「文献解读」山大金融学博士与CEO的远期偏差

山西大学金融学博士西江月对JF-2016(2)中《ConglomerateInvestment,Skewness,andtheCEOLong-ShotBias》的几点看法，和小伙伴们探讨，欢迎其他小伙伴踊跃投稿。...



编者注：

1、本文是平台常设的特色栏目—“文献导读”，推出的系列分享。会计学术联盟微信公众号（KJXSLM）致力于做自己的原创品牌，为海内外华人会计学者的成长服务。

 2、本文是山西大学金融学博士西江月对国外顶级期刊《Journal of Finance》2016（2）期《Conglomerate Investment, Skewness,and the CEO Long-Shot Bias》的个人解读，凝聚了个人的努力和诚意，请引用者注明来源（包括作者，作者单位，来源—会计学术联盟微信公众号（KJXSLM））。原文摘要

Abstract：Do behavioral biases of executives matter for corporate investment decisions? Using segment-level capital allocation in multisegment firms (“conglomerates”) as a laboratory, we show that capital expenditure is increasing in the expected skewness of segment returns. Conglomerates invest more in high-skewness segments than matched stand-alone firms, and trade at a discount, which indicates overinvestment that is detrimental to shareholder wealth. Using geographical variation in gambling norms, we find that the skewness-investment relation is particularly pronounced when CEOs are likely to find long shots attractive. Our findings suggest that CEOs allocate capital with a long-shot bias.

下载地址: 10.1111/jofi.12379原文解读本文研究集团公司CEO的行为特征，属于行为公司金融（behavioral corporate finance）的研究范畴。以集团公司作为研究对象，通过线性回归模型，发现CEO在对子公司进行资金配置时，会更多的投资预期偏度更高的子公司，然而这类子公司未来的表现一般更差，所以CEO的这种行为偏好损害了股东的权益，违背了投资决策的初衷。以Fama和French对行业进行48类的划分标准，将集团子公司与其它独立的公司进行匹配，发现在集团子公司的投资与预期偏度之间存在显著且稳健的正向关系，正向关系在小规模子公司中更强，而独立公司不存在这种正向关系。CEO的这种行为偏好主要由前景理论的预期所致，也有部分是由CEO潜在的赌博本性引起（这部分做得很有意思，代理变量用到了对投资者赌博偏好做过大量研究的Kumar的赌博倾向指标，也用到了集团总部所在地的彩票销售额）。

之前有关股票市场投资者行为偏好的研究有很多，不一一列举，在这里和大家分享一点我的理解。不管是股票市场投资者，还是公司管理者，都是面对投资集进行资本配置，达到预期效用最大化，因而都是投资决策的最优化。在经典的金融学中，投资决策一般都是以均值—方差偏好为基础，这个偏好是通过对一般的期望效用函数进行泰勒展式，一阶展示可以以均值表示，二阶展示以方差表示，三阶以后省略不计。基于此，在求解最优决策时，往往会假设收益的分布为正态分布，即均值和方差就足以表达收益的分布特征；或者假设效用函数具有二次型，即效用函数在进行泰勒展式后三阶导为零，可以直接以均值和方差的函数来代替效用函数，不用考虑三阶矩。因此，在考虑收益的偏度后，其实会改变投资者所面临的投资机会集，产生与传统均值—方差偏好下相比不同的最优决策，这是从理性定价的角度分析，也可以在均值—方差偏好的背景下从行为金融学角度来解释。

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