【光大信用】产业债主体评级下调原因探析（中游篇）

中游行业企业评级下调的主要因素：持续亏损、营收or利润大幅下滑、资负率>70%；大额担保代偿和担保比率过高也是触发下调的直接因素；现金流状况仅是辅助指标。...



◆中游行业评级下调主体的财务特征

与上游行业类似，盈利能力持续下滑或某一跟踪期内急剧下滑、债务负担上升、偿债能力下滑是触发中游行业企业评级下调的主要因素，具体考量指标主要包括：企业持续亏损、营业收入和利润大幅下滑、资产负债率超过70%、已获利息倍数为负等。经营性净现金流在评级下调中仍作为辅助考量因素。此外，发生大额担保代偿以及担保比率过高也是触发评级下调的直接因素。

中游行业与上游行业评级下调企业财务特征的不同之处主要在于：

（1）评级公司对于发债主体的关联方占款问题以及受限资产占比较高等资产质量方面的问题给予了较多关注。尽管从评级结果来看往来款回收风险大、资产流动性及可变现能力差一般不是导致评级下调的直接因素，但可变现资产作为企业的直接偿债来源，对企业的偿债能力具有重要影响。

（2）2012年以来平均销售净利率持续为负值，低于上游行业均值，整体盈利能力弱于上游行业下调企业。

（3）2013年以来资产负债率持续处于70%以上，且2015年以来平均资产负债率达到80%以上，长期债务负担重于上游行业下调企业。

（4）息税前利润对利息的覆盖程度2012年以来持续在1倍以下，且恶化程度早于上游行业。

（5）应收账款周转天数明显高于上游行业，应收账款对资金的占用较多，销售回款能力整体差于上游行业。

◆中游行业主体评级下调的非财务原因

中游行业主体评级下调的非财务因素大致可以归纳为以下几点：

（1）行业景气度下滑，产品价格下降。中游的化工、机械、电气、电子、建材、轻工制造等行业的子行业较多，各子行业的景气度呈现出一定程度的分化。景气度较为低迷的子行业主要包括：基础化工、煤化工、化肥、重型机械、船舶制造、光伏、水泥、造纸。

（2）新投资项目或业务转型不顺利。

（3）核心资产被剥离，失去核心子公司控制权。

（4）政策性因素，主要包括环保政策、产业政策等，可能导致发债主体部分业务停产、产能规模下降以及营业成本上升。

（5）公司治理问题。发债主体的股权结构变化、控股股东及实际控制人的变更会对企业的经营及财务活动产生重大影响，也会直接给企业的融资能力和偿债能力造成较大的不确定性。

（6）突发事件导致外部融资收紧，出现流动性危机。

1、导言

2015年以来，受宏观经济景气度低迷影响，产业债发行主体遭遇评级下调以及债券违约的数量明显多于往年。进入5月份跟踪期后将是评级公司对发债企业主体级别进行调整的高峰期，本报告对2015年及2016年一季度产业债主体评级下调的原因进行探析，希望有助于投资者规避具有重大评级下调风险的发债主体。



中游行业评级下调的34个主体中，14个主体在2015年以前已遭遇过评级下调，占比41.18%；上游行业评级下调的53个主体中，16个主体在2015年以前已遭遇过评级下调，占比30.19%。由此可见，中游行业评级下调的发债主体经营和财务情况恶化普遍早于上游行业下调企业，部分主体因持续恶化而遭遇连续评级下调。对于中游行业，需特别关注经营和财务状况欠佳的企业是否有持续恶化的趋势。

2、中游行业评级下调主体的财务特征

按照上游行业的分析逻辑，我们仍然主要从财务和非财务两个层面来分析中游行业评级下调发债主体的特征。本部分主要从资产质量、盈利能力、偿债能力、现金流状况、营运能力以及或有债务等方面分析评级下调企业的财务状况；第三部分从非财务层面分析评级下调的原因。

2.1 资产质量

从2015及2016Q1评级下调结果看，评级公司对于发债主体的关联方占款问题以及受限资产占比较高等资产质量方面的问题给予了较多关注。尽管从评级结果来看往来款回收风险大、资产流动性及可变现能力差一般不是导致评级下调的直接因素，但可变现资产作为企业的直接偿债来源，对企业的偿债能力具有重要影响。

部分评级下调主体抵质押资产规模较大，受限资产占总资产的比重较高，导致企业资产变现能力差，再融资能力下滑，一旦企业盈利能力下降，流动性紧张，则很难获取足够资金偿还到期债务。例如，万正集团合计93.61亿元的房产、土地使用权和高速公路收费权用于借款抵质押，占总资产和净资产的比重分别为57.71%和241.82%，资产流动性较差。亚邦集团共持有上市子公司亚邦股份16,621.20万股，其中质押股票15,149.00万股，占持股比重91.20%，股权质押比例极高。

部分下调的中游行业发债主体的其他应收款（主要为关联方借款）规模较大，往来频繁，对企业流动资金形成较大占用；如果关联方经营情况恶化，则存在较大的回收风险。例如，天威英利为已处于停产状态的关联方六九硅业提供了大额委托贷款，并且公司与其他关联方的资金往来较为频繁，账龄长，占款严重，由于关联方信用资质较差，公司资金回收风险很大。英利能源部分产品由控股股东设立的销售公司负责，关联销售导致公司和关联方形成大量贸易往来款，一旦关联方出现偿付困难，将影响公司的资金周转和正常经营活动。



2.2 盈利能力

盈利能力方面，营业利润、营业收入增长率、期间费用率、销售毛利率、销售净利率、ROA和ROE等是重要的衡量指标。

中游行业评级下调企业在被下调评级前普遍处于营业收入大幅下滑或亏损状态。评级下调企业平均营业收入增长率2014年以来持续为负增长，2015年以来营业收入下滑幅度加剧；期间费用率2012年以来呈上升趋势，2015年以来季度期间费用率同比大幅上升；ROA波动较大，2014年为负值；ROE2012年 以来持续为负值。





中游行业评级下调企业的平均营业利润2012年以来持续为负值，营业利润增长率2012年以来持续为负增长，2014年营业利润同比下滑超过400%，销售净利率2012年以来持续为负，2014年净利率同比大幅下滑，表明中游行业中部分评级下调的企业2012年起盈利能力即开始下滑，2014年盈利能力急剧下滑。与上游行业评级下调企业相比较，中游行业评级下调企业平均销售净利率低于上游行业，整体盈利能力弱于上游行业下调企业。





在评级下调的34个企业中，30家企业2012年以来出现过营业利润亏损情况，其中14家企业2012年起处于持续亏损状态，18家企业2014年以来营业利润持续亏损，9家企业2015年季度营业利润出现亏损。





整体来看，与上游行业类似，中游行业评级下调企业盈利能力2014年以来出现大幅下滑，普遍处于营业收入大幅下滑或亏损状态，部分企业2012年起盈利能力即开始下滑。对于中游行业而言，持续亏损或某一跟踪期内大幅亏损以及营业收入大幅下滑仍是触发企业评级下调的重要考量因素。与上游行业相比较，中游行业评级下调企业平均销售净利率低于上游行业，整体盈利能力弱于上游行业下调企业。

2.3 偿债能力

偿债能力方面，流动比率、速动比率、已获利息倍数、资产负债率、现金比率、经营性净现金流对债务的覆盖能力等是重要的衡量指标，其中流动比率和速动比率为短期偿债能力指标，已获利息倍数和资产负债率为长期偿债能力指标。

中游行业评级下调企业的流动比率和速动比率2012年以来均呈下滑趋势。上游行业评级下调企业平均资产负债率2013年处于70%以下，2014年以来处于70%-80%之间且持续上升；中游行业评级下调企业资产负债率2013年-2014年持续在70%以上，2015年Q1和Q2达到80%以上,说明部分评级下调企业2015年以来长期债务负担急剧加重，且平均债务负担重于上游行业下调企业。上游行业评级下调企业平均已获利息倍数2012-2013年处于1倍以上，2014年以来下降到1倍以下，而中游行业评级下调企业平均已获利息倍数2012年以来持续在1倍以下，2014年为负值，息税前利润对利息的覆盖程度很低。





中游行业评级下调的34个主体中，22家企业2014年以来资产负债率持续在70%以上，占比高于上游行业，其中资产负债率持续在80%以上的为13家，占比38.24%；14家企业 2014年以来已获利息倍数持续在1倍以下，4家企业2015年以来已获利息倍数持续在1倍以下。





随着负债规模上升，现金比率呈下降趋势，现金资产对流动负债覆盖能力持续下降；经营性净现金流对有息债务的覆盖程度与经营性净现金流的波动情况较为一致，2012年以来覆盖程度均低于0.1，整体覆盖能力较差。从跟踪评级报告以及评级下调公告的观点来看，对于将于近期内到期的债券，评级公司会重点关注企业的现金资产特别是货币资金对债务的覆盖能力；对于长久期的债券，发债主体的现金比率则作为辅助考量因素。





整体来看，与上游行业类似，债务负担上升、偿债能力下滑是导致中游行业企业评级下调的重要财务因素。与上游行业不同的是，中游行业评级下调企业债务负担加重早于上游行业，且2015年以来平均资产负债率达到80%以上，债务负担重于上游行业下调企业；息税前利润对利息的覆盖程度2012年以来持续在1倍以下，2014年为负值，息税前利润对利息的覆盖程度很低，且恶化程度早于上游行业。

2.4 现金流状况

现金流方面，重点关注企业的经营性净现金流状况和销售回款率。

中游行业评级下调企业经营性净现金流未出现大幅恶化情况，整体情况好于上游行业，2012-2014年经营性现金流净流入规模持续上升，2015年Q1出现小幅净流出；销售回款率（销售商品提供劳务收到的现金/营业收入）波动较大，未出现趋势性的恶化情况。




2.5 营运能力

营运能力方面，应收账款周转天数、存货周转天数是重要衡量指标。

中游行业评级下调企业应收账款周转率和存货周转率2012-2014年处于较为稳定状态，未出现大幅波动；2015年Q1应收账款周转率和存货周转率较2014年有较大下滑，企业的营运能力有较大下降；2015年Q2和Q3应收账款周转率和存货周转率有小幅回升。整体来看，中游行业评级下调企业的运营能力呈现出一定的波动性，未呈现出较强的趋势性变化。值得关注的是，相较于上游行业，中游行业评级下调企业的应收账款周转天数明显高于上游行业，应收账款对资金的占用较多，销售回款能力整体差于上游行业。



2.6 或有债务

从2015及2016Q1的评级下调结果来看，发生大额担保代偿也是触发评级下调的一个直接财务因素。例如，鄂绒集团2014年为德正控股代偿担保借款17.54亿元，且另有7.29亿元担保借款已展期，将于2019年开始代偿。清源集团对外担保规模大，担保比率很高，且区域集中度高；由于被担保企业金顺达出现流动性问题，清源集团代偿银行借款3.26亿元。亚邦集团对外担保的企业数量较多， 2015年以来，公司为互保企业常州牛塘化工厂垫资逾3亿元，其他部分互保企业也出现贷款逾期和欠息的情况。此外，中游行业部分评级下调主体虽然未发生担保代偿事项，但由于对外担保余额较大，担保比率较高，被担保企业经营出现亏损，仍面临较大的或有债务风险。
2.7 小结

通过以上的分析比较可以发现，与上游行业相似，对于化工、机械、电气、电子、建材、轻工制造等中游行业而言，盈利能力持续下滑或某一跟踪期内急剧下滑、债务负担上升、偿债能力下滑是触发企业评级下调的重要因素，具体考量指标主要包括：企业是否亏损、营业收入增长率、销售净利率、资产负债率、已获利息倍数等。经营性净现金流未出现大幅恶化情况，在评级下调中仍作为辅助考量因素。此外，发生大额担保代偿以及担保比率过高也是触发评级下调的直接因素。中游行业与上游行业评级下调企业财务特征的不同之处主要在于：（1）评级公司对于发债主体的关联方占款问题以及受限资产占比较高等资产质量方面的问题给予了较多关注。尽管从评级结果来看往来款回收风险大、资产流动性及可变现能力差一般不是导致评级下调的直接因素，但可变现资产作为企业的直接偿债来源，对企业的偿债能力具有重要影响。（2）2012年以来平均销售净利率持续为负值，低于上游行业，整体盈利能力弱于上游行业下调企业；（3）2013年以来资产负债率持续处于70%以上，且2015年以来平均资产负债率达到80%以上，长期债务负担重于上游行业下调企业；（4）息税前利润对利息的覆盖程度2012年以来持续在1倍以下，且恶化程度早于上游行业；（5）应收账款周转天数明显高于上游行业，应收账款对资金的占用较多，销售回款能力整体差于上游行业。

3、中游行业主体评级下调的非财务原因

从评级机构给出的中游行业主体评级下调的非财务原因看，大致可以归结为以下几点：（1）行业景气度低迷，产品价格下降；（2）新投资项目或业务转型不顺利；（3）核心资产被剥离，失去核心子公司的控制权；（4）政策性因素；（5）公司治理问题；（6）突发事件导致外部融资收紧，出现流动性危机。



行业景气度下滑，产品价格下降。上游的采掘、有色金属和钢铁等行业的产品均属于大宗商品，各行业内部的子行业产品同质化程度较高，各子行业景气度趋于一致；而中游的化工、机械、电气、电子、建材、轻工制造等行业的子行业较多，各子行业的景气度呈现出一定程度的分化。从2015及2016Q1的级别下调情况来看，景气度较为低迷的子行业主要包括：化工行业的基础化工、煤化工和化肥，机械行业的重型机械和船舶制造，电气和电子行业的光伏产业，建材行业的水泥制造，轻工制造行业的造纸。

新投资项目或业务转型不顺利。部分企业在行业景气度较高时盲目扩张产能或是向新的业务领域转型，待项目建成投产后遭遇行业景气度下滑，新上项目不仅无法达到预期的盈利能力，反而会大量占用企业资金，增加债务负担。例如，阳煤化工在建项目计划总投资131.51亿元，规模较大，在化工行业景气度较为低迷的情况下，项目能否实现预期收益尚存在较大不确定性。彩虹集团剥离了传统彩管业务，2013年以来转型发展玻璃基板、光伏玻璃、光电子业务，但上述行业景气度不足，制约了公司的发展。春和集团前期投资刚果（布）钾盐矿，沉淀资金量大，对公司资金周转带来巨大压力。

核心资产被剥离，失去核心子公司控制权。如天威集团控股子公司保变电气向天威集团母公司兵装集团非公开发行股票1.6 亿股，导致天威集团对保变电气的持股比例被稀释，失去对其实际控制权。在此之前，天威集团于2013年10月与保变电气发生资产置换，在此次置换中，保变电气旗下光伏、风电等处于大幅亏损的新能源相关的资产全部被剥离出来，置换天威集团旗下的处于盈利的输变电资产。失去对保变电气的实际控制权后，天威集团主营业务仅保留少量光伏组件与风力发电，盈利能力大幅下滑，资源调配能力急剧弱化，依然处于资不抵债状态。

政策性因素。由于政策性因素的变化给公司带来的经营压力也是评级下调的一个重要原因。政策性因素主要有环保政策、产业政策等。中国环境污染问题日趋严重，政府对环境治理的力度也不断加强，一些地方和行业对企业的污染排放也开始提出更高的要求，这导致一些企业要进行厂址搬迁或者技术升级甚至部分业务停产，造成经营出现亏损。例如，银鸽投资按照漯河市政府加快推进建成区产业“退二进三”的要求并结合公司整体生产经营情况，决定对公司第一生产基地实施整体停产，公司文化纸和包装纸营业收入出现下滑。由于国家对化工企业安全、环保等标准逐步趋严，2014年苏化集团宁夏生产基地因环保问题停产，苏化集团环保投入压力增加。根据临沂市专项环保整治行动要求，江泉集团钢铁业务从2015 年3 月12 日停产，整改后生铁铁水产能由428.8万吨/年下降为292 万吨/年，未来钢铁业务发展仍面临较大的环保压力及政策不确定性。

公司治理问题。发债主体的股权结构变化、控股股东及实际控制人的变更会对企业的经营及财务活动产生重大影响，也会直接给企业的融资能力和偿债能力造成较大的不确定性。例如，中科英华由于实际控制人郑永刚于2015 年6 月完成全部股权转让，不再持有公司股份，邦民创业及其一致行动人成为公司第一大股东，但暂时无法判断公司是否存在实际控制人，并且邦民创业及其一致行动人正针对公司筹划向第三方进行资产购入及出售事项，导致公司未来经营存在较大不确定性。赤天化集团的国有股权已整体转让，未来获得政府支持及补贴方面存在一定的不确定性。母公司山水集团的控制权之争对山东山水的经营和财务造成重大负面影响，导致公司外部融资渠道受阻，财务状况恶化，资金链紧张，无法获得足够资金偿付到期债务。

突发事件导致外部融资收紧，出现流动性危机。例如珠海中富由于控股股东变更违反了银团贷款协议，银团采取不新增贷款、不释放抵押物以及其他限制性措施，导致公司流动资金紧张，无法足额兑付到期债务。亚邦集团董事长许小初协助调查事项对公司的偿债能力产生一系列负面影响，导致多家银行抽贷，外部融资渠道受限，资金链极为紧张，外部支持基本丧失。











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