IPO被否？哪些问题值得关注呢？

IPO审查“去库存”速度正在提升，越来越多公司跃龙门的同时，当然，很不幸的是，也有很多公司被刷了下去...



IPO审查“去库存”速度正在提升，越来越多公司跃龙门的同时，当然，很不幸的是，也有很多公司被刷了下去。

IPO被否的原因有很多，从审查意见看，证监会发审会主要关注的问题集中在3个方面：1、持续经营能力；2、财务数据真实性和合理性；3、关联交易规范性。此外，内部控制有效性、经营规范性、信息披露真实性和准确性三大问题也多次出现。

关注新三板研究中心统计，过去两个月来IPO上会通过率有所下降，其中创业板是最为明显的，低至78.3%。去年11月迄今IPO审查未通过的15家公司中，就有10家是创业板。

持续经营能力

拟上市公司在申请上市的路上，被否决发行上市申请、撤销已经通过的核准、向证监会撤回上市申请材料，均属于上市失败。IPO失败将对拟上市公司和中介机构造成重大打击，打乱企业未来的发展计划、失败导致员工流失、社会负面关注等，甚至导致企业走向衰败。因此对失败教训的借鉴，在企业准备发行上市阶段显得相当重要。但很多IPO企业冲刺上市失败，是自己作死，而非外在因素。

无论是主板、中小板还是创业板，持续经营能力都是IPO审查中最为关注的问题。审查人员针对业绩下滑、收入合理性、成本真实性、行业趋势、客户变更、甚至关联交易发表的意见，实际上都可以归结为对持续经营能力的审查。

华光新材可能是近期因为持续经营能力存疑IPO被否的最典型案例。华光新材主要产品是钎焊材料，2013年至2015年钎料销售持续收缩，净利润连续3年下滑，降幅介于23%-46%，该公司预测未来可能出现下滑50%以上的情况。其银钎料销售持续下滑，有市场需求波动的原因，也有该产品被替代的原因。下游客户通过使用降银钎料，或者通过自身研发和改进工艺，用铜钎料代替银钎料，而华光新材的铜钎料产品还处于市场推广阶段。

在审核中，审查人员要求保荐人核查华光新材“经营业绩是否存在继续大幅下滑的风险，主要产品之一银钎料是否存在被其他产品替代的风险，所处经营环境是否已经发生或将要发生重大变化，持续盈利能力是否存在重大不确定性，相关信息披露和风险揭示是否充分。”

尽管业绩下滑已经不是IPO的绝对拦路虎，但业绩大幅下滑仍然是一块硬伤，尤其是在华光新材案例中，业绩大幅下滑同时还存在主要产品可能被替代的风险。

目前新三板已经申报IPO的84家公司中，29家公司在2014年或者2015年出现过业绩下滑的情形，丽岛新材、曙光电缆和长江材料三家公司连续两年业绩下滑。慧尔股份、耐普矿机、泰林生物、世纪天鸿和日懋园林5家公司2014年业绩下滑超过30%；海纳生物（已中止审查）、派诺科技和曙光电缆2015年业绩下滑超过30%。除日懋园林和曙光电缆，其他几家公司的IPO目标都是创业板。

财务数据真实性和合理性

财务的真实性，是公众最容易接触的信息，财务信息的失真，将会对IPO企业进行重大的误判，财务失真更多的体现了毛利率高于同行、质疑利润的真实性，会计处理是否适用准则的要求，企业的应收账款能否收回以及是有大额、大量的现金交易。

纵观15家过会失败公司的审核结果说明，财务数据真实性和合理性是审查人员关注的另外一个焦点，有9家公司收入（支出）、成本、毛利率等数据受到质疑，财务数据真实性还涉及信息披露真实性问题。

永泰隆IPO审核未通过，最大问题便在于收入真实性存疑。永泰隆的主要产品是电能表和电能表配件，海外销售收入占收入比例在90%以上，主要客户集中在俄罗斯、巴基斯坦、韩国和荷兰等国家，审查人员要求保荐人进一步核查永泰隆海外收入真实性并发表意见。

与国内大客户可以现场核查不同，海外大客户现场调查显然并不实际。海外收入占比越大，相关的核查程序要越复杂完整，才能让审查人员相信收入的真实性。永泰隆也不是个案，1月4日上会失败的日丰电缆三年一期报表中海外销售收入逐渐增长，占总收入比例从10%出头上升至24%，也被要求进一步说明海外销售增长的原因。

如果对大客户的销售收入与该客户的业务需求、资金实力存在明显出入，也容易引发审查人员关于收入真实性的关注——IPO审查中只要露出了一条缝，就有可能被挖到一个坑。

思华科技的客户力飞网络2015年8月成立，10月份与发行人签订大额合同；客户盛汀信息2016年11月设立，12月与发行人签订大额合同，这种模式重复出现并且发生在IPO审核后期，导致审查人员仅针对这两个客户便发出了多达5个问题：

5大问题

1、 力飞网络和盛汀信息与发行人是否存在关联关系；

2、 该等客户成立不久就向发行人大额采购的原因和合理性；

3、 产品或者服务规模与客户业务需求和资金实力是否匹配；

4、 最近一个年度业绩对关联方或存重大不确定客户是否存在重大依赖；

5、 盛汀信息主要服务对象的股权是否发生或即将发生重大变化；

除此之外，力飞网络这个2015年突然冒出来的大客户回款还特别及时，与其他原有的大客户形成鲜明对比。这种异常和不匹配性成为质疑的起点，而且审查人员的思路并未停留在对匹配性的追究上，而是一层层深入到是否存在关联关系、是否存在特殊利益安排、是否存在重大依赖，销售真实性存疑进一步延伸到持续盈利能力存疑。

在IPO审核中，业绩真实性被怀疑通常伴随着毛利率异常，上述15个IPO被否案例有4个被审查人员指出毛利率异常，而毛利异常通常有两种情况：远高于可比同行上市公司，或者变化趋势与可比同行上市公司相反。

关联交易规范性

前面提到的15个IPO被否案例，有5家被问到关联交易或者关联关系相关问题。在一些案例中，关联交易涉及财务数据真实性问题，尤其是成本真实性。

华龙讯达1月6日上会未获通过，被否核心在于业绩下滑和关联交易。审查人员注意到，2016年上半年华龙讯达营业收入同比下降11.6%，对关联方中臣数控的销售1353万元，达到2015年全年的82.4%，对关联方销售产生的毛利占当期毛利34%，较上期大幅提高。最大异常在于：关联交易产生的毛利率长期高于非关联交易。

针对关联交易的相关询问，贯穿了中山金马整个审核会议。首先发行人与关联方多为上下游关系，而关联方经营状况大多为微利或者亏损，其次对关联方的销售毛利率与同期非关联交易毛利相比变化异常，从低于非关联交易变为高于非关联交易。

审查委员要求发行人进一步分析关联交易的公允性、合理性和持续性，进一步说明规范关联交易的承诺和整改措施，说明减少关联交易之后对经营业绩的影响。在中山金马这一案例上，审查人员的思路从关联交易出发，并未停留在关联交易上，而深究到关联交易之下业绩（毛利率）的真实性、减少关联交易之后的持续经营能力变化。

其他方面的，审查人员关于内部控制有效性的询问主要涉及资金往来问题；关于经营合规性的询问主要涉及环境污染、产品质量和商业票据是否具有真实交易背景。

智讯创源2013年、2014年市场推广费用分别为825万元和1068万元，但发行人未能提供相关费用的完整资料、预算明细，服务价格没有基础数据支持，没有完整的服务成果资料存档。审查人员要求保荐人核查和说明相关市场推广的真实性、完整性和合规性，以及发行人内控制度的有效性。

对已经申报或者准备申报IPO的新三板公司而言，好消息在于从已过会和反馈的少数几个案例看，新三板公司反馈的问题较少，前提是目前尚未涉及到股东人数和结构的问题。新三板公司在挂牌过程中相当于经历了一场“小IPO”，挂牌之后经历了持续规范经营和信息披露，但也正因为这样，信息披露差异方面可能更加棘手。

以下是部分被否IPO的案例分析：

公司名称上市板IPO审核关注点浙江永泰隆电子股份有限公司创业板1.收入真实性（海外收入占比高达90%左右）；
2.毛利率变动异常（毛利逐年上升，与同行业上市公司趋势相反）；
3.信息披露差异（预披露与预披露更新中第三方委托付款金额差异较大）柳州欧维姆机械股份有限公司创业板1.内部控制（备用金借支、审批、归还流程）；
2.经营规范性（发行人多开商业承兑汇票贴现融资，真实商业背景存疑）；
3.股权转让合规性（涉国有资产股权转让未经过相关部门确认）；
4.支出真实性和合理性（销售费用率远远高于同行，供应商性质与发行人所采购服务性质不符）广东日丰电缆股份有限公司中小企业板1.业绩波动异常（发行人销售收入、毛利持平及下降，同期净利润却大幅增长）；
2.利润预测客观性（发行人预计2016年净利润同比增长126）；
3.毛利异常（发行人家电配线组件毛利远高于可比上市公司同行且变动趋势相反）；
4.收入真实性和合理性（发行人海外收入增长持续增长，占收入比例逐年提高）；
5.股东出资（使用国有土地使用权和房屋建筑物出资是否合法，评估是否公允）北京信诺传播顾问股份有限公司中小企业板1.会计调整合理性（会计调整对发行人营业成本、销售费用以及毛利率等财务项目影响较大）；
2.持续盈利能力存疑（是否存在经营模式、产品和服务结构是否已经或即将发生重大变化，持续盈利能力是否受到重大不良影响）；
3.住房公积金缴纳情况杭州华光焊接新材料股份有限公司主板1.持续经营能力（发行人业绩下滑，主要产品可能存在被替代风险，持续盈利能力存疑）；
2.经营异常（发行人在某些报告期大量出售半成品，销售原因及最终销售去向不明）；
3.毛利异常（产品毛利率远高同行上市公司的合理性）广东丸美生物技术股份有限公司主板1.数据合理性和真实性（经销商网点分布。网点单点销售额等情况对照可比上市公司是否合理）；
2.经营规范性（经销和直销两种销售模式与传统进行对比，发行人及其经销商是否涉嫌传销）；
3.产品质量（因质量问题受到检查处罚情况）

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