私募基金与上市公司系列：对赌协议的去与留——“中止”or“终止”

本文将依据A股IPO的相应审核要求并结合案例，就IPO过程中对赌协议的去与留作出相应的分析与介绍。...

在企业投融资过程中投资者往往会与被投企业及其实际控制人约定诸如业绩对赌等投资者特殊权利条款[1]，虽无官方定义，但坊间往往俗称“对赌协议”[2]。然而，受限于目前A股IPO的审核规则及要求，投资者眼中稀松平常的对赌协议及相关安排在被投企业IPO过程中还需要结合监管的要求做一定的修改与调整——即“中止”或“终止”。

经过对近期曾存在对赌协议的IPO案例的观察，我们注意到截至目前已有若干案例在保留对赌协议的状态下成功过会。本文将依据A股IPO的相应审核要求并结合案例，就IPO过程中对赌协议的去与留作出相应的分析与介绍。清理“对赌协议”的审核要求

基于境内资本市场对拟上市企业的规范性要求，证券监管部门在判断相关对赌协议是否需清理时的主要考量因素包括：结合到具体监管规则，根据《首发50条》[3]及《科创板32条》[4]等规则，对赌协议满足以下条件可以不清理：

 “对赌协议”去与留的时间轴

实践中一般情况下可参考的“对赌协议”去与留的时间轴如下：

“对赌协议”的“留”

(一)  完成投资到A股IPO申报阶段

在投资到A股IPO申报阶段，“对赌协议”一般均无需清理，具体分析及操作指引如下：

A. 有限责任公司阶段

“对赌协议”在有限责任公司阶段一般均可保留，不会因拟上市企业存在IPO计划而有实质不同。

B. 股份有限公司阶段

而拟上市企业股改后，根据《公司法》第126条[5]的规定，股份有限公司同类股份应当同股同权[6]，因此设置“对赌协议”在效力与执行性上存在一定的不确定性。但实践中，投资者在股份公司阶段一般仍会要求拟上市企业对其享有的“对赌协议”予以保留。

(二)  IPO申报阶段

实践中存在尝试以“中止”对赌协议的方式申报IPO，最终因监管机构的多轮问询而在上会前终止的案例[7]。同时我们也注意到，近期已出现以中止方式保留对赌协议而过会的案例。在该等以中止方式过会的案例中，应对监管机构的问询，中介机构从以下角度对保留对赌协议的安排作出了解释：

“对赌协议”的“去”

结合目前较为普遍的操作方式，在临近IPO申报时，投资者与拟上市企业及其股东就签署的交易协议(含其附属协议)签署补充协议，中止相关对赌协议。在申报后，若相关中止方式无法得到监管机构的认可，则改为相应终止该等对赌协议。

从投资者、拟上市企业及实际控制人的角度出发，具体应对方式如下：中止或终止条款的参考表述如下：

小结

因此从法律法规的规定及监管机构的态度并结合实践来看，目前A股IPO监管机构对A股IPO申报企业存在的对赌协议条款以清理(终止)为原则，以中止为例外。就例外而言，主要需要拟上市企业满足目前证券监管相关法律法规及窗口指导意见的要求，包括但不限于对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或其他严重影响投资者权益的情形；不会影响拟上市企业的股权结构清晰、稳定，尤其是不得对发行人的控制权的稳定性造成重大不利影响；拟上市企业不得作为协议的当事人；对赌不得与市值挂钩。

鉴于每个项目上的对赌协议等相关约定不尽相同，且与此相关的审核政策及监管要求也可能不时变化。因此，上述分析在具体个案适用时，我们仍建议需结合具体对赌协议的约定和其他相关情况做审慎判断和具体分析。

[1] 根据过往项目经验，常见的投资者特殊条款包括但不限于业绩对赌、一票否决权、优先清算权、回购权、反稀释、拖售权、共售权、最惠国待遇等。

[2] 鉴于市场上对“对赌协议”的定义并无统一看法，本文所提及之“对赌协议”仅讨论常见的带有业绩对赌条款之协议。

[3] 即《首发业务若干问题解答(一)》，该窗口指导意见适用于主板、中小板和创业板。

[4] 即《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答(二)》，该窗口指导意见适用于科创板。

[5] 《公司法》第一百二十六条，股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。

[6] 根据《公司法》释义，股份有限公司发行的同种类股份所代表的权利应当是平等的、相同的，即“同股同权”、“同股同利"。实践操作中，即使在股改后，投资者一般也会要求将全部或是大部分投资者权利条款保留。但有部分观点认为，《公司法》第126条规定了“同股同权”规则，该条属于强制性法律规范，若公司章程对股东权利的约定违反了该条规定，应属无效。

[7] 参考某体外诊断产品提供商于2019年科创板上市的案例。

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