遍上行。3年期中票方面，4月22日，AAA与AA+、AAA与AA、AAA与AA-的评级利差分别为27bp、66bp、245bp，与4月15日相比，分别上行3bp、上行4bp、上行4bp。3年期城投债方面，4月22日，AAA与AA+、AAA与AA、AAA与AA-的评级利差分别为17bp、37bp、108bp，与4月15日相比，分别上行3bp、上行9bp、上行9bp。

图表28：3年期中票评级利差走势（单位：bp）



资料来源：Wind，光大证券研究所

图表29：3年期城投债评级利差走势（单位：bp）



资料来源：Wind，光大证券研究所跨品种利差普遍上行。4月22日，3年期AAA、AA+、AA、AA-评级城投债与3年期AAA、AA+、AA、AA-评级中票的跨品种利差分别是3bp、-7bp、-26bp、-134bp，与4月15日相比，分别上行5bp、上行5bp、上行10bp、上行10bp。

图表30：跨品种利差涨跌互现（单位：bp）



资料来源：Wind，光大证券研究所

图表31：跨品种利差走势（单位：bp）

资料来源：Wind，光大证券研究所2.4、交易所高收益债

上周，交易所高收益债净价多数下行。如12新查矿下行11.87%，13瑞水泥下行0.64%，11山钢01下行0.37%，11柳化债下行0.38%，11云维债下行0.23%。少数高收益债净价上行，12宝泰隆下行0.03%，11山钢02上行0.01%，11凌钢债上行0.19%。

图表32：交易所代表性高收益债基本情况



资料来源：Wind，光大证券研究所

3、评级调整回顾

上周共有8个发债主体评级发生调整。上调主体7例。东旭集团有限公司主体评级由AA/稳定上调为AA+/稳定。公司资本实力有较大提高，经营规模和盈利能力有所提高，新增业务有助于提高综合竞争力，未来资本实力将进一步增强是主体评级上调的主要原因。中建西部建设股份有限公司由AA/稳定上调为AA/正面。公司在资金、市场和技术方面得到了股东的有利支持，具有较强的规模和区域优势以及较强的资本实力是主体评级上调的主要原因。同创九鼎投资管理集团股份有限公司由AA/稳定上调为AA+/稳定。上海莱士血液制品股份有限公司由AA/正面上调为AA+/稳定。公司血浆资源进一步扩大，营业收入显著增长，毛利率较高，非公开发行股票后资本结构进一步优化是主体评级上调的主要原因。中融新大集团有限公司由AA/稳定上调为AA+/稳定。公司实现了由传统制造业向大型综合性企业的转型，初步实现了多元化，有利于分散行业风险；公司在资产及权益规模大幅上升的 同时降低了负债水平，有利于公司进一步发展是主体评级上调的主要原因。江苏扬子大桥股份有限公司由AA/稳定上调为AA+/稳定。公司盈利和获现能力很强，核心路产江阴大桥地理位置优越，通行量和通行费保持较快增长，锡张大桥建成后后将对公司整体效益形成正面影响是主体评级上调的主要原因。广东华兴银行股份有限公司由AA-/稳定上调为AA/稳定。公司市场定位明确，决策机制灵活，通过为客户提供个性化产品和服务实现差异化竞争，建立专业队伍发展小微、资产管理及互联网金融业务，不断扩大客户基础主体评级上调的主要原因。

下调主体1例。广东东阳光科技控股股份有限公司主体评级由AA+/稳定下调为AA/稳定。公司收入规模和利润均下降，未来存在较大不确定性；在建项目投产后产能消化和收益存在较大不确定性；有息债务规模较大，存在债权集中兑付压力是主体评级下调的主要原因。

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