对赌协议的效力认定（上）

标题：对赌协议的效力认定（上）作者：罗振森...

Ⅰ、概念

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism即“VAM”），英文直译为“估值调整机制”，是一种包含对赌条款的私募股权投资协议。

对赌协议实质上是一种附生效条件的合同。在公司私募股权投资的场合，由于公司的现有价值和未来盈利能力存在不确定性，投融资双方为解决争议，通过约定未来不确定的情况作为条件（如达到上市标准、达到一定的净资产收益率、达到一定的净利润或增长率等公司未来业绩目标），来调整公司的估值，以此确定本轮投融资交易中各方所需要付出的成本。

Ⅱ、类型

对赌协议作为一种投融资的有效方式，已在国际公司对国内公司的投资中被广泛采用，在国内公司之间的投融资交易中也已开始普及。目前实践中采取的对赌条款主要有以下几类：

一、股权调整

当融资方未能实现对赌协议约定的业绩目标时，融资方的股东将股权无偿或者低价转让给投资方；或实现约定的业绩目标时，投资方将股权无偿或低价转让给融资方股东。

二、现金补偿

当融资方未能实现对赌协议约定的业绩目标时，融资方股东将向投资方支付一定金额的现金补偿；或实现约定的业绩目标时，投资方将向融资方股东支付一定金额奖励。

三、股权回购

当融资方未能实现对赌协议约定的业绩目标时，融资方股东将以投资方的投资款加固定回报的价格回购其持有的全部股份。

四、股权稀释

当融资方未能实现对赌协议约定的业绩目标时，融资方股东将同意融资方低价向投资方增发股权，以稀释融资方股东的股权比例，增加投资方在公司内部的权益比例。

五、股权优先

当融资方未能实现对赌协议约定的业绩目标时，投资方将获得特定的权利。如股权优先分配权，剩余财产优先分配权等。

六、股权激励

当融资方未能实现对赌协议约定的业绩目标时，融资方股东将以无偿或者低价转让股权给融资方管理层。

以上种类的条款可以单独适用，也可以根据公司自身的特点和投资方的需求选择几组结合适用，通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，同时又能减少公司融资障碍，并对融资方的经营起到激励作用。

Ⅲ、对协议各方的影响

对融资方及其股东

利

对赌协议作为一种融资工具，能增加公司进行融资谈判时的协商筹码，以对赌协议形式进行的私募股权融资，通常能使融资方公司以相对较小的股权获得更高额度的融资，解决资金短缺问题，实现公司低成本融资和快速扩张。

弊

对赌协议使得公司更加容易获取融资，但也可能使得公司过度重视公司业绩目标的增长，采取非理性扩张战略，倾向参与高风险的经营项目，忽视公司内部规章制度和合法合规性建设，增加公司的经营风险，导致不利于公司的长远发展。此外，由于市场环境的不确定性，公司股东对公司的未来发展可能产生误判，一旦公司不能达到对赌协议约定的业绩目标，往往将导致公司及股东股权或其它利益的重大损失。

对投资方

利

能够以协议约束的方式激励融资方股东致力推动公司生产与经营的发展，尽可能的增加投资方的收益。同时，一旦公司不能达到对赌协议约定的业绩目标，投资方将能够以较小的价格获得相对更多的股权或其它利益，或者通过取得补偿的方式减少损失。

弊

一旦公司达到对赌协议约定的业绩目标，投资方对取得的股权将付出更多的资金。如果融资方亏损过大，对赌协议也将不能完全保证投资方的利益不受损失。

Ⅳ、对赌协议的效力

目前实践中对于对赌条款是否有效的认定，关键是看对赌条款是否存在被《公司法》第二十条禁止的情形或其它《合同法》第五十二条规定的情形。如存在，则对赌条款无效；反之则有效。

《公司法》第二十条：

“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”

《合同法》第五十二条：

“有下列情形之一的，合同无效：

（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；

（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；

（三）以合法形式掩盖非法目的；

（四）损害社会公共利益；

（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”

至于对赌条款无效的情况下对赌协议整体是否有效，还需要看对赌协议中的无效条款在合同整体中所处的地位，如果无效条款不能成为相对独立的合同无效部分，则该条款的无效应导致对赌协议的整体无效，反之则无效部分不影响合同其它有效条款的效力。

（未完，待续····）

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